ברק סורני / צילום: גיא חמוי
לקרן אייפקס, שמנהלת בישראל זהבית כהן, היו עד היום שלוש עסקאות ענק מדוברות בארץ כחלק מפעילותה הבינלאומית. שתיים הפכו להצלחות ברורות: ראשית היא רכשה עם חיים סבן ומורי ארקין את השליטה בבזק, קבוצת התקשורת הגדולה בישראל, ומכרה אותה ברווח גדול ליורוקום ב-2010. אחר כך נרכשה השליטה בתנובה, קונצרן המזון הגדול בישראל, ונמכרה לברייטפוד הסינית ב-2015 לאחר ששילמה דיבידנדים ניכרים לאורך הדרך. כעת לקרן הבינלאומית של אייפקס (שפועלת במקביל כיום גם עם קרן AMI המקומית) נותרה השקעה גדולה אחת שעדיין ממתינה למימוש: השליטה, שהפכה עם השנים לבעלות מלאה, בפסגות - בית ההשקעות הגדול בישראל.
● מי גדל, מי צמח ומי הרוויח: סיכום 2018 בבתי ההשקעות
עבור כהן פסגות אמורה הייתה להיות תנובה השנייה: חברה מובילה בשוק המקומי שהיא איתרה ורכשה בשלהי 2010, מתוך כוונה לנהל אותה מלמעלה תוך חלוקת דיבידנדים ויצירת ערך, ולממש אותה ברווח גדול. ואולם, בעוד שבתנובה ההצלחה של כהן הייתה משמעותית (גם אם הביאה לאכזבה מאוחרת אצל ברייטפוד), הרי שבפסגות הדרך למימוש הנכסף לא נראית סלולה ובטוחה.
באמצע השנה שעברה עוד דובר על הנפקה אפשרית של פסגות בבורסת תל אביב, ועל מגעים ראשוניים למכירתו לקרן ההשקעות הזרה סנטרברידג'. ואולם, ככל הידוע לפי שעה שתי התוכניות אינן בשלב ביצוע קונקרטי, והמגעים עם סנטרברידג' כבר פקעו. בדיווח למשקיעי אייפקס בנוגע לפסגות, שהגיע לידי "גלובס", היא מדווחת כי "האקזיט נמצא תחת בחינה, עם כמה מסלולי אקזיט שנבדקים".
כך שבינתיים פסגות נשארת בידי אייפקס, וממש לא בטוח שהקרן רווה ממנה את הנחת שקיוותה לרוות. ביצועי פסגות אינם חשופים לציבור, להוציא כמה פעילויות-בנות שמפרסמות דיווחים בהתאם להוראות הרגולציה. ואולם, הדיווח העדכני שהגיע לידינו שופך אור על תוצאות בית ההשקעות ב-2018 בהשוואה לשנים עברו. עולה ממנו כי אמנם מדובר עדיין בבית ההשקעות המכניס והרווחי בישראל (בנטרול הפחתות על רכישות ענק שביצע), אך ההכנסות הצטמקו בשיעור חד והרווח לפני מס במגמת ירידה.
מהדיווח למשקיעים עולה עוד כי ברבעון האחרון של 2018 חתכה אייפקס את השערוך לשווי פסגות ל-434 מיליון אירו, בנטרול חוב. בשקלים מדובר על 1.86 מיליארד שקל, המייצגים מבחינת אייפקס רווח של כ-20% על ההשקעה. שווי זה נמוך ביותר מ-9% מ-2.05 מיליארד השקלים שבהם הוערך פסגות בספטמבר, וביותר מ-12% מהשווי שהוצמד לבית ההשקעות ביוני - 2.12 מיליארד שקל. לשם השוואה, בסוף 2014 עמד שווי פסגות על 528 מיליון אירו - כ-2.49 מיליארד שקל לאותו זמן.
נראה שלהפחתת שווי זו, במחצית השנייה של השנה החולפת, אין קשר לחלוקת הדיבידנד של פסגות. בית ההשקעות העביר לאייפקס דיבידנד גדול של 72 מיליון אירו (כ-300 מיליון שקל), אך עשה זאת עוד בחודש מאי. גורם המעורה בפרטים אמר ל"גלובס" כי "הדיבידנד שחולק ב-2018 הגיע לאחר תקופה ניכרת ללא דיבידנד שכזה". בעבר דווח כי ב-2015 חילק בית ההשקעות דיבידנד בגובה 145 מיליון שקל, ולפני כן דיבידנדים בהיקף של כ-300 מיליון שקל נוספים.
