גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

האג"ח האמריקאיות מאכזבות? הנה היתרונות של הישראליות

הירידות החדות באג"ח ה"אמריקאיות" שנסחרות בארץ מייצרות שוק אג"ח שמעניק לסדרות בעלות סיכונים דומים תמחור שונה לחלוטין

אג"ח / תמונה שאטרסטוק
אג"ח / תמונה שאטרסטוק

שוק האג"ח הישראלי, כמו חוף הים של תל אביב, הוא מקום רגוע יחסית ברוב ימות השנה. יחד עם זאת, מדי פעם סערות שמתחילות מעבר לים מגיעות גם לחוף המבטחים שלנו, מרימות גלים גבוהים ומטלטלות את כל מי שסירתו רחוקה משערי הנמל.

זה מה שקורה לאחרונה כתוצאה מהחששות העולות ליציבות שוק הנדל"ן האמריקאי ובמיוחד ליציבותן של חברות הפועלות בתחום הנדל"ן המסחרי בארה"ב.

עליית הריבית המתמשכת בארה"ב, לצד ירידה בביקוש לשטחי מסחר בקניונים ובמרכזי הקניות במקומות רבים, הביאה לירידה ברווחי חברות הנדל"ן האמריקאיות שהגיעו בשנים האחרונות לשוק האג"ח הישראלי.

אג"ח "אמריקאית" משלמת תוספת תשואה

כמובן שהפגיעה שונה בעוצמתה בין החברות - חלק מהן עוסקות בהשכרת נדל"ן למגורים (סילברסטין ודה זראסאי למשל) וכמעט ואינן מושפעות מהנעשה במרכזי הקניות, אך משקיעים רבים בשוק המקומי נוהגים בכל זאת לקטלג אותן יחד תחת הסיווג "אג"ח אמריקאיות".

בעוד שקבוצה זו היא הטרוגנית למדי וכוללת מגוון רחב של מנפיקים ברמות רמות סיכון שונות, ההבדל העיקרי בין אותה קבוצה לבין אגרות של חברות נדל"ן ישראליות הוא בתמחור סדרות האג"ח.

פרמיה שונה בין "אמריקאית" לישראלית

לכאורה, אין סיבה לכך שאגרות החוב שהנפיקו החברות הללו ייסחרו בתמחור שונה מהתמחור בו נסחרות אג"ח של חברות נדל"ן שהתאגדו בישראל. כל עוד מדובר באותו תחום עיסוק, עם קובננטים דומים וסיכוני ריבית (מח"מ) ואשראי (דירוגים) דומים, נצפה לראות ששתי אגרות חוב ייסחרו בתשואה דומה.

אולם, המשקיעים בשוק האג"ח בארץ מתמחרים כיום את אגרות החוב "האמריקאיות", כלומר אלו ללא זיקה של ממש לישראל, בתוספת תשואה משמעותית מאוד ביחס למקבילותיהן הישראליות. למעשה, בדיקתנו מהימים האחרונים העלתה כי סדרת אג"ח זרה הנסחרת בבורסה "זוכה" כיום לתוספת תשואה אדירה של כ-4.7% בממוצע לשנה בהשוואה לאג"ח דומות של מנפיקים מקומיים.

מעבר לבעיות הספציפיות של שוק הנדל"ן האמריקאי, ישנן מספר סיבות נוספות לפרמיה הנ"ל. כאשר החל גל ההנפקות של החברות הזרות בשוק האג"ח בת"א בשנת 2015 נטען כי המשקיעים המקומיים אינם מכירים את בעלי החברות ואת מוסר התשלומים שלהם, ולכן מתמחרים את הסיכון באג"ח אלו ביתר.

מאז חלפו מספר שנים והמשקיעים המקומיים כבר מכירים את בעלי החברות והמנהלים משיחות ועידה, ביקורים וממצגות רבות. אם כך, הסיבה העיקרית לשוני בתמחור הוא היבטי הממשל התאגידי בחברות אלו.

