גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

האג"ח האמריקאיות מאכזבות? הנה היתרונות של הישראליות

הירידות החדות באג"ח ה"אמריקאיות" שנסחרות בארץ מייצרות שוק אג"ח שמעניק לסדרות בעלות סיכונים דומים תמחור שונה לחלוטין

אג"ח / תמונה שאטרסטוק
אג"ח / תמונה שאטרסטוק

שוק האג"ח הישראלי, כמו חוף הים של תל אביב, הוא מקום רגוע יחסית ברוב ימות השנה. יחד עם זאת, מדי פעם סערות שמתחילות מעבר לים מגיעות גם לחוף המבטחים שלנו, מרימות גלים גבוהים ומטלטלות את כל מי שסירתו רחוקה משערי הנמל.

זה מה שקורה לאחרונה כתוצאה מהחששות העולות ליציבות שוק הנדל"ן האמריקאי ובמיוחד ליציבותן של חברות הפועלות בתחום הנדל"ן המסחרי בארה"ב.

עליית הריבית המתמשכת בארה"ב, לצד ירידה בביקוש לשטחי מסחר בקניונים ובמרכזי הקניות במקומות רבים, הביאה לירידה ברווחי חברות הנדל"ן האמריקאיות שהגיעו בשנים האחרונות לשוק האג"ח הישראלי.

אג"ח "אמריקאית" משלמת תוספת תשואה

כמובן שהפגיעה שונה בעוצמתה בין החברות - חלק מהן עוסקות בהשכרת נדל"ן למגורים (סילברסטין ודה זראסאי למשל) וכמעט ואינן מושפעות מהנעשה במרכזי הקניות, אך משקיעים רבים בשוק המקומי נוהגים בכל זאת לקטלג אותן יחד תחת הסיווג "אג"ח אמריקאיות".

בעוד שקבוצה זו היא הטרוגנית למדי וכוללת מגוון רחב של מנפיקים ברמות רמות סיכון שונות, ההבדל העיקרי בין אותה קבוצה לבין אגרות של חברות נדל"ן ישראליות הוא בתמחור סדרות האג"ח.

פרמיה שונה בין "אמריקאית" לישראלית

לכאורה, אין סיבה לכך שאגרות החוב שהנפיקו החברות הללו ייסחרו בתמחור שונה מהתמחור בו נסחרות אג"ח של חברות נדל"ן שהתאגדו בישראל. כל עוד מדובר באותו תחום עיסוק, עם קובננטים דומים וסיכוני ריבית (מח"מ) ואשראי (דירוגים) דומים, נצפה לראות ששתי אגרות חוב ייסחרו בתשואה דומה.

אולם, המשקיעים בשוק האג"ח בארץ מתמחרים כיום את אגרות החוב "האמריקאיות", כלומר אלו ללא זיקה של ממש לישראל, בתוספת תשואה משמעותית מאוד ביחס למקבילותיהן הישראליות. למעשה, בדיקתנו מהימים האחרונים העלתה כי סדרת אג"ח זרה הנסחרת בבורסה "זוכה" כיום לתוספת תשואה אדירה של כ-4.7% בממוצע לשנה בהשוואה לאג"ח דומות של מנפיקים מקומיים.

מעבר לבעיות הספציפיות של שוק הנדל"ן האמריקאי, ישנן מספר סיבות נוספות לפרמיה הנ"ל. כאשר החל גל ההנפקות של החברות הזרות בשוק האג"ח בת"א בשנת 2015 נטען כי המשקיעים המקומיים אינם מכירים את בעלי החברות ואת מוסר התשלומים שלהם, ולכן מתמחרים את הסיכון באג"ח אלו ביתר.

מאז חלפו מספר שנים והמשקיעים המקומיים כבר מכירים את בעלי החברות והמנהלים משיחות ועידה, ביקורים וממצגות רבות. אם כך, הסיבה העיקרית לשוני בתמחור הוא היבטי הממשל התאגידי בחברות אלו.

