גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

שלמה אליהו / צילום: תמר מצפי

בסוף אוקטובר 2012 נפל דבר בשוקי ההון והפיננסים בישראל: שלמה אליהו, מי שהחל במגדל כנער שליח, שב אל קבוצת הביטוח הגדולה דאז במשק כבעל השליטה. באותם ימים חגיגיים, אחרי שהצליח להשיג הנחה ניכרת מהמוכרת האיטלקית וסגר מה שנראה עסקה מוצלחת עבורו לאחר יותר מחצי שנה של מגעים, הוא אמר בשביעות רצון רבה: "ייקח לי זמן להתרגל. חצי שנה של לילות ללא שינה באה לסיום, ומהיום אני בעל השליטה במגדל. זה דבר גדול". כפי שהסביר לא פעם בעבר, אליהו רכש את השליטה בחברת הביטוח הגדולה במשק, "למען עתיד המשפחה" - וגם היום הוא חושב כך ואף חוזר על הדברים.

עם זאת, מאז שאליהו הגיע למגדל מורגשת שם סערה אדירה ולא פוסקת, הכוללת חילופי אישים תכופים וחוסר שביעות רצון כרונית-כמעט מצידו. המנכ"ל והיו"ר שקיבלו אותו, יונל כהן ואהרון פוגל, עזבו לאחר פרק זמן לא משמעותי, ואחריהם היו ופרשו גם בנו עופר אליהו, המפקח על הביטוח לשעבר שאישר לו את העסקה במגדל פרופ' עודד שריג, ענת לוין, יוחנן דנינו ואחרים. באפריל השנה אליהו השיב לקבוצה את שריג, הפעם כיו"ר מגדל ביטוח, וביוני הוא הביא את דורון ספיר לתפקיד המנכ"ל במקום בנו עופר, שעזב בשל יחסים רעועים עם אביו. בין לבין, אליהו השיב את עצמו לתפקיד יו"ר הקבוצה-האם.

אולם הזרם האדיר יחסית של אנשים בלשכות הבכירות במשרדים בקרית אריה בפתח תקוה, אינו כל התמונה שגורמת לענף הביטוח לתהות מה קורה במגדל.

לפני כמה שבועות נודע כי אליהו מתכנן דיון בדירקטוריון החברה-האם הציבורית, שאותו הוא מוביל כבר כמה חודשים, בנוגע לניהול בחברת הביטוח שלו, שאינו משביע רצון מבחינתו. המהלך הזה נחסם לזמן מה בגלל תרעומת מכיוון רשות שוק ההון, אלא שכעבור כמה שבועות אליהו ערך את הדיון המדובר וגם החליט למנות ועדה מיוחדת בדירקטוריון החברה-האם, שכוללת אותו ואת הדח"צים אברהם ביגר (המכהן גם כיועץ לדירקטוריון "גלובס") ורונית בודו, ושמטרתה לפקח ישירות ובאופן הדוק על הנהלת מגדל - לא רק היו"ר שריג והמנכ"ל ספיר, כי אם גם על יתר חברי ההנהלה הבכירה.

בימים שלאחר מכן התברר כי בניגוד לציפיות שרווחו בעניינים מעין אלה בימי הממונה הקודמת, דורית סלינגר, אצל הממונה החדש על רשות שוק ההון, ד"ר משה ברקת, התמונה שונה והוא מאפשר לשלמה אליהו לעשות כרצונו ולפקח ישירות ובאופן אקטיבי אחר התנהלות מגדל ביטוח.

בכל אופן, הרכבת בתפקידי הקצה במגדל של אליהו - "מגדליהו", אם תרצו - לא קיימת אצל המתחרות העיקריות, שהצמרות של רובן מאופיינות לרוב ביציבות פרסונלית, ומלמדת שבחברה שהמשורר חיים נחמן ביאליק נתן לה את שמה ושהמשורר ד"ר שאול טשרניחובסקי היה הרופא הראשון שלה, אין שקט תעשייתי מאחר שבעל הבית לא מרוצה ממה שקרה עם רכישת הענק שלו ורוצה תוצאות ממשיות - כאן ועכשיו.