רק בחודשיים האחרונים קיבלנו מספר דוגמאות לממשל התאגידי הלקוי בחלק מהחברות הללו; חברת יזום הנדל"ן ברוקלנד הגיעה לסף חדלות פירעון לאחר שורה של בעיות בפרויקטים אותם היא בונה בברוקלין והתנהלות כספית בעייתית בין החברה לבעלי השליטה בה; אול-יר העבירה בשוגג לחברה בבעלות בעל השליטה סכום של 3.7 מיליון דולר במהלך הרבעון האחרון (וקיבלה אותו בחזרה בתוספת ריבית); בצ'וזן קרה מקרה דומה באותו רבעון, כאשר בעל השליטה בחברה משך מקופתה כמה מיליוני דולרים ללא אישור (וגם החזיר את הכספים).

ואיזה מסכנים המשקיעים

למרות כל הבעיות שצצו לאחרונה בקרב אג"ח "אמריקאיות", לכאורה אין כאן בעיה רוחבית. הרי מתפקידו של שוק ההון לתמחר את הסיכון הגלום באג"ח כך שבסופו של דבר המשקיעים יקבלו החלטה - האם התמחור מפצה על הסיכון או שלא.

הרי אף אחד לא כופה על המשקיעים בארץ לקנות את אותן אג"ח אמריקאיות, נכון? אז זהו, שלא בדיוק.

אחד היתרונות בהשקעה במדדי אג"ח הוא שמדובר בהשקעה מפוזרת, הכוללת חשיפה למגוון רב של תחומי פעילות ומנפיקים שונים, החל מבנקים ישראלים, דרך חברות תעשייתיות ועד לאותן חברות נדל"ן זרות.

אך היתרון הזה הופך לעיתים לחיסרון עבור חלק מהמשקיעים, שאינם מעוניינים בחשיפה לאותן חברות עם היבטי ממשל תאגידי לקוי. בחלק ממדדי האג"ח בארץ בעיה זו אינה קיימת (למשל, מדדים צמודי מדד בהם לא נכללות כלל סדרות אג"ח "אמריקאיות"), אך במדדים מסוימים, רובם המוחלט שקליים, נתח האמריקאיות מגיע ל-20% ואף יותר מכך.

בתל בונד תשואות שקלי למשל, שיעור האג"ח הזרות עומד על יותר מ-35% לעומת 2% בלבד במדד הצמוד המקביל לו (תל בונד תשואות). שיעור זה מסביר את הפער האדיר בתשואה הגלומה בין שני המדדים - 2.1% לשנה יותר (במונחים שקלים) בתל בונד תשואות שקלי לעומת תל בונד תשואות (הצמוד).

האירועים האחרונים שקרו במספר סדרות אג"ח "אמריקאיות" הסבו הפסדים למרבית משקיעי המדדים הקונצרניים בישראל. כאן חשוב להדגיש שהחשיפה לסוג אג"ח זה איננה גזרת גורל והודות להיצע המדדים הגדול שקיים כיום בישראל, כל משקיע יכול למצוא את הפתרון המתאים ביותר עבורו.

מדדי אג"ח "כחול-לבן"

ישנם מספר מדדי אג"ח שאינם מכילים סדרות של מנפיקות זרות בהגדרה, כלומר שהמתודולוגיה הקובעת את הרכבם מכתיבה כי רק סדרות של מנפיקים "ישראלים" עשויות להיכלל במדד.

תל בונד שקלי 50 שהושק לפני כשנה הוא אחד מהם והוא נסחר כיום בתשואה של אחוז שלם פחות לשנה ביחס לתל בונד שקלי, אשר משקלו מורכב מכ-20% סדרות אג"ח "אמריקאיות".

מדד נוסף הוא אינדקס A שקלי מקומי, אשר מתמקד אך ורק בסדרות לא צמודות בקבוצת הדירוג A והוא מכיל סדרות של מנפיקים שהתאגדו בישראל בלבד. אפשר לראות בהתנהגותו בתקופה האחרונה שהוא כלל לא הושפע מה"הייפ" השלילי שפוקד את האג"ח ה"אמריקאיות" והוא מושפע בעיקר מעליית התשואות באפיק הממשלתי ולא מפתיחת מרווח כתוצאה מעלייה בסיכון האשראי.