רק בחודשיים האחרונים קיבלנו מספר דוגמאות לממשל התאגידי הלקוי בחלק מהחברות הללו; חברת יזום הנדל"ן ברוקלנד הגיעה לסף חדלות פירעון לאחר שורה של בעיות בפרויקטים אותם היא בונה בברוקלין והתנהלות כספית בעייתית בין החברה לבעלי השליטה בה; אול-יר העבירה בשוגג לחברה בבעלות בעל השליטה סכום של 3.7 מיליון דולר במהלך הרבעון האחרון (וקיבלה אותו בחזרה בתוספת ריבית); בצ'וזן קרה מקרה דומה באותו רבעון, כאשר בעל השליטה בחברה משך מקופתה כמה מיליוני דולרים ללא אישור (וגם החזיר את הכספים).

ואיזה מסכנים המשקיעים

למרות כל הבעיות שצצו לאחרונה בקרב אג"ח "אמריקאיות", לכאורה אין כאן בעיה רוחבית. הרי מתפקידו של שוק ההון לתמחר את הסיכון הגלום באג"ח כך שבסופו של דבר המשקיעים יקבלו החלטה - האם התמחור מפצה על הסיכון או שלא.

הרי אף אחד לא כופה על המשקיעים בארץ לקנות את אותן אג"ח אמריקאיות, נכון? אז זהו, שלא בדיוק.

אחד היתרונות בהשקעה במדדי אג"ח הוא שמדובר בהשקעה מפוזרת, הכוללת חשיפה למגוון רב של תחומי פעילות ומנפיקים שונים, החל מבנקים ישראלים, דרך חברות תעשייתיות ועד לאותן חברות נדל"ן זרות.

אך היתרון הזה הופך לעיתים לחיסרון עבור חלק מהמשקיעים, שאינם מעוניינים בחשיפה לאותן חברות עם היבטי ממשל תאגידי לקוי. בחלק ממדדי האג"ח בארץ בעיה זו אינה קיימת (למשל, מדדים צמודי מדד בהם לא נכללות כלל סדרות אג"ח "אמריקאיות"), אך במדדים מסוימים, רובם המוחלט שקליים, נתח האמריקאיות מגיע ל-20% ואף יותר מכך.

בתל בונד תשואות שקלי למשל, שיעור האג"ח הזרות עומד על יותר מ-35% לעומת 2% בלבד במדד הצמוד המקביל לו (תל בונד תשואות). שיעור זה מסביר את הפער האדיר בתשואה הגלומה בין שני המדדים - 2.1% לשנה יותר (במונחים שקלים) בתל בונד תשואות שקלי לעומת תל בונד תשואות (הצמוד).

האירועים האחרונים שקרו במספר סדרות אג"ח "אמריקאיות" הסבו הפסדים למרבית משקיעי המדדים הקונצרניים בישראל. כאן חשוב להדגיש שהחשיפה לסוג אג"ח זה איננה גזרת גורל והודות להיצע המדדים הגדול שקיים כיום בישראל, כל משקיע יכול למצוא את הפתרון המתאים ביותר עבורו.

מדדי אג"ח "כחול-לבן"

ישנם מספר מדדי אג"ח שאינם מכילים סדרות של מנפיקות זרות בהגדרה, כלומר שהמתודולוגיה הקובעת את הרכבם מכתיבה כי רק סדרות של מנפיקים "ישראלים" עשויות להיכלל במדד.

תל בונד שקלי 50 שהושק לפני כשנה הוא אחד מהם והוא נסחר כיום בתשואה של אחוז שלם פחות לשנה ביחס לתל בונד שקלי, אשר משקלו מורכב מכ-20% סדרות אג"ח "אמריקאיות".

מדד נוסף הוא אינדקס A שקלי מקומי, אשר מתמקד אך ורק בסדרות לא צמודות בקבוצת הדירוג A והוא מכיל סדרות של מנפיקים שהתאגדו בישראל בלבד. אפשר לראות בהתנהגותו בתקופה האחרונה שהוא כלל לא הושפע מה"הייפ" השלילי שפוקד את האג"ח ה"אמריקאיות" והוא מושפע בעיקר מעליית התשואות באפיק הממשלתי ולא מפתיחת מרווח כתוצאה מעלייה בסיכון האשראי.

לעומתו, המרווח הגלום במדד הרחב יותר - אינדקס A שקלי - אשר כולל גם מנפיקים זרים, עלה באופן משמעותי בשנה החולפת ונמצא כיום בשיא מאז שנת 2012.

