נגיד הפד, ג'רום פאואל, ונשיא ארה"ב, דונלד טראמפ / צילום: רויטרס - Carlos Barria
על בהלת הצמיחה שפקדה את שוק ההון האמריקאי, כפועל יוצא מנתוני המאקרו המשופרים של כלכלת ארה"ב, כתבתי כאן ב"גלובס" בתחילת השבוע. אמש, במסחר בבורסות ניו יורק הפכה בהלת הצמיחה לפאניקה של ממש. זאת, כשמדדי המניות המרכזיים של ארה"ב איבדו במהלך יום המסחר 3%-4% ומדד VIX , האומד את תנודתיות השווקים ומכונה "מדד הפחד", זינק ב-44%.
הטריגר לירידות השערים החדות בארה"ב היה חידוש מגמת הזחילה של תשואות האג"ח הממשלתיות הארוכות בארה"ב כלפי מעלה, לאחר כמה ימי מסחר רגועים בשוק החוב של ארה"ב. הנשיא דונלד טראמפ, המצוי רגע לפני בחירות מכריעות לבתי הנבחרים בארה"ב ומניף בגאווה את דגל השגשוג הכלכלי מאז שנבחר לנשיאות לפני כשנתיים, וכן את דגל פריחת שוקי המניות - איבד אף הוא את שלוות רוחו. נוכח צניחת מדדי המניות הכריז טראמפ כי נגיד הפד, שהוא עצמו מינה באחרונה, והבנק המרכזי של ארה"ב "השתגעו".
מעבר לבעיית הסגנון המוכרת של הנשיא האמריקאי, הטענה המרכזית של טראמפ היא כי העלאות הריבית הסדרתיות תוקעות גלגלים בצמיחה הכלכלית העתידית של ארה"ב ופוגמות במאמצים של הממשל לעודד את הפעילות הכלכלית באמצעות הפחתת מסים חדה והסכמי סחר משודרגים. טראמפ טוען כי הצעדים של הבנק המרכזי של ארה"ב מיותרים ומזיקים, שכן בהיעדר לחצים אינפלציוניים בארה"ב, אין כל היגיון להתמיד בהעלאת ריבית מדי רבעון. העמדה שמציג טראמפ, בניגוד לסגנון, היא סופר-לגיטימית, שכן גם לשיטת הפדרל ריזרב אין ולא צפויים בקרוב לחצים אינפלציוניים בארה"ב, שמחייבים את הפד להמשיך במדיניות ההידוק מדי רבעון.
ריבית הבסיס בארה"ב עומדת בטווח של 2%-2.25%, אבל על פי תרשים הנקודות של הפד, חברי הפד סבורים כי הריבית תוסיף ותעלה 4 פעמים נוספות עד לסוף שנת 2019. תחזית הריבית החציונית של חברי הפד לסוף 2019 היא 3.1%, ואילו בסוף 2020 מעריכים בפד תעמוד הריבית על 3.4%.
עליית התשואות החדה והמהירה מפחיתה את האטרקטיביות היחסית של ההשקעה במניות בכלל, ובמניות הדיבידנד בפרט, שכן תשואת הדיבידנד בשוק המניות האמריקאי עומדת על כ-2% - והיא נמוכה מהריבית חסרת הסיכון. חלק מהמשקיעים בשוק האמריקאי חוששים כי ריבית חסרת סיכון כה גבוהה תביא לפגיעה ברווחיות הפירמות, דרך גידול חד בשורת הוצאות המימון, שהייתה מצומקת במהלך השנים האחרונות. ואולם, איני מוצא אינדיקציה להרעה עתידית מהותית ברווחיות בשיחות הוועידה של הפירמות הנכללות במדד המניות S&P 500 כפועל יוצא מתוואי הריבית העתידי החזוי בארה"ב. עיקר הדאגות של הפירמות העולות משיחות ועידה אלה הן סביב מלחמת הסחר, מחירי האנרגיה, שכר העבודה וסביבת הצמיחה הגלובלית - ולא תוואי הריבית העתידי בארה"ב.