הרעש הניהולי הבלתי פוסק סביב מגדל ובעל השליטה שלה לא מקל על הקבוצה שמנהלת נכסים בהיקף כולל של כ-260 מיליארד שקל - רובם כספי ציבור, ושאיבדה את מעמדה המוביל בענף הביטוח. עתה, בדיקת "גלובס" מראה כי אליהו, שמגדיר את רכישת מגדל כעסקת חייו, אולי כבר פחות מתמוגג ממנה, ובוודאי שאינו רווה ממנה את הנחת שקיווה לה. ניכר כי יש בסיס לאמירות של "חוכמה בדיעבד", ולפיהן לאליהו היה טוב יותר לו היה ממשיך להחזיק במניות בנק לאומי שאותן מכר בשל עסקת מגדל, ולאחר שלא הצליח ביוזמה קודמת שניסה לקדם להשתלט על לאומי (שככל הידוע נעצרה אצל הפיקוח על הבנקים).

המספרים מדברים בעד עצמם: מאז ה-29 באוקטובר 2012 ועד לפני מספר ימים (מועד הבדיקה שערכנו) מניית מגדל עלתה בסדר גודל של כ-1% סמלי (במחירים מתואמים, כאשר העליות שנרשמות במניית מגדל היום, בעקבות פרסום דוחות טובים למדי לרבעון השלישי, לא משנות את התמונה ההשוואתית ביחס ללאומי ממועד הבדיקה שלנו). לעומת זאת, מניית לאומי נסקה ביותר מ-100%, כשהמחיר הנוכחי שלה גבוה בסדר גודל של כ-90% מהמחיר הממוצע שבו מימש אליהו את ה-9.59% שהחזיק בבנק ערב עסקת מגדל, בשורת עסקאות שנעשו על-ידו ועל-ידי נאמן. כמו כן, אליהו התקשה במשך שנים לקבל דיבידנדים ממגדל בהתאם לרצונו ולצרכיו. דבר זה אף הוביל אותו למגעים עם הבנקים בנוגע להסדר מחדש של חובותיו בגין מימון עסקת מגדל.

הריבית והרגולציה שיבשו את התוכניות

עבור אליהו עסקת מגדל הייתה, ועודנה, סגירת מעגל. בנעוריו הוא הועסק במגדל כנער שליח, ובהמשך "קודם" לתפקיד של טלפן עד שפוטר מהחברה עם המלצות חמות. ב-1959 הפך אליהו לסוכן ביטוח וב-1966 הקים את חברת הביטוח הנושאת את שמו, כשלאורך השנים היה גם בעל עניין בשתי חברות ביטוח נוספות: הפניקס ואיילון. בסוף 2012 הוא ויתר על אליהו ביטוח הבינונית בגודלה - גם בגלל תפיסה נכונה וצופת פני עתיד, שלפיה לחברות ביטוח לא גדולות יהיה קשה מאוד להתקיים בעתיד, ורכש את השליטה במגדל.

כיצד קרתה העסקה הזו? במארס 2012 הופתע ענף הביטוח לגלות שאליהו חתם על עסקה מהירה עם ג'נרלי האיטלקית לרכישת 69.135% ממניות מגדל החזקות. ב-29 באוקטובר אותה שנה הושלמה העסקה, שבה הועברו מניות השליטה במגדל לאליהו, לאחר שזה השיג הנחה ניכרת, ובסוף שילם 3.55 מיליארד שקל לפי שווי חברה של 5.1 מיליארד שקל. הדבר נתפס אז בשוק כעוד עסקה טובה של אליהו, שהרוויח מהרצון של האיטלקים לצאת מישראל "בכל מחיר".