אז לאותם משקיעים שמעוניינים בשקט נפשי ומוכנים להסתפק בתשואה "כחול-לבן", אין ספק שמדדי אג"ח קונצרניים שמנועים מהכללת אג"ח זרות הם פתרון נוח.

יחד עם זאת, נשאלת השאלה האם נכון להתנזר לחלוטין ממדדים הכוללים, בין היתר, גם אג"ח אמריקאיות? להערכתנו לא. למרות שהתנודתיות של חלק מהסדרות האלו לאחרונה דומה יותר לאלו של מניות, סביר להניח שמרבית הסדרות ישולמו במועדן ויניבו ערך למשקיעים הסבלניים.

חשיפה לסדרות אלו כחלק ממדד רחב ומפוזר מעניקה תוספת תשואה למשקיע, גם אם זה בא במחיר של תוספת סיכון. מנגד, משקיעים שאינם מעוניינים בתוספת הסיכון הזו, מוזמנים כאמור להתמקד במדדים מקומיים טהורים. 

■ הכותב הוא מייסד ומנכ"ל אינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צרכי השקעה. לכותב יש אינטרס אישי באמור לעיל וכן, יובהר כי חלק מהמדדים המצוינים לעיל מוצעים כמוצר השקעה על ידי לקוחות החברה. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואין באמור משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירת ני"ע או מוצר פיננסי כלשהו

עוד כתבות

ארז ענתבי / צילום: איל יצהר

אלוט מרחיבה את פעילותה ומתכננת לגייס עשרות עובדים חדשים בישראל עד סוף השנה

בסוף 2018, החברה שהייתה עד לא מזמן במשבר, העסיקה בישראל כ-300 עובדים מתוך מצבת כוח אדם של כ-520 עובדים ● כיום בארץ ובעולם 550 עובדים ● שווי השוק הנוכחי של אלוט בנאסד"ק ובת"א הוא 238 מיליון דולר

מיקי דיין / צילום: איל יצהר

בעקבות העברת השליטה: בכירי איידיאו פרופרטיז פורשים 

השליטה בחברה עברה לאחרונה מבעלות משותפת של שיכון ובינוי, קרן אפולו ומשפחת דיין לידי שליטה משותפת של אפולו, דיין ומספר גופים נוספים שרכשו את מרבית מניות שיכון ובינוי ● המנכ"ל רבין סביון יעזוב ביולי את תפקידו

סדרת BMW 2019 / צילום: יח"צ

מאפס למאה ב-6 שניות ובמחיר מיליון שקל: מתקפת דגמים של ב.מ.וו

החברה משיקה בישראל בו זמנית חמישה דגמים, כולל סדרה 3 חדשה לגמרי, סדרה 7 מחודשת, ג'יפ-על חדש ושתי ספורטיביות

ליאור נעמן, סמנכ"ל קראייטיב Powered by / צילום: דנה מורנו

"ידיעות אחרונות" - בין המועמדות הסופיות בתחרות Digiday

זרוע התוכן הממותג של קבוצת "ידיעות אחרונות" נבחרה להיות אחת מחמש המועמדות הסופיות בתחרות Digiday Awards בקטגוריית "העיצוב הטוב ביותר" עם קמפיין למותג הרכב מיני קאנטרימן

בצלאל סמוטריץ' בכנס לשכת עורכי הדין באילת / צילום: ליאב פלד

שעה לאחר שמונה לשר התחבורה - סמוטריץ': "שדה דב לא ייסגר"

סמוטריץ׳, תומך נלהב במחאה נגד סגירת השדה, שוחח עם ראש הממשלה נתניהו מיד לאחר מינוי לשר התחבורה מוקדם יותר היום ● "סמלי מאוד שפגישת העבודה הראשונה בתפקיד נמצאת כאן באוהל הזה במאבק שאנחנו מובילים ביחד מזה כמה שנים", אמר השר הטרי