לעומתו, המרווח הגלום במדד הרחב יותר - אינדקס A שקלי - אשר כולל גם מנפיקים זרים, עלה באופן משמעותי בשנה החולפת ונמצא כיום בשיא מאז שנת 2012.

אז לאותם משקיעים שמעוניינים בשקט נפשי ומוכנים להסתפק בתשואה "כחול-לבן", אין ספק שמדדי אג"ח קונצרניים שמנועים מהכללת אג"ח זרות הם פתרון נוח.

יחד עם זאת, נשאלת השאלה האם נכון להתנזר לחלוטין ממדדים הכוללים, בין היתר, גם אג"ח אמריקאיות? להערכתנו לא. למרות שהתנודתיות של חלק מהסדרות האלו לאחרונה דומה יותר לאלו של מניות, סביר להניח שמרבית הסדרות ישולמו במועדן ויניבו ערך למשקיעים הסבלניים.

חשיפה לסדרות אלו כחלק ממדד רחב ומפוזר מעניקה תוספת תשואה למשקיע, גם אם זה בא במחיר של תוספת סיכון. מנגד, משקיעים שאינם מעוניינים בתוספת הסיכון הזו, מוזמנים כאמור להתמקד במדדים מקומיים טהורים. 

■ הכותב הוא מייסד ומנכ"ל אינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צרכי השקעה. לכותב יש אינטרס אישי באמור לעיל וכן, יובהר כי חלק מהמדדים המצוינים לעיל מוצעים כמוצר השקעה על ידי לקוחות החברה. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואין באמור משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירת ני"ע או מוצר פיננסי כלשהו

עוד כתבות

מטוס של חברת התעופה האוסטרלית קוואנטס / צילום: שאטרסטוק

קוואנטס האוסטרלית שברה שיא: המספרים מאחורי הטיסה הארוכה בעולם

חברת התעופה האוסטרלית השלימה השבוע את הטיסה הארוכה ביותר בעולם: מטוס הדרימליינר של החברה חיבר בין ניו יורק לסידני במסע שארך 19 שעות וחצי ● מדובר בטיסת ניסוי לקראת השקה רשמית של הקו, כלל הנראה ב-2022

ליברפול, מרכז העיר. רחוב אופייני של בנייני לבנים אדומות  / צילום: Shutterstock | א.ס.א.פ קריאייטיב

ליברפול, לא רק ביטלס וכדורגל. טיול אחר בעיר

רוב התיירים שמגיעים לליברפול נוחתים בשדה התעופה ע"ש ג'ון לנון ועושים את הסיבוב המסורתי בעקבות ארבעת המופלאים ● אבל הביטלס לא צמחו מתוך ואקום, וליברפול היא לא רק הביטלס ● יש לה היסטוריה, מורשת כדורגל מפוארת והרבה אווירה

דונלד טראמפ / צילום: רויטרס

פנס: ארה"ב וטורקיה הסכימו על הפסקת אש בסוריה

ההודעה מגיעה לאחר פגישתם של פנס ופומפאו, שר ההגנה האמריקאי, עם נשיא טורקיה ארדואן ● "כל הפועלות הצבאיות של טורקיה בסוריה יופסקו, המבצע יחדול, והכוחות הכורדיים יאובטחו", אמר פנס

מסחר בוול סטריט./  צילום: רויטרס

שבוע המסחר בוול סטריט ננעל בירידות; ג'ונסון אנד ג'ונסון צנחה 5.9%

בורסות אירופה ננעלו בירידות שערים ● נגיד הבנק המרכזי של אנגליה צפוי לנאום הלילה כשברקע ציפייה להצבעה על הסכם הברקזיט בפרלמנט הבריטי ● בורסת שנחאי נסגרה בירידה של 1.3% בעקבות הודעת התמ"ג של סין, שאר המדדים העיקריים באסיה ננעלו בירידות שערים גם כן