כחלק מהמהלך של הפיכת החברה לבעלת השליטה במגדל החזקות והפסקת פעילותה כמבטח, השלימה החברה בשנת 2013 עסקה למכירת כל פעילותה בתחום ביטוח החיים להראל תמורת 210 מיליון שקל, ועסקה למכירת חידוש תיק הפוליסות בתחום הביטוח הכללי של אליהו ביטוח למגדל, תמורת 260 מיליון שקל.

עם זאת, נראה שבמבט כיום על העסקה, בחוכמה שלאחר מעשה - שיכולה להשתנות לחלוטין בעתיד - נראה שאליהו לא ממש הרוויח מעסקת הענק, נכון להיום. מדוע?

נראה שמבחינת אליהו הרווח מרכישת מגדל לא היה כמתוכנן, וייתכן שהאיטלקים דווקא כן ידעו מה הם עושים. זה קרה בגלל הניהול במגדל אך במידה לא זניחה, בין היתר, גם בגלל ירידה בריביות בארץ ובעולם - שהשפיעו לרעה במיוחד על מגדל בשל אופי פעילותה והיקף העתודות שלה. השפעה שלילית נוספת הייתה למשטר הבטחת יכולת הפירעון של חברות ביטוח שהפיקוח בישראל החל להחיל בהתאם לאירופה (הסולבנסי 2), דבר אשר הפך את מגדל בבת אחת מהחברה עם האיתנות הפיננסית הגבוהה ביותר מבחינה רגולטורית, לחברה שצריכה להשלים הכי הרבה הון (מטרה חשובה שהחברה השיגה עתה).

בנוסף, לאורך השנים שעברו מאז שאליהו רכש את השליטה במגדל הוא ביקש, כפי שפורסם, למשוך דיבידנדים בהיקף כולל של כמעט 1.4 מיליארד שקל, כשקרוב לוודאי רצה לחלק דיבידנדים בהיקף גבוה אף יותר. ואולם, בשל התנגדות הפיקוח על הביטוח הוא הצליח להביא את מגדל לחלק לבעלי מניותיה "רק" קצת פחות מ-1.2 מיליארד שקל בשבע חלוקות דיבידנדים - מהם קיבל "רק" כ-810 מיליון שקל, כפי חלקו בחברה. כך, שווי מניות מגדל שבידיו כיום עם הדיבידנדים שמגדל חילקה לאורך שנותיו בה, ובשקלול מכירת מניות קטנה שביצע בסוף יוני 2017 (ושתמורתה קיבל 27.8 מיליון שקל), עומד על כ-3.8 מיליארד שקל.

מהצד השני, לעסקת מגדל היו עלויות אמיתיות ועלויות כלכליות עבור אליהו. לצורך מימון עסקת הרכישה קיבל אליהו ביולי 2012 הלוואה מדיסקונט בסך של 350 מיליון שקל ועוד הלוואה מרכזית של 2 מיליארד שקל, שנלקחה מבנק לאומי. מדוחות אליהו ביטוח לשנים עברו עולה, כי ההלוואה שלקח אליהו מלאומי הייתה בריבית משתנה של פריים פלוס 1.25% בשנה הראשונה ופריים פלוס 1.55% מהשנה השנייה, כשבהלוואה מבנק דיסקונט דובר על ריבית משתנה פריים פלוס 1.8%. אגב, בסוף 2012 ותחילת 2013 הפריים עמד על רמה של יותר מ-3%. כלומר, אל מול הלוואות אלה היו לאליהו הוצאות ריבית ניכרות - כשההחזרים לא הלכו לאליהו ולבנקים כפי שתוכנן בתחילה.

דבר זה הוביל את אליהו לגייס בספטמבר 2017 אג"ח קונצרניות לא סחירות ממוסדיים, בכ-1.3 מיליארד שקל ובריבית של כ-3.85%, והוא גם נתן למשקיעים באג"ח הללו אופציות לשלוש שנים לרכישת כ-15% ממניות קבוצת מגדל מאליהו. כספי האג"ח אפשרו לאליהו למחזר את יתרת החוב למערכת הבנקאית, לצד החזרים אחרים שביצע עד אז. בשורה התחתונה, מכיוון שאליהו התמנף בעסקת מגדל, הרי שלא רק שהוא לא הרוויח במידה מרשימה, אם בכלל, מהשקעתו במניית מגדל מאז הרכישה - אלא שהיו לו הוצאות מימון ניכרות כנגד המינוף שאליו נכנס.