עבודות הבנייה של נמל המפרץ / צילום: איל יצהר

הלחץ מוושינגטון והעתירות בבית המשפט לא עוצרים את הקמת נמל המפרץ בחיפה

עיריית חיפה טוענת שהקמת הנמל מונעת הרחבת נמל התעופה, והאמריקאים חוששים מקרבתה של החברה הסינית הבונה את הנמל לספינות הצי האמריקאי בנמל הישן ● גורם מקורב: “אין שום צורך להפעיל נמל במיליארדים כדי לדעת מי עוגן בנמל חיפה, מספיק להשקיף מדירה על הכרמל”

רחוב וול סטריט / צילום: ברנדנ מקדרמיד, רויטרס

סגירה חיובית בוול-סטריט: פייסבוק זינקה ביותר מ-4%; לופטנזה צנחה 11% וגררה את סקטור התעופה לירידות

מדד הנאסד"ק טיפס ב-0.8%, הדאו ג'ונס עלה ב-0.1% ● מדד האמפייר-סטייט נפל לטריטוריה שלילית, מה שמצביע על התכווצות הפעילות הכלכלית ● איש העסקים פטריק דרהי רוכש את סותביס תמורת 3.7 מיליארד דולר - פרמייה של 61% על מחיר השוק ● טבע נסחרה בצל הורדת מחיר יעד מסיטי ● דריכות לקראת הודעת הריבית של הפד ביום רביעי הקרוב

משה ליכטמן וחיים שני / צילום: ענבל מרמרי

קרן IGP של ליכטמן ושני מובילה השקעה של 110 מיליון דולר בסלברייט

חברת סלברייט, שמפתחת פתרונות מודיעין דיגיטלי, נמצאת בשליטה של תאגיד סאן היפני ● ל-IGP הצטרפו בהשקעה בעלי המניות המרכזיים של הקרן עצמה

ישראל כץ  / צילום: מיכל רז חיימוביץ

סדנאות השלום בבחריין: גורמי ממשל ישראלים לא יוזמנו

שר החוץ ישראל כ"ץ אמר שישראל תהיה מיוצגת באירוע סדנאות השלום בבחריין בשבוע הבא, אולם כעת, גורם ממשל בוושינגטון מאשר ל"גלובס" שאין כוונה כזו ● הפלסטינים מחרימים את המפגש ואנשי עסקים פלסטינים בכירים הודיעו שלא יגיעו לאירוע

פריסת סיבים אופטיים ותשתיות תקשורת / צילום: shutterstock

ההחלטה הרגישה של שר התקשורת החדש: רישיונות לפעילות הטלוויזיה והסיבים של פרטנר וסלקום

בכיר במשרד התקשורת: אין שאלה האם פעילות הטלוויזיה והסיבים של פרטנר וסלקום יוסדרו ברישיון - השאלה היא מתי

הבורסה בתל אביב / צילום: איל יצהר

סגירה שלילית בת"א: מניית טבע צנחה ב-2.7%, שיכון ובינוי עלתה 2.4%

מדד ת"א 35 ירד ב-0.3%, ת"א 90 איבד 0.9% ומדד הביטוח איבד 1.3% ● מנכ"ל שיכון ובינוי אייל לפידות רכש 5% ממניות כלל ביטוח ● טבע ירדה לאחר שבנק ההשקעות סיטי חתך את מחיר היעד

חסן רוחאני / צילום: דניש סידיקי, רויטרס

איראן: תוך 10 ימים נחרוג מהמגבלות הבינ"ל על מלאי האורניום

מהלך זה עלול להחריף עוד יותר את המתח הרב ביחסי איראן עם וושינגטון ● עם זאת, איראן הוסיפה כי למדינות אירופה עדיין יש זמן להציל את הסכם הגרעין

תמונה עדכנית של רונן שטיין, משנה למנכ"ל בנק הפועלים / צילום: סיון פרג'

רונן שטיין על הצעד הלא פורמלי של הפיקוח בפועלים: "לא נמסר לי על פגם בעבודתי"

המשנה למנכ"ל בנק הפועלים שפרש מהמירוץ להחלפת אריק פינטו, מתייחס לפרסומים כי הפיקוח על הבנקים לא רצה בו כמנכ"ל הבנק בגלל ממצאי ביקורות • המפקחת על הבנקים אמרה ב–2018 לכנסת: "אנו נוקטים אמצעים המקובלים אצל רגולטורים בינלאומיים, לרבות כלים בלתי פורמליים"

