נכס של סטרווד ווסט./ צילום: מצגת החברה
מבט על מחירי איגרות החוב של חברות הנדל"ן הזרות שהונפקו בשנים האחרונות בת"א, מגלה כי שתי ההנפקות הגרועות ביותר עד כה, אחרי זו של ברוקלנד אפריל שכבר קרסה, הן הנפקת אג"ח א' של סטרווד ווסט וההנפקות של הסדרות הלא מובטחות (ב' ו-ד') של אול-יר. שלוש הסדרות הללו קרסו בכ-50% כל אחת בשנה האחרונה ומחיריהן מאותתים על הסתברות גבוהה לאיבוד כמחצית מההשקעה בהן.
הירידות החדות במחירי האג"ח של שתי החברות הובילו להפחתות הדירוג שלהן, אם כי באופן מתון לפי שעה. אצל אול-יר הופחת הדירוג כבר בסוף דצמבר בדרגה אחת, מ-A2 ל-A3 עם אופק יציב בידי מידרוג, ואילו אצל סטרווד ווסט הורד בסוף השבוע דירוג האג"ח (הנושאת תשואת זבל של קרוב ל-30%) בשתי דרגות בידי S&P מעלות, עקב הירידה בשיקום החוב.
ההלם הגדול שנרשם בשוק מקריסת אג"ח א' של סטרווד ווסט, נובע בעיקר מהעובדה שהחברה גייסה סדרה ראשונה זו לפני כשנה בלבד. ב-1 במארס 2018 זכתה סטרווד ווסט לדירוג מקדמי A מ- S&P מעלות לקראת גיוס של לא פחות מ-910 מיליון שקל בהנפקה ראשונה של אג"ח בת"א. הדירוג האיכותי יחסית והמוכרות של רשת סטרווד בעולם, הניבו לאג"ח של סטרווד ווסט ביקושי ענק של כ-1.2 מיליארד שקל מקרנות הנאמנות וסוחרי הנוסטרו ואלו איפשרו לחברה לגייס את מלוא הסכום של 910 מיליון שקל (כ-250 מיליון דולר).
גיוס למחזור חוב קיים
סטרווד היא רשת ענקית של מלונאות ונדל"ן מניב להשכרה, בניהולו של אייל ההון בארי שטרנליכט. בת"א היא הנפיקה חברת BVI שקלטה לתוכה שבעה קניונים במדינות אוהיו, קליפורניה, וושינגטון ואינדיאנה, כאשר תמורת ההנפקה נועדה למחזר חוב קיים על הנכסים. בשלוש השנים שלפני ההנפקה ירד שוויים של שבעת הקניונים ביותר מ-140 מיליון דולר על רקע עליית המסחר האלקטרוני, ואילו המספרים שפרסמה החברה הבהירו כי הרווח מהפעלת הקניונים לא יספיק לבדו להחזר ההלוואה, כך שפירעון החוב יהיה תלוי ביכולת למחזרו. עם זאת, כל אלה לא הפריעו כאמור למשקיעים להתנפל על ההנפקה.
כעת, שנה בלבד לאחר מכן, דיווחה כאמור S&P מעלות כי דירוגה של חברת סטרווד ווסט הופחת בדרגה אחת ל-A מינוס עם תחזית שלילית בשל הצפי לשחיקה ביחסים הפיננסיים, וכי הדירוג של סדרה א' הלא מובטחת הופחת בדרגה נוספת ל-BBB פלוס לאור ירידה בדירוג שיקום החוב. התחזית השלילית משקפת את ההערכה כי בשנה הקרובה החברה לא תעמוד ביחסי המטרה לדירוג הנוכחי, כתוצאה מהמשך השחיקה בביצועים התפעוליים של הקניונים. בינתיים, הובילה הפחתת הדירוג לעליית בריבית האג"ח מ-5.7% ל-6.2%.
עוד שנתיים: פירעון של 549 מיליון דולר
הצמיחה בפעילות המסחר המקוון בארה"ב ממשיכה לפגוע במכירות הקניונים המסורתיים, ובעיקר באלו הממוקמים הרחק ממרכזי הערים הגדולות. הירידה במכירות מובילה לירידה בשיעורי התפוסה ולהפחתה בדמי השכירות שגובים הקניונים, מה שמוביל לירידה בשוויים וביכולתם לפרוע את ההלוואות שמימנו את רכישתם. תופעה זו לא החלה כאמור ב-2018, אולם ייתכן שלא הובנה לעומקה בידי המשקיעים טרם ההנפקה.
