אסדת לוויתן / צילום: אלבטרוס
"הפיתוח של מאגר הגז 'לוויתן' מתקדם במהירות, והיעד לסיום הפיתוח והתחלת הזרמת הגז מהמאגר, שהוצב לרבעון הרביעי של השנה, נמצא מעבר לפינה. הסקפטיות ששוררת סביב הסכם היצוא למצרים, בשילוב עם הלחץ המסחרי כתוצאה ממכירת החזקתה של דלק ב'תמר', לא תורמת לנחת של משקיעי שותפויות הגז", כך טוען לירן לובלין, מנהל מחלקת המחקר בבית ההשקעות אי.בי.אי, בסקירה שפרסם על החברות והשותפויות בסקטור הגז הטבעי בארץ.
לדברי לובלין, "מהתמחור של אנרג'יאן ניתן ללמוד שהשוק נוטה לתמחר בחסר את סיכון ההקמה, ולתת משקל נמוך לסיכון המסחרי". המחזיקים במאגר לוויתן הם חברת נובל אנרג'י (39.6%), דלק קידוחים (45.4%) ורציו (15%).
לדעת לובלין, האירוע המשמעותי ביותר שקרה במחצית הראשונה של השנה הוא סיום סאגת צינור EMG, שסולל את הדרך להסכם היצוא המשמעותי של גז מול דולפינוס המצרית, וזאת במקביל לפיזור פורטפוליו ההסכמים של מאגר לוויתן נוכח חתימת ההסכם הקצר למכירת גז לחברת החשמל.
דלק קידוחים, נובל אנרג'י וחברת East Gas המצרית חתמו לפני כעשרה חודשים על הסכמים מחייבים לרכישת 39% ממניות EMG, תמורת 518 מיליון דולר. בבעלות EMG צינור ימי להולכת גז טבעי באורך של כ-90 ק"מ, המחבר בין אשקלון למערכת ההולכה המצרית באזור אל-עריש. לפני כחודש בוצעה בדיקה של תקינות הצינור לקראת תחילת הזרמת גז טבעי למצרים, בתחילה ממאגר תמר ולאחר מכן מלוויתן. החברות והשותפויות המעורבות בשני המאגרים חתמו על עסקת ענק עם חברת דולפינוס המצרית, לאספקת גז בהיקף של 64 BCM (מיליארד מטר מעוקב) במשך עשר שנים החל מ-2019, בהיקף מוערך בכ-15 מיליארד דולר.
מאגר לוויתן אמור להתחיל בהזרמת גז טבעי, כאמור, בעוד מספר חודשים (במהלך הרבעון האחרון של 2019). המאגר צפוי למכור בשלב הראשון כ-10 BCM בשנה, מתוכם 7 BCM ליצוא (NEPCO ודולפינוס) ו-3 BCM נוספים לשוק המקומי (חברת החשמל, כיל, פז, IPM, אדלטק).
"המצב המתואר לעיל הביא את שותפויות לוויתן לבחון אפשרות של הרחבה של השלב הראשון של הפרויקט באמצעות קידוח בארות נוספות והנחת צינור נוסף, כך שקצב ההפקה יעמוד על 16 BCM לעומת 12 BCM בתכנון המקורי, וזאת בעלות זניחה אל מול פיתוח השלב השני, שאמור להביא את המאגר לקצבי הפקה של 24 BCM בשנה. הוצאה לפועל של ההרחבה משמעותה תחרות נוספת על השוק המקומי, או לחלופין מציאת שוקי ייצוא אטרקטיביים שיקלטו את הגז הנוסף", אומר לובלין.
סימני השאלה עוברים למאגר "תמר"
כעת, לכן, עוברים לדעתו סימני השאלה העיקריים למאגר תמר, ושלושה נושאים מרכזיים עמדו על הפרק בתקופה האחרונה: הנושא הראשון קשור לאפשרות שלא יהיה יצוא גז מהמאגר. "אמנם ההסתברות נמוכה, אך ברור שבמצב כזה עודף ההיצע ייצור לחץ על המחירים בחוזים בשוק המקומי, ולמאגר תמר יש בעיקר מה להפסיד".
הנושא השני הוא אובדן חלק מחוזה האספקה לחברת החשמל. זאת, לאחר שבית המשפט דחה השבוע את העתירה של השותפות בתמר כנגד ההסכם של השותפות בלוויתן וחח"י, שלפיו יספק המאגר גז טבעי בכמות שנתית של 2 BCM לשנה לחח"י, למשך שנתיים (החל מסוף 2019 ועד לתחילת ההפקה ממאגרי כריש ותנין). לובלין מציין, כי "אמנם המאגר מאבד חלק מחוזה העוגן שלו (כ-2 BCM בשנה), אך בהינתן הסכם היצוא ייתכן שהכמויות שאבדו יוסטו ליצוא, מהלך שייצור תמהיל מכירות מסוכן יותר, אך גם רווחי יותר לתמר".