הפגנה נגד סגירת שדה דב בירושלים היום / צילום: יוסי זמיר

מאות משתתפים בהפגנה נגד סגירת שדה דב מול בית רה"מ

שדה התעופה אמור להיסגר ב-1 ביולי ● לצד מאות מתושבי אילת, בהפגנה יש גם נציגות מכובדת לחברי כחול לבן ● ראש עיריית אילת מאיר יצחק הלוי: "בשבוע הבא נשכב על הגדר של שדה דב תרתי משמע"

ירון יצהרי/ צילום: יוסי זמיר

אחרי שרכשה את מזור, מדטרוניק מסתערת על הסכמי שיווק עם חברות ישראליות

ל"גלובס" נודע כי ענקית המכשור הרפואי חתמה על הסכם שיווק עם CathWorks מכפר סבא, המייצרת טכנולוגיה להדמיית עורקי הלב ● זהו ההסכם השלישי של מדטרוניק בישראל מתחילת השנה, והוא מבטא את נכונותה להעמיק את שיתוף הפעולה עם התעשייה המקומית – גם אם תשלם יותר על רכישות עתידיות

דן בודנר, מנכ"ל ורינט / צילום: איל יצהר

אלן מוריה מורינט מכר מניות החברה בהיקף של כ-922 אלף דולר

מוריה, שמכהן כנשיא החטיבה האזרחית בורינט, מכר את המניות לאורך שלושה ימי מסחר ובמחירים שנעו בין 56.19-57.22 דולר למניה

עוז רן  / צילום: איל יצהר, גלובס

האתגרים של רן עוז במגדל: להסתדר עם בעל השליטה ועם היו"ר, ולהחזיר לקבוצה את הובלת השוק שאבדה

מגדל בחרה ביו”ר כאל רן עוז למנכ"ל החברה ● עוז מגיע לתפקיד ללא ניסיון בביטוח, וניצב בפני אתגר כפול: לנווט בין בעל השליטה ויו”ר הנחשבים לדומיננטיים, ולהצעיד את החברה, שבשנים האחרונות הדרדר מצבה, בחזרה לצמרת קבוצות הביטוח ● היתרונות: היקף נכסים מנוהל גבוה והיכרות מקרוב עם תחום האשראי שסומן כמנוע הצמיחה של החברה ● ניתוח "גלובס"

פטריק דרהי / צילום: רמי זרנגר

איש העסקים הישראלי-צרפתי פטריק דרהי רוכש את סותביס תמורת 3.7 מיליארד דולר - פרמייה של 61%

בית המכירות הפומביות מהגדולים בעולם האמנות, יירכש על ידי חברת BidFair USA, שבבעלות איש העסקים הישראלי-צרפתי לפי מחיר של 57 דולרים למניה, הרבה מעל למחיר השוק ● דרהי: "כמשתמש ותיק ומעריץ של החברה, אני רוכש את סותבי'ס יחד עם משפחתי" ● המניה מזנקת בכ-60% בפתיחת המסחר בניו יורק

בנימין נתניהו / צילום: יוסי זמיר

נתניהו: "נביא תוספת חיונית לתקציב הביטחון של למעלה ממיליארד שקל"

רה"מ נשא דברים בבית הנשיא והתייחס לראשונה לגירעון הצפוי ולחריגה ● "התמודדנו עם גירעונות גדולים יותר, גם עם הנוכחי נתמודד"

רון חולדאי במסיבת העיתונאים היום על שדה דב / צילום: שלומי יוסף

חולדאי לנתניהו: "המשך הפעלת שדה דב לא יעכב את ביצוע עבודות הקו הירוק של הרכבת הקלה"

במכתב ששלח הבוקר לנתניהו, התייחס ראש עיריית ת"א לטענות כי מתן ארכה לפינוי שדה דב יביא לקשיים בביצוע עבודות הקו הירוק של הרכבת הקלה: "החלופות המוצעות אינן גורמות לאף קושי בביצוע עבודות הקו הירוק" ● נת"ע: "מדובר במעקף של הקו הירוק שלא משנה מהותית את מתווה הקו"