בוריס ג'ונסון / צילום: רויטרס

האיחוד האירופי מאשר: ג'ונסון ביקש דחייה בפרישה מהאיחוד

אחרי שלא הצליח לאשר את הסכם הברקזיט בפרלמנט הבריטי אתמול, ג'ונסון נאלץ לבקש דחייה מהאיחוד ● מדינות האיחוד הביעו נכונות לאפשר לבריטניה הארכה נוספת במועד הפרישה, והן צפויות לקיים דיונים בנושא היום

מאיר שמגר / צילום:אמיר מאירי

מאיר שמגר היה גדול הבנאים של שלטון החוק במדינת ישראל

פרקליט צבאי ראשי, יועץ משפטי לממשלה ונשיא בית המשפט העליון – בכל תפקידיו הניעה את מאיר שמגר מחויבות דמוקרטית עמוקה, אנושיות, ואמונה בחירות, שוויון וצדק לכל אדם ● איש לא תרם כמותו לעיצוב מעמד שלטון החוק במדינת ישראל

שחקני NBA / צילום: רויטרס

מלחמת הסחר בין סין לארה"ב מאיימת להטביע גם את ה-NBA

ציוץ אחד של הג'נרל מנג'ר של יוסטון רוקטס שהביע תמיכה במחאה בהונג קונג נגד השלטון בסין, הביא בן רגע למשבר חמור בין ה-NBA לבין המדינה שבה היא תולה תקוות כלכליות גדולות ● וליגת הכדורסל הטובה בעולם אינה לבד: עולם הספורט מושפע כעת יותר מתמיד מיחסים בינלאומיים ומשברים גיאופוליטיים

לאגר אנד אייל   / צילום: אנטולי מיכאלו

“לאגר אנד אייל", בירות טובות במחיר מצוין. מתברר שאפשר

כשנפתח "לאגר אנד אייל" הייתי בטוח שלא יעברו כמה חודשים והוא ייסגר ● וראה זה פלא, המקום לא רק שורד אלא אף משגשג

עמית גריידי / צילום: משרד השיכון

שליחותו של הממונה על חוק המכר? מכה נוספת לקבוצות הרכישה

שתי החלטות של הממונה על חוק המכר מהשבועות האחרונים מטלטלות שוב את תחום קבוצות הרכישה בישראל - ושוב עולה כי הנפגעים העיקריים יהיו ציבור הרוכשים ● דעה

רנו / צילום: רג'י דוביגנאו, רויטרס

ב-3% עד 4%: ההכרזה שגרמה למניית רנו לצנוח

לאור ביצועים חלשים, רנו קוצצת בתחזית הרווחים שלה ● רנו גם חתכה את התחזית שלה למרווח התפעולי לאזור ה-5%, לעומת התחזית הקודמת ששמה את המרווח התפעולי ב-6%

איילת שקד / צילום: רפי קוץ

מפינוי להסדרה: מה מספרת המדינה לבג"ץ

שקד מתפארת שבתפקידה כשרת המשפטים הפכה את גישת המדינה למאחזים על ראשה • העובדות מלמדות כי בתקופתה פיתחו הרשויות שלל תרופות משפטיות ומנהליות כדי להשאיר מבנים לא חוקיים במקומם • אבל בדיקה מעמיקה מראה כי התפנית התחילה עוד הרבה לפניה ● המשרוקית של גלובס

משה יעלון ומשה כחלון / צילום: אמיל סלמן-הארץ

ערעור לבית המשפט העליון: חשפו את הסכם כחלון-יעלון

מדובר בנספחים להסכם שנחתם בנובמבר 2015 בין שר האוצר משה כחלון לשר הביטחון משה יעלון שאותם סרב משרד הביטחון לחשוף במסגרת פנייה לפי חוק חופש המידע ● המידע בנספחים החסויים הוא בעיקרו תחשיבי שכר וגמלאות לאנשי הקבע בצה"ל אך במשרד הביטחון טענו כי נתונים אלה מאפשרים ללמוד על סדרי הכוחות בהווה בעתיד