התשואה בעסקה: שלילית, נכון להיום

אך אלו לא הזוויות היחידות, וגם לא העיקריות, שלפיהן יש לבחון את העסקה בעיניו של אליהו. לצורך ביצוע עסקת מגדל הוא מכר את מניות בנק לאומי שהיו בידיו ערב העסקה - הן כדי לממן את עסקת מגדל והן כהכרח רגולטורי. ב-18 באוקטובר 2012, רגע לפני השלמת עסקת מגדל, אליהו מכר 1.1% ממניות בנק לאומי שהיו בידיו, וירד מהחזקה של 9.59% ממניות בנק לאומי. לאחר מכן ועד תחילת אוקטובר 2014, אליהו השלים את מכירת יתרת מניותיו בבנק לאומי - שאותן היה חייב למכור בגלל עסקת מגדל - ישירות בעצמו ובעקיפין, באמצעות הנאמן אורי גורן.

בסך הכול קיבל אליהו כ-1.87 מיליארד שקל עבור 9.59% ממניות לאומי שהיו בידיו, ושלפני מספר ימים (מועד הבדיקה שלנו) היו שוות כ-3.46 מיליארד שקל - כלומר, אליהו מכר בשווי שנמוך ב-46% מהמחיר שהיה מקבל היום עבור המניות הללו ללא שקלול הדיבידנדים.

לצד זאת, לאורך רוב התקופה שבה אליהו כבר הפך לבעל השליטה במגדל לא היו דיבידנדים בלאומי, שכן הבנק לא חילק דיבידנדים מתחילת 2011 ועד אמצע 2017. או אז, נפתח הברז בבנק ועד עתה הוא חילק יותר מ-1.6 מיליארד שקל, כשבשקלול דיבידנד שעליו הודיע בימים האחרונים, ושיחולק בדצמבר הקרוב, יגדל הסכום לקצת פחות מ-2 מיליארד שקל.

המשמעות היא שאילו אליהו היה מחזיק כל השנים הללו באותם 9.59% ממניות לאומי, הוא היה מקבל לאורך השנים דיבידנד בהיקף כולל של כ-191.5 מיליון שקל מהבנק (כולל זה שיחולק בקרוב), והיה מקבל דיבידנדים ומחזיק במניות בהיקף מצרפי של כ-3.65 מיליארד שקל.

ומה עם מניית לאומי כיום? ערב עסקת מגדל אליהו החזיק במניות בשיעור ניכר בעוד בנק: אגוד. באותו זמן אליהו גם היה צריך את למכור מניות אגוד שבידיו. רק ששם התמונה יותר מורכבת ואין ממש קונים, בטח לא כאלה שעברו את הממונה על ההגבלים העסקיים, כך שהוא עדיין מחזיק במניות הבנק וטרם מכר אותן.

כיום מחזיק אליהו ב-27.12% ממניות אגוד, ישירות ודרך אליהו ביטוח, ששוויין הרבה יותר מ-300 מיליון שקל. בסוף אוקטובר 2012 היו שוות מניות אליהו באגוד 255.25 מיליון שקל. כלומר, מאז עסקת מגדל עלו מניות אגוד בכ-32.9% - שיעור עלייה שנתי ממוצע של 4.86% "בלבד" עבור אליהו במניות אגוד.

מכל האמור לעיל יוצא כי בנטרול ההחזקה במניות אגוד (שעדיין בידיו), ההשקעה במגדל הותירה את אליהו עם הוצאות מימון ניכרות, חוב, ומניות ודיבידנדים שהתקבלו בידיו ממגדל בשווי מצטבר של כ-3.82 מיליארד שקל, וזאת למול חבילה דומה בלאומי (שלו היה ממשיך להחזיק בה לא היה נדרש לחוב ולהוצאות המימון), שהייתה שווה עבורו כיום כ-3.65 מיליארד שקל.