חולשה בגמל והתמודדות עם הרפורמה בסל
בסוף 2018 ניהל פסגות, בראשות היו"ר מיכל עבאדי בויאנג'ו ובניהול המנכ"ל ברק סורני, נכסים בהיקף כולל של כ-177 מיליארד שקל. הדבר ממשיך להציב אותו כבית ההשקעות הגדול בשוק הישראלי במונחי נכסים תחת ניהול (AUM), כשאחריו ניצבים מיטב דש ואלטשולר שחם. ואולם בשיא, שככל הידוע נרשם בין סוף 2016 לאמצע 2017, ניהל בית ההשקעות נכסים בהיקף כולל של כ-198 מיליארד שקל - כך שמאז ועד סוף 2018 הצטמקו הנכסים המנוהלים בבית ההשקעות כמעט ב-11%.
אייפקס אומדת את הכנסות פסגות בשנה החולפת ב-892.1 מיליון שקל, ירידה של כ-6.5% ביחס ל-954 מיליון שקל ב-2017, ושל 7.7% ביחס להכנסות של 967 מיליון שקל ב-2016. בחינת תוצאות פסגות לאורך השנים, על סמך נתוני אייפקס מהעבר, מלמדים כי 2018 הייתה השנה עם ההכנסות הכי נמוכות מאז 2013, שבה הכניס בית ההשקעות 840 מיליון שקל.
על פי אומדן הכנסות זה, ההכנסות של פסגות הן עדיין הגבוהות בקרב בתי ההשקעות, אך הפער מהמקום השני כמעט ונמחק: הכנסות פסגות היו גבוהות ב-2.1 מיליון שקל בלבד מאלה של מיטב דש, לעומת פער של כמעט 80 מיליון שקל ב-2017. בית ההשקעות השלישי במונחי הכנסות הוא אלטשולר שחם, שכפי שדיווחנו אתמול ב"גלובס" - בשקלול תוצאות החברות הבנות שלו רשם ב-2018 הכנסות של יותר מ-800 מיליון שקל גם כן.
פסגות איבד בשנה שעברה כ-6% בשורת הרווח הגולמי: 723 מיליון שקל, לעומת 769 מיליון ב-2017. עם זאת, הרווח הגולמי של בית ההשקעות שומר לאורך שנים על רמה גבוהה ומרשימה: יותר מ-700 מיליון שקל בכל אחת מארבע השנים האחרונות.
ב-2018 חלה ירידה של 6.6% גם ברווח לפני מס של פסגות, שאייפקס אומדת ב-175.5 מיליון שקל. בכל אחת מהשנים 2014-2017 הרווח לפני מס היה גבוה מזה שנרשם אשתקד: השיא היה בשנת 2014, אז עמד נתון זה על 238 מיליון שקל. כפי הנראה, בשקלול תשלומי מס ששילם פסגות, הוא השיג ב-2018 את הרווח הנקי השני בגובהו בשוק בתי ההשקעות, אחרי ילין לפידות שרשם רווח נקי של כ-152 מיליון שקל.
למרות הנתונים הללו, פסגות הוא עדיין גוף רווחי מאוד בנטרול הפחתות חשבונאיות גדולות. כך, ב-2018 רשם בית ההשקעות פחת וירידות ערך בהיקף של כ-128 מיליון שקל, לעומת הוצאה בהיקף של 148 מיליון שקל בשורה זו בשנה שקדמה לה - סכומים גבוהים בהרבה מאלה שמציגים מתחריו. בשורת ה-EBITDA (רווח בנטרול הוצאות מימון, פחת ומחיקות) רשם פסגות ירידה של כ-14% לעומת 2017, לרמה של כ-353 מיליון שקל. עם זאת, כאן ניתן עדיין לראות את הפער בין בתי ההשקעות: שורת ה- EBITDA של מיטב דש, לשם השוואה, הסתכמה ב-235 מיליון שקל.
בקרן אייפקס מסבירים כי תוצאות פסגות ב-2018 הושפעו, בין היתר, מחולשה בפעילויות הגמל שבהן רשם ב-2018 צבירה שלילית נטו של 2.4 מיליארד שקל. בנוסף, במהלך הרבעון האחרון של 2018, נפגעה פסגות מהרפורמה שהובילה רשות ניירות ערך ובמסגרתה תעודות הסל הפכו בהדרגה לקרנות סל. אייפקס מדגישה כי לא מדובר בהשפעה ייחודית על פסגות, ושהרפורמה השפיעה במידה ניכרת גם על כל יתר חברות ניהול תעודות הסל: תכלית של מיטב דש, קסם של אקסלנס שבבעלות הפניקס, והראל פיננסים.