ג'ונסון אנד ג'ונסון./ צילום:  רויטרס

שוב צרות בג'ונסון אנד ג'ונסון? החברה מודיעה על ריקול בארה"ב

הריקול יוגבל לאצווה אחת של בקבוקי טלק לתינוקות שיוצרו והופצו בארה"ב ב-2018

מאיר שמגר / צילום: איל יצהר, גלובס

מאיר שמגר – לוחם חירות ישראל כל חייו

ההגדרה שעמה נכנס לעולם המשפט השופט מאיר שמגר , נשיא בית המשפט העליון שהלך הבוקר לעולמו, היא גם זו שמגדירה אותו בצורה המדויקת ביותר: לוחם חירות ישראל ● אכן שמגר היה, לאורך כל חייו, לוחם חירות ישראל ● עם נקודה בין שתי המילים האחרונות ובלעדיה

ראש ממשלת בוריס ג'ונסון בהצבעת הפרלמנט אתמול / צילום: Jessica Taylor, רויטרס

דיון מכריע בפרלמנט הבריטי: האם לאשר הסכם ה"ברקזיט"

זוהי הפעם הראשונה שהפרלמנט הבריטי יושב בשבת מאז המלחמה עם ארגנטינה ב-1982 ● הסיכויים שהעסקה תאושר גברו בשעות האחרונות, אחרי שקבוצת האולטרה-שמרנים בתוך המפלגה השמרנית, שקראו ל"ברקזיט" נוקשה יותר והתנגדו לעסקה של תרזה מיי, הודיעו כי יתמכו בעסקה של ג'ונסון

נתניהו ובנט. מי ייצא שבע אחרי הבחירות? / צילום: מוטי מילרוד, הארץ

בנט מתייצב לצד נתניהו, ומתעלם מהתוצאות בבחירות

נתניהו קיבל פחות קולות מגנץ, מחנה הימין ירד ב-5 מנדטים ואף על פי כן, ח"כ נפתלי בנט מציין שהחלפת נתניהו צריכה להיות "דרך פתק" תוך שהוא מתעלם מתוצאות הבחירות ● פרשנות

ארומה תל אביב / צילום: מתוך ערוץ היוטיוב של ארומה תל אביב

מחוקקים, אל תצאו טונה! יש להקל ברגולציה על עסקי מזון

לאחרונה נעשו ניסיונות להקל ברגולציה על עסקי המזון ● חשוב שמקרה הטונה המקולקלת בארומה ת"א לא יסיט את הספינה לאחור ● דעה

 מאזדה 3 סדאן / צילום: יחצ

שאיפות פרימיום: מאזדה 3 החדשה זכתה לשדרוג מרשים ביחס לדור היוצא

מאזדה 3 מתברכת בשלדה מהנה לנהיגה, בתא נוסעים איכותי, ובביצועים מכובדים • אבל תג מחיר שאפתני מציב אותה במיקום בעייתי מול ההיברידיות והקרוס-אוברים האופנתיים

מארק צוקרברג / צילום: צילום מסך מפייסבוק

זהירות, דיקטטורה: צוקרברג חשף את קו ההגנה החדש שלו

בנאום מיוחד על חופש הביטוי הציב עצמו מנכ"ל פייסבוק בעמדת המבוגר האחראי שפונה לעולם ומזהיר – אם לא תחדלו לריב כמו ילדים ולתת לטהרנות ולצדקנות לאכול כל חלקה טובה, הסינים ישתלטו על האינטרנט ויהרסו אותו ● האם צוקרברג באמת חושש מהסינים, או בעיקר לעתיד החברה שהקים? ● פרשנות

פרופ' גבריאל זוקמן / צילום: Genevieve Shiffrar

פרופ' גבריאל זוקמן, רק בן 32 וכבר מצליח להסעיר את אמריקה כשהוא דורש מיסוי אגרסיבי על עשירים

בגיל 32 פרופ' גבריאל זוקמן לא רק מסעיר את אמריקה, אלא גם מסייע לעצב את מדיניות המס האגרסיבית של המפלגה הדמוקרטית ● "העובדה שהמיליארדרים בארה"ב משלמים כעת, לראשונה, פחות מס מכל השאר היא כישלון", הוא אומר בראיון בלעדי ל־G