לכך יש להוסיף את הכספים שאליהו ביטוח קיבלה ממכירת תיקי הביטוח שלה להראל ולמגדל ביטוח, ושהסתכמו ב-470 מיליון שקל ואשר מביאים את הכנסותיו מרכישת השליטה במגדל לכ-4.29 מיליארד שקל. ואולם, למול הכנסות אלה יש לאליהו עוד "הפסד כלכלי", שנוגע ל"אובדן" הרווחים של אליהו ביטוח. בחינת הדוחות הכספיים של אליהו בשנים 2012-2009 (בנטרול רווח חד-פעמי שרשם בגין ההחזקה במגדל ב-2012) מלמדת כי הרווחיות "הייצוגית" של החברה עמדה על סדר גודל של 150 מיליון שקל לשנה, או כ-750 מיליון שקל מאז שאליהו קנה את השליטה במגדל.

אם כך, בשקלול כל ההכנסות שרשם אליהו (מניות מגדל, דיבידנדים ממגדל והכנסות ממכירת תיקי הביטוח של אליהו ביטוח) וההכנסות שהוא לא רשם (שווי חבילת המניות שהייתה לו בלאומי, דיבידנדים שחולקו מאז על ידי לאומי, והרווחים של אליהו ביטוח, שאינם עוד), וללא שקלול הוצאות המימון שהוא עדיין משלם ושנובעות מיצירת החוב שנטל על עצמו למימון העסקה, הרי שמאז שאליהו רכש את השליטה בקבוצת מגדל הוא רשם - בחוכמה שבדיעבד, ונכון למועד זה בלבד - תשואה שלילית של אחוזים בודדים.

התמונה האמורה מתחדדת אף יותר בשקלול הוצאות מימון ובחישוב נטל החובות - שסביר שעלו לו עשרות רבות של מיליוני שקלים לשנה בשנים הראשונות, ושעדיין עולות לו כיום כ-50 מיליון שקל לשנה בעלויות ריבית באג"חים. הדבר מסביר במידת מה את חוסר שביעות הרצון של אליהו, שרגיל להיות ב"צד המנצח". 

בכל מקרה, אליהו מבחינתו עדיין רואה את ההחזקה במגדל כהחזקה ארוכת-טווח למען המשפחה.

לאומי מימש את ההחזקה במגדל - והצליח

בשולי הדברים, בנק לאומי - שבעבר הרחוק שלט במגדל - החזיק לפני כ-6 שנים כ-9.5% ממניות מגדל. בשנים שלאחר מכן הוא מימש את ההחזקה ההיסטורית שלו.

כך, בסוף ספטמבר 2013 מכר הבנק 4.35% ממניות מגדל, לפי מחיר של 5.90 שקלים למניה, כשהתשלום הכולל הצטבר לסך של 270.45 מיליון שקל. עוד קודם לכן, בינואר 2013, מכר הבנק 48.25 מיליון מניות מגדל, 4.6% ממניות קבוצת הביטוח, תמורת 5.72 שקלים למניה ו-276 מיליון שקל.

בסך הכול מכר לאומי באותן עסקאות 8.95% ממניות מגדל עבור 546.5 מיליון שקל. המניות הללו שוות כיום כמעט 390 מיליון שקל, כשמחיר מניית מגדל נע סביב 4.10 שקלים למניה, כשבנוסף הוא היה מקבל מהחברה דיבידנדים בהיקף כולל של כ-110 מיליון שקל נוספים. כלומר, במונחים שקליים, בלי לתזמן את מועד קבלת המזומן מעסקאות המכר שביצע ואשר מיטיבות עם חישוב שווי מכירת מניות מגדל בעבר, הרי שלאומי הרוויח מהיציאה ממגדל.