הנושא השלישי הוא מכירת החזקות קבוצת דלק במאגר. "22% מהמאגר נמצאים על המדף, ואמורים להימכר עד לסוף שנת 2021. האופציה המועדפת על קבוצת דלק היא ספין אוף של הפעילויות שאינן תמר מדלק קידוחים, הנפקתן בחו"ל ומכירת מניות דלק קידוחים בשוק. סך ההיצע הצפוי בנכס עומד על כ-1.2 מיליארד דולר, לפי שווי מאגר של 8 מיליארד דולר, ונראה שלשוק הישראלי לא יהיה פשוט לספוג היקפים כאלו".
במאגר תמר שותפות ישראמקו (28.8%), נובל אנרג'י (25%), דלק קידוחים (22%), תמר פטרוליום (16.7%), דור גז (4%) ושותפות אוורסט תשתיות (3.5%).
בניגוד לציפיות שלנו, אומר לובלין, התקדמות הפיתוח של מאגר לוויתן לא היטיבה עם המניות ויחידות ההשתתפות הקשורות ללוויתן במחצית הראשונה של השנה, ורציו ודלק קידוחים סוגרות חציון ראשון בתשואות חד-ספרתיות נמוכות. מניות תמר - ישראמקו ותמר פטרוליום - המשיכו להציג ביצועי חסר, והאחרונה צנחה ב-22%.
"נקודת האור בסקטור הייתה אנרג'יאן, שהמשיכה להציג תשואה עודפת ועלתה במעל ל-20% במהלך המחצית הראשונה. להערכתנו התגלית בכריש צפון, הסיכון המסחרי הנמוך שגלום במניה, מחיר הנפט שעלה ועסקת אדיסון (במחצית השנייה של השנה) היוו פקטור משמעותי בהצפת הערך".
כיצד לתמחר את חוסר הוודאות בסקטור?
ומה הלאה? לובלין מעריך כי "סיום הפיתוח והזרמת גז ראשון לשוק מקומי בסוף השנה אמורים לשחרר את הקפיץ במניות לוויתן. הצפת הערך הבאה תהיה מימוש פוטנציאל היצוא למצרים. סוגיות שעלו בדיונים מול רשות התחרות באשר לבעלות על צינור EMG עלולות ליצור מכשולים, המצב הגיאופוליטי המורכב בין שתי המדינות עלול גם הוא להקשות ותגליות מקומיות במצרים עלולות להמשיך לצוץ בהיקפים כאלו ואחרים. נוכח מפת הביקושים המסתמנת אצל השכנה מדרום, אנו סבורים כי יש להביא בחשבון בהסתברות גבוהה את התרחיש שחוזה היצוא שבין שני המאגרים למצרים ייצא אל הפועל בעתיד הנראה לעין".
זמן קצר לפני שהיצע הגז הישראלי מכפיל את עצמו, ופוטנציאל היצוא עומד למבחן משמעותי ראשון, נשאלת השאלה איך נכון לתמחר את חוסר הוודאות שקיים בסקטור כעת, והאם יש אפסייד בחלק ממניות הגז הטבעי?
לדעת לובלין התשובה אינה חד-משמעית, והיא תלויה במספר רב של גורמים, "אך ברור שבצד אחד של המשוואה (בלוויתן) הסיכון נמצא במגמת ירידה, ומנגד, בצדה השני (תמר), הסיכון גדל. תמחור מחדש של הסיכון הגלום בשני המאגרים מביא אותנו להקטין את שיעור ההיוון במאגר לוויתן לרמה של 9%, ולהגדיל את שיעור ההיוון של מאגר תמר ל-8%".
באשר לכוכבת של מחצית השנה הראשונה, אנרג'יאן, אומר לובלין כי "בנקודת הזמן הנוכחית השוק מתמחר סיכון מסחרי נמוך מאוד בכריש ובתנין, וסיכון תפעולי בגין הפיתוח ברמה נמוכה. עם זאת, עסקת אדיסון שצפויה להיסגר בקרוב מהווה פוטנציאל משמעותי להצפת ערך נוספת במניה".
לובלין מציב מחיר יעד של 3.4 שקלים ליחידת ההשתתפות של רציו (אפסייד של 32%), 95 אג' ליחידה של ישראמקו (אפסייד של 33%), ו-13.5 שקל ליחידת ההשתתפות של דלק קידוחים (אפסייד של 37%). מחיר היעד למניית תמר פטרוליום עומד על 13 שקל (אפסייד של 19%) ואילו מניית אנרג'יאן, שזינקה ביותר מ-40% מתחילת השנה, זוכה מלובלין למחיר יעד של 50 שקל (אפסייד של 11%). ההמלצה שלו על כולן היא "תשואת יתר".