אג"ח BBB / צילום: shutterstock
חברת מידרוג הפחיתה היום את דירוג האג"ח של חברת הנדל"ן הזרה אול-יר מ-A2 ל-A3, לאחר שהאיגרות מסדרות ב' ו-ד' של החברה (הסדרות הלא מובטחות) איבדו החודש 32% ו-38% מערכן, בהתאמה. עם זאת, גם לאחר ההפחתה משקף עדיין הדירוג של אול-יר מציאות אופטימית בהרבה מזה שצופה שוק המניות לחברה.
הנפילה האחרונה בערכן הפכה את איגרות החוב הלא מובטחו ת (ב' ו-ד') של אול-יר לאג"ח זבל, עם תשואה שנתית לפדיון של 23%-25%. תשואה זו מונעת לפי שעה מאול-יר את האפשרות להמשיך ולהנפיק אג"ח בישראל לצורך מחזור חוב, אולם מעבר לכך מייצגים מחירי האג"ח גם הסתברות גבוהה יחסית של עד 50% להיקלעות החברה לחדלות פירעון.
לאול-יר אג"ח בבורסה בהיקף של 2.35 מיליארד שקל ערך נקוב. סדרות ב' ו-ד' הלא מובטחות כוללות אג"ח בהיקף של 990 מיליון שקל ע"נ, בעוד שהסדרות המובטחות ג' ו-ה' מהוות את היתרה ונסחרות כיום בתשואות לפדיון של 8% ו-6%, בהתאמה.
נזכיר כי בתחילת דצמבר החלה ההתמוטטות באג"ח אול-יר, על רקע גילוי של החברה בדבר העברת כספים שגויה לבעל השליטה, יזם הנדל"ן היהודי-אמריקאי יואל גולדמן. אול-יר דיווחה במהלך הכנת הדוחות הכספיים לרבעון השלישי, כי עוד במהלך הרבעון השני הועברו בשוגג לחברה שבבעלות גולדמן כספים שהיו מיועדים לחברת נכס בסכום של 3.7 מיליון דולר. ב-28 בנובמבר השיב גולדמן את הסכום האמור לאול-יר בתוספת ריבית שנתית של כ-7.4%, שהינה זהה לריבית האפקטיבית השנתית של סדרה ב' - הגבוהה ביותר מבין סדרות האג"ח.
בסיכון של חריגה מאמת מידה פיננסית
במ ידרוג הסתפקו כאמור בהורדת הדירוג בדרגה אחת ואף צירפו לדירוג אופק היציב, שמעיד כי לא צפויות הפחתות נוספות בקרוב. לפי חברת הדירוג, נובעת ההפחתה מאי שמירה על יחסי מינוף מתחת ל-65% לאורך זמן, כאשר נכון לסוף ספטמבר עמד יחס החוב ל-CAP (הון עצמי בתוספת חוב פיננסי) על כ-69.
"הורדת יחסי המינוף במקביל לאי שמירה על יתרות נזילות מהותיות לצרכי שירות האג"ח, משפיעות לשלילה על הפרופיל הפיננסי של החברה. כמו כן, היעדר נגישות החברה לשוק ההון בישראל מצריכה ממנה לייצר יתרות נזילות ממימוש ומימון מחדש של נכסים", כותבים האנליסטים של מידרוג.
אלא שמעבר לכך, כותבת מידרוג כי נכון לסוף ספטמבר חורגת אול-יר מאמת המידה בדבר יחס חוב פיננסי נטו מתואם ל-EBITDA (רווח תפעולי בניכוי פחת והפחתות) מתואם הקבוע בשטר הנאמנות של סדרה ב', באופן המקנה למחזיקי אותן איגרות תוספת ריבית בשיעור של 0.5% בתקופת החריגה. נכון לדוח לסוף הרבעון השלישי, היחס האמור עומד על 18.38, ולפי תחשיבי החברה, שהועברו למידרוג, צפוי יחס זה להשתפר ב-2019.
עם זאת, במידרוג מדגישים כי במקרה שהיחס האמור יעלה על 19, הדבר עלול להשפיע לרעה על הדירוג, שכן חריגה של שני רבעונים ביחס זה מהווה עילה לפירעון מיידי. מצב כזה, שבו עילה לפירעון מיידי נראית מוחשית באופן יחסי, נוטה להלחיץ מאוד את המשקיעים בשוק.
במידרוג מסבירים כי הדירוג החדש של אול-יר נתמך בפעילותה, שמתמקדת בדיור להשכרה ברובע ברוקלין, ניו יורק. "תחום זה מאופיין בביקושים יציבים, בשיעורי תפוסה גבוהים לאורך זמן ובפיזור שוכרים אינהרנטי", כותבים האנליסטים. מנגד מושפע הדירוג לשלילה מיחסי כיסוי איטיים לרמת הדירוג, הנובעים בעיקר מסביבת הפעילות והן מייזום פרויקט בושוויק, שבניית השלב השני שלו אמורה להסתיים עד סוף מארס 2019.
לאול-יר מעל ל-2,500 יחידות דיור הפזורות בכ-150 בנייני מגורים ברובע ברוקלין ומושכרות בתפוסה של 95%. בנוסף, בבעלות החברה מתחם מלונאי William Vale בברוקלין (המשועבד לטובת סדרת אג"ח ג') וכן מספר קרקעות.
"מידרוג צופה כי גם בטווח הזמן הארוך, יחסי הכיסוי יהיו איטיים ביחס לרמת הדירוג. יחסים אלו משפיעים לשלילה על התזרים השיורי, כך שהחברה צריכה להתבסס על מקורות אחרים לפירעון איגרות החוב", כותבים בחברת הדירוג וצופים כי אול-יר תפעל למימוש נכסים ומימון מחדש, במטרה לשמור על יתרות נזילות פרמננטיות בהיקף של כ-30 מיליון דולר.
כל המנפיקות בסיכון של העדר נגישות למחזור חוב
במידרוג פרסמו בימים האחרונים גם סקירה כללית על חברות הנדל"ן הזרות שהנפיקו חוב בתל אביב (או חברות ה-BVI כפי שהן נקראות בשוק, מאחר שהן מאוגדות במקלט המס של איי הבתולה הבריטיים). במידרוג מציינים כי עליית התשואות בחברות אלו, שהחמירה בחודש האחרון, מעלה את הסבירות כי היעדר נגישותן למחזור חוב באמצעות גיוסים בשוק ההון בישראל יימשך עוד תקופה ארוכה.
לפי מידרוג, התשואה המשוקללת לפדיון של חברות BVI עומדת על כ-11%, כאשר מנעד התשואות לפדיון נע בין כ-4% לכ-25%, כתלות במאפייני המנפיק, האג"ח (מח"מ וקיומן או היעדרן של בטוחות), מאפייני המסחר ועוד. בחברת הדירוג מעריכים כי חברות שתשואת האג"ח שלהן בולטת לשלילה, ייאלצו בשנה הקרובה להגדיל את רמת נזילותן על ידי מימוש נכסים ומימון מחדש של נכסים.