וורן באפט, תלמידו של בנג'מין גרהאם / צילום: ריק ווילקינג, רויטרס
בנג'מין גרהאם, אבי תורת השקעות הערך והמורה הרוחני של וורן באפט, נולד השבוע לפני 125 שנה. גם הרעיון שהוא טיפח - קנייה של מניות זולות כדי ליהנות מהתשואות שלהן בטווח הארוך - נראה כעת גריאטרי.
מניות צמיחה מהירה במחיר גבוה עקפו לאחרונה את ביצועי מניות הערך בפערים כה גדולים, עד שהיתרון של מניות הערך בטווח הארוך התנדף לו. האם זה יימשך כך? כנראה שלא. האם גרהאם טעה? כמעט בוודאות לא. אבל משקיעי הערך לא צריכים להסתיר את חומרת הראיות שהצטברו נגדם, והם צריכים לחשוב אם העולם השתנה מיסודו.
לגרהאם, כאמור המורה הרוחני של וורן באפט ואחד המשקיעים הגדולים של המאה שעברה, היו שלוש תובנות עמוקות: תחילה, מניה איננה פיסת נייר או הבהוב אלקטרוני, אלא חלק בבעלות על עסק בסיס שאפשר לשערך לפי המזומנים שהוא צפוי להניב. שנית, שוק המניות עשוי לעבור מאופוריה לדיכאון, אבל אתה לא חייב להשתתף במצבי הרוח הללו. שלישית, אתה חייב שולי ביטחון - ריפוד של ערך שבא מחשיבה בטווחים ובסבירויות ולא מאמונה בוודאות מדויקת.
"הגישה המקורית של גרהאם, של לחפש מקרים שבהם אתה מקבל יותר מכפי ששילמת, נכונה", אמר לנו בחודש שעבר צ'רלי מנגר, סגן יו"ר ברקשייר האתאוויי. "זה אף פעם לא יצא מהאופנה".
ממתינים עדיין ל"המפנה החיובי"
אבל ההשקעה "בנוסח גרהאם" לא הייתה באופנה לאחרונה.
בחמש השנים האחרונות, מדד הצמיחה של 500 S&P, בהובלת מניות כמו אמזון ואלפאבית, החברה האם של גוגל, הניב תשואה של 14.2% בממוצע בשנה. מדד הערך של 500 S&P, עם שמות פרה-היסטוריים כמו ג'יי.פי. מורגן צ'ייס ו-AT&T, הניב 8.7% בשנה. בנקודת הזמן הנוכחית, מניות הצמיחה עקפו במעט את מניות הערך גם ב-20, 25 ,30, 35 ו-40 השנים האחרונות.
זה יכול להיות בין היתר מפני שחברות הטק הענקיות הופכות ליותר דומיננטיות בשוק כשהן גדלות, במקום לפגר אחרי השוק. פירוש הדבר הוא אולי שהמתחרות המוחלשות לא יכולות כבר להתאושש מתקופות חולשה שהיו פעם זמניות - והמפנה החיובי במניות הללו שאותו מחפשים משקיעי הערך כבר אינו מתרחש במציאות.
ייתכן, לעומת זאת, שהשקעת הערך הפכה לפופולרית מדי והזיקה לעצמה.
אחרי שמניות טכנולוגיה התרסקו בשנים 2000-2002, המשקיעים העדיפו ביטחון על פני צמיחה. בעשור עד סוף שנת 2014, המשקיעים משכו על פי הערכה 273 מיליארד דולר מקרנות שמשקיעות במניות צמיחה גדולות והזרימו 87 מיליארד דולר לקנות של מניות ערך גדולות, לפי נתוני חברת המעקב אחרי קרנות מורנינגסטאר. כאשר הערך הפך לחביב הקהל, התשואות שלו הצטננו.
במקביל, פחות משקיעים מנתחים כל מניית ערך בפני עצמה. במקרים רבים הם משתמשים במחשבים כדי לקנות את "פקטור הערך" כולו, כלומר משקיעים במאות מניות זולות בבת אחת.
זה מוזיל את העלויות למשקיעים, אבל גם מייקר את המניות, ומפחית את היצע המציאות בין מניות הערך, אומר טאנו סנטוס, ממנהלי מרכז היילברון ללימודי Graham & Dodd Investing בבית הספר לעסקים באוניברסיטת קולומביה.
חישבו על בחירת מניות כעל משחק פוקר, אומר מייקל מאובוסין, מנהל המחקר בחברת בלו מאונטן, קרן גידור מניו יורק. כאשר קרנות מדדיות (תעודות סל) בהוצאה נמוכה ואסטרטגיות של "פקטור" הופכות לפופולריות יותר, הן "מקיאות" החוצה הנהלות חלשות.
"אם השחקנים החלשים עזבו את השולחן, אלו שנשארו הם השחקנים החכמים", הוא אומר. "כדי שמישהו מהם ינצח, האחרים חייבים להפסיד. הפוקר הזה הופך להיות קשה יותר, לא פשוט יותר".
גם כך, קרנות פקטור ערך אוטומטיות והשקעת ערך מסורתית של בחירת מניות מדוקדקת, יכולות להתקיים בכפיפה אחת, אומר רונן ישראל, מנהלי חברת ניהול התיקים AQR Capital מגריניץ', קונטיקט.
שתי הגישות הללו הן, לדבריו, "משלימות, לא בלעדיות". בהרבה נכסים ולאורך עשרות שנים (עד השנים האחרונות), השקעות הערך החזיקו מעמד - בין אם הן היו איסוף סטטיסטי של מאות מניות או בחירה מדוקדקת של מניה אחרי מניה.
לא לשיטת העדר, כן לטווח הארוך
גרהאם אולי לא היה מרגיש נוח בזמננו. בספרו "המשקיע הנבון" הוא מפקפק מאוד בעסקים שמניבים שפע של מזומנים. במהלך השפל הגדול הוא תקף חברות שצברו מזומנים כדי להבטיח לעצמן הישרדות, במקום לחלק אותם לטובת המשקיעים שלהם.
גרהאם לא היה יודע מה לעשות עם חברה כמו אמזון, שמייצרת נהרות של מזומנים, שהמנכ"ל שלה ג'ף בזוס משקיע במיזמים שאולי לא יתגמלו אותה במשך שנים. מניית אמזון לעולם אינה נראית זולה במדידות ערך רגילות, אבל ברקשייר של באפט קנתה לאחרונה מניות כאלה.
פרופ' סנטוס אומר שחלק מה שהשקעת הערך המודרנית הפכה להיות הוא להעריך מה יעשו מנהלי חברות גדולות ועתירות מזומנים שחייבים להחליט מה לעשות במיליארדי דולר מההון שלהן. לפי שעה לפחות, יכול להיות שזו משימה שבני אדם מבצעים טוב יותר מאשר מחשבים.
חשוב במיוחד, בעולם שנשלט יותר ויותר על ידי קרנות מדד ותעודות סל, שמשקיעים יוכלו לנתק את עצמם מהעדר.
זה אומר לעשות את מה שאפילו המשקיעים המקצועיים ביותר לא יכולים לעשות: להשקיע בסבלנות בחברות שמודדות את התקדמותן מול יעדים של הטווח הרחוק, ולא רווחים בטווח הקצר או שינויים במחיר המניה. מעל הכל, אומר פול וולי, משקיע מקצועי לשעבר שמנהל את "המרכז ללימודי אי התפקוד של שוק ההון" בבית הספר לכלכלה בלונדון, "אתה צריך להיות בחור של הטווח הארוך שמשקיע בעסק עם אופק ארוך".