בדומה ליתר בתי ההשקעות, גם פסגות ספג מכה מהביצועים השליליים מאוד של הבורסות ברבעון האחרון ב-2018, ובמיוחד בחודש דצמבר. כמו כן, הקרן מפרטת כי לאחר שפסגות השלים בתחילת יולי את מכירת פעילות הביטוח שלו לקבוצת איילון בתמורה לכ-30 מיליון שקל, הוא שיחרר בעקבות כך הון רגולטורי בהיקף של כ-80 מיליון שקל.
לפסגות הון עצמי גבוה בהרבה מזה של המתחרים, בהיקף שמזכיר את סדרי הגודל בענף הביטוח. על פי דוחות אייפקס, ההון של פסגות עמד בסוף 2018 על סך של כ-1.5 מיליארד שקל, לעומת כ-1.7 מיליארד שקל בסוף 2017.
ואולם, נראה שההשוואה בין ההון של פסגות לזה של רבים ממתחריו בעייתית. על פי גורמים מעורים בשוק, ההון של פסגות הוא בחלקו הארי עודף עלות או מוניטין בגין רכישות הגמל, הקרנות, התעודות והסוכנויות הרבות שעשה לאורך השנים, ותלוי מאוד בהערכות שווי שבית ההשקעות עושה תדיר. כלומר, ההון של פסגות אינו מעיד בהכרח על איתנות רבה יותר מזו של בתי השקעות אחרים, ולבית ההשקעות יש גם חובות של מאות מיליוני שקלים: לפי דוחות אייפקס, לבית ההשקעות יתרת חוב נטו בהיקף של 630 מיליון שקל.
אייפקס עדיין מקדמת מהלכי מימוש
קרן אייפקס רכשה את השליטה בפסגות בשנת 2010 מידי קרן יורק, לפי שווי של 2.7 מיליארד שקל, שרבים ראו אז כמנופח. בסוף 2015 מיצעה אייפקס את מחיר הרכישה, כשקנתה את החזקות המיעוט של קרן מרקסטון בבית ההשקעות (כ-23%) לפי שווי חברה של כ-1.9 מיליארד שקל בלבד לפסגות. לאורך השנים, ולפי הדיווח למשקיעים גם כיום, היא ניסתה לקדם כמה מהלכי מימוש.
עוד לפני פרסום דבר המגעים עם קרן סנטרברידג', שלבסוף העדיפה להתמקד ברכישת השליטה בקבוצת הביטוח הפניקס, במהלך 2017 דווח על מהלכים ממשיים להנפקת החברה בבורסה המקומית. לפי אותם פרסומים, אייפקס ביקשה להנפיק את פסגות לפי שווי של כ-3.7 מיליארד שקל, שנחשב קשה לבליעה מצד השחקנים בשוק הפיננסי. הגם שפסגות היא לכל הדעות חברה טובה עם מוניטין ופעילויות ניכרים, הרי שאקזיט בשווי שעליו דובר בעבר, גם בנטרול דיבידנדים, ממש לא ברור מאליו.
לאייפקס יש פעילות נוספת בישראל, דרך קרן השקעות לחברות בגודל בינוני, הנקראת AMI. בניגוד להשקעה של אייפקס בפסגות, שנעשתה דרך הקרן הבינלאומית, ההשקעות בחברות הבינוניות נעשות על ידי קרן ישראלית למהדרין. לאחרונה חשפנו ב"גלובס" כי AMI מחקה את ההשקעה בהיקף 28.5 מיליון דולר שביצעה בחברת הקייטרינג וההסעדה שולץ, כך שבסוף 2018 שווה ההחזקה בחברה רק 200 אלף דולר סמליים.
עם זאת, לקרן AMI עוד שש השקעות שונות מזו שנעשתה בשולץ. מדובר בהשקעות בחברת הדלק טן, בגו גלובל טרוול, ברשת מקס, ב-Global-e, ברמט טרום ובחברת זאפ - שאייפקס ניסתה להנפיק בבורסה המקומית בקיץ האחרון, ללא הצלחה. על פי דוחותיה של AMI, שנסמכת על שערוכים שהובילה אייפקס, היא מציגה למשקיעים בה IRR של 24%. עוד פרסמנו כי על פי דיווח הקרן, אשר הושקה לפני כארבע שנים עם התחייבויות להשקעה בהיקף של 504 מיליון דולר, הפורטפוליו שלה שווה עתה סך של כ-624 מיליון דולר, למרות המחיקה החריגה בשולץ.