להערכת S&P מעלות, ב-2018 נרשם קיטון של 4%-7% ב-NOI (רווח מהשכרת נכסים) המתואם של החברה ואילו בשנים 2019-2020 תחול שחיקה נוספת בביצועים התפעוליים שתתבטא בירידה ב- NOI של הקניונים הקיימים בקצב שנתי של 8%-6% (כלומר ירידה בשיעורים אלו בכל אחת מהשנתיים הבאות).
עוד מציינים בחברת הדירוג כי בדוחות השנתיים של 2018 יירשמו ירידות משמעותיות בשווי הקניונים של סטרווד ווסט, אשר עשויות להימשך גם בשנים 2020-2019, בטווח של 100-200 מיליון דולר בשנה ואלה עלולות להביא לעלייה ביחס החוב הפיננסי לחוב והון ועצמי אל מעבר לרף של 65%.
מרבית קרן האג"ח של סטרווד ווסט תעמוד לפירעון רק באוגוסט 2023, אולם כבר ברבעון השני של 2021 תידרש החברה לפרוע את הלוואה בסך של 549 מיליון דולר, שלטובתה משועבדים חמישה משבעת הקניונים. לדברי חברת הדירוג, לסטרווד ווסט קיימת אפשרות להאריך את ההלוואה ב-26 חודשים נוספים, אלא שלשם כך היא תידרש לעמוד במועד הפירעון המקורי ביחס NOI לחוב של 13.5%.
"אנו מעריכים כי אם תימשך ההידרדרות בביצועים התפעוליים של תיק הנכסים, החברה עלולה שלא לעמוד ביחס האמור ותיאלץ לחפש מקורות מימון לפירעון ההלוואה כולה או חלק ממנה", כותבים בחברת הדירוג. למותר לציין כי מחזור הלוואה זו הוא קריטי למחזיקי האג"ח בישראל.
המינוף עלה, הדירוג ירדד
שתי חברות זרות ספגו השבוע הפחתת דירוג מ-S&P מעלות, אם כי הן עדיין זוכות לאמון מצד המשקיעים ונסחרות בתשואות חד ספרתיות. דירוג המנפיק של חברת הנדל"ן וורטון פרופרטיז הופחת בדרגה אחת מ-AA מינוס ל-A פלוס עם תחזית יציבה, אולם הדירוג לסדרה א' של החברה נותר על AA מינוס בזכות יכולת גבוהה של 70%-90% לשיקום החוב במקרה של כשל פירעון היפותטי, להערכת S&P מעלות.
במקביל, הופחת גם דירוג החוב של חברת ההלוואות פננטפארק בדרגה אחת, מ-AA מינוס ל-A פלוס, על רקע העלייה ברמת המינוף של החברה והציפייה להמשך המגמה על רקע יעדי החברה בנושא. לפננטפארק אג"ח מסדרה א' צמודת דולר בהיקף של 488 מיליון שקל שהונפקה בת"א ושנסחרת כעת בתשואה של 5.8%. גם מניית החברה רשומה למסחר בת"א והיא משקפת לחברה שווי של 1.86 מיליארד שקל.
וורטון פרופרטיז של יזם הנדל"ן ג'ף סאטון, שעוסקת בתחום הנדל"ן המסחרי באזורים מרכזיים במנהטן, גייסה בת"א 898 מיליון שקל (כ-248 מיליון דולר) בהנפקת אג"ח מסדרה א'. אג"ח א', שיעמדו לפירעון בתשלומים לא שווים החל מהשנה ועד 2024, נסחרות כיום לפי תשואה שנתית לפדיון של 6.3% לאחר שמחירן ירד בכ-4.5% בשנה האחרונה.
לדברי S&P מעלות, נובעת הורדת הדירוג מההערכה שוורטון תציג בשנים הקרובות יחס כיסוי נמוך יותר מההערכה הקודמת, וזאת לאור היקף המזומנים הגבוה שבקופתה (כ-200 מיליון דולר) ועלייה מסוימת בעלות המימון הממוצעת בעקבות מימון מחדש לחמש הלוואות שבוצע ב-2018. עם זאת, היקף המזומנים הגבוה ישפיע לחיוב על רמת המינוף המאזנית, שצפויה להערכת חברת הדירוג לעמוד על כ-40% בלבד בשנתיים הקרובות.
בנוסף, מציינים בחברת הדירוג לחיוב את הפרופיל העסקי של וורטון, שנתמך בתיק יציב ואיכותי של נכסים מסחריים מניבים בניו יורק, בשיעורי תפוסה גבוהים ויציבים ובנראות תזרימית גבוהה יחסית.