המחזור החיובי בשוק המניות לא הסתיים
למרות הפאניקה בשוק המניות האמריקאי, שחלחלה לשוקי המניות הגלובליים, אני סבור כי שוק המניות של ארה"ב לא סיים את המחזור החיובי שלו, שהתחיל במארס 2009 לאחר המשבר הכלכלי העולמי. לפיכך, להבנתי, מדובר במימוש שערים, שעשוי להימשך בטווח הקצר - אבל לא בשינוי מגמה ארוך טווח בשוק המניות האמריקאי.
אנו מצויים רגע לפני עונת הדוחות הכספיים לרבעון השלישי של 2018 בארה"ב, שבמסגרתה צפויים הכנסות ורווחי החברות במדד S&P 500 לצמוח ב-7% וב-20%, בהתאמה, ביחס לתקופה המקבילה אשתקד. בסיכום 2018 צפוי הרווח השנתי לצמוח ב-20%, ואילו ההכנסות צפויות לצמוח ב-8%.
בשנת 2019 חזויים רווחי הפירמות במדד לצמוח ב-10% ביחס לרווחים החזויים בשנת 2018. בשורה התחתונה, רווחי הפירמות במדד S&P 500 ב-2019 צפויים להיות גבוהים בכ-50% מרווחי הפירמות ב-2016. מדובר במומנטום יוצא דופן של צמיחה עתידית ברווחיות, שלא צפוי להיקטע בקרוב.
האנליסטים מעריכים כי במהלך 2018 יוסיף שיעור הרווח לצמוח בהדרגה לרמה של 11.7% ברבעון הרביעי, ביחס לשולי רווח של 11.5% כיום. שולי הרווח הנוכחיים הם הגבוהים מאז ומעולם, והם גבוהים דרמטית מממוצע שולי הרווח התפעולי ב-20 השנים האחרונות, העומד על 8.1%. מדובר במספר מפתח בניתוח שוק המניות של ארה"ב, שכן פירושו של דבר כי כל דולר של הכנסות של החברות במדד S&P 500 מניב לחברות 3.5 סנטים נוספים של רווח ביחס לממוצע בעשורים האחרונים. בסביבת יעילות תפעולית שכזו, סביר להניח כי תמחור המניות יהיה גבוה יותר מאשר הממוצע ההיסטורי.
מכפיל הרווח העתידי על בסיס הרווחים החזויים של הפירמות במדד S&P 500 בשנה הקרובה הוא 16.5, ובהינתן צמיחת הרווחים החזויה בעתיד הנראה לעין, להבנתי, מכפיל רווח זה רחוק מלשקף בועת מחירים, גם אם מניחים כי הפד יתמיד בהעלאת הריבית בהתאם להערכות הפנימיות שלו, ולא יתקפל בפני הזעם המופנה אליו מהבית הלבן. מכפיל הרווח של הפירמות במדד S&P 500 הממוצע בחמש השנים האחרונות עמד על 16.4, ואילו מכפיל הרווח הממוצע בעשור האחרון עומד על 14.9. לפיכך, גם בפרספקטיבה היסטורית אין בועת מחירים רוחבית בשוק המניות של ארה"ב למרות הראלי הרב-שנתי.
אני סבור כי הסיכונים המרכזיים למחזור החיובי בשוק המניות האמריקאי הם סיכונים גלובליים, העלולים להתממש בשווקים המתעוררים ובגוש האירו, ולא הצמיחה הכלכלית המשופרת בארה"ב ומדיניות הריבית של הפד. צמיחה כלכלית משופרת היא בשורה טובה לשוק המניות האמריקאי, והיא תומכת במגמה החיובית ארוכת הטווח, גם אם תופעת הלוואי של נרמול הריבית מאיצה מדי פעם את דפיקות הלב של המשקיעים.
הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם