גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

"השוק מתמחר בחסר את שוויין של חברות הנדל"ן היזמיות בשכבה השנייה והשלישית"

יניב אבדי, מייסד-שותף בחברת המחקר והייעוץ בטא פייננס, ניתח חברות נדל"ן הנסחרות בשווי שוק של פחות מ-300 מיליון שקל ● בראיון ל"גלובס" הוא מסביר מדוע שוויין נמוך יחסית, ומייעץ למשקיעים: "בחברות כאלה אתם עשויים ליהנות מתשואות משמעותיות מאוד בטווח הארוך. עם זאת, מומלץ לבחון את המצב התזרימי שלהן ואת הוצאות התקורה והתפעול הקבועות שלה"

יניב אבדי, מייסד-שותף בבטא פייננס / צילום: אייל פרידמן
יניב אבדי, מייסד-שותף בבטא פייננס / צילום: אייל פרידמן

למרות העליות החדות במניות חברות הנדל"ן המניב ובחלק ממניות של יזמיות הנדל"ן מתחילת השנה, עדיין יש לא מעט חברות הנסחרות בשווי נמוך, לעתים נמוך משמעותית, מהון העצמי שלהן. עיקר פעילותן של חברות הנדל"ן המניב היא החזקה, השכרה וניהול נכסים, ואילו חברות הבנייה והיזמיות מתרכזות בעיקר בייזום והקמת מבנים לצורך מכירתם. עם זאת, בשנים האחרונות הפרדה זו מתפוגגת (פרט למספר חברות ספציפיות) ורוב החברות הינן חברות מעורבות, כלומר בעלות נכסי נדל"ן מניב או מניב בהקמה ביחד עם פעילות יזמית קבלנית.

בשיחה עם "גלובס" אומר יניב אבדי, מייסד-שותף בחברת המחקר והייעוץ בטא פייננס, כי "כאשר בוחנים את חברות הבנייה היזמיות, חשבונאית ההון העצמי של החברות משקף עוד פחות את ערכן הכלכלי וזאת לאור כללי הדיווח החלים על חברות אלו. בין הסיבות לכך ישנה העובדה שבמאזניהן נכללים מלאי קרקעות המיועדים למכירה שנרכשו במחירים נמוכים מאוד, הרבה יותר נמוכים מהערך הכלכלי הנוכחי שלהם. אלו בעצם פרויקטי נדל"ן (בביצוע וצבר עתידי) המהווים את ההכנסות העתידיות החזויות של החברות. בהתאם לכללי חשבונאות בינלאומיים (IFRS), לא משערכים מלאי עסקי ולכן ההון העצמי של חברות אלו אינו מתחשב בשערוך המלאי הקיים, כלומר הרווח העתידי מהפרויקטים".

סיכוי גבוה יותר, גם הסיכון

אבדי ניתח את נתוני יזמיות הנדל"ן מהשורה השנייה והשלישית בבורסה (חברות הנסחרות בשווי שוק של פחות מ-300 מיליון שקל). בין השאר ניתח אבדי את החברות בוני תיכון, נתנאל, מצלאווי, צרפתי , וויי-בוקס, אביב בנייה, ב.יאיר, גבאי מניבים , רוטשטיין  וחנן מור  (שתי האחרונות נסחרות בשווי גבוה מההון העצמי).

יזמיות נדלן מהשורה השנייה והשלישית

לדבריו, "תקן חשבונאות חדש (15 IFRS) שנכנס לתוקף בינואר 2018 מאפשר לחברות, בשונה מבעבר, להכיר בהכנסות מפרויקטי בנייה, קודם מסירת המפתח ללקוחות. עדיין, חלק לא מבוטל מהנכסים של החברות מוצג בערכי עלות ולא בערכים כלכליים (למשל קרקעות היסטוריות ודירות שטרם נמכרו). ולכן, על פניו, שווי השוק של החברות אמור להיות גבוה מההון העצמי הנוכחי לאור הצגה בערכי עלות של נכסים. כאשר בוחנים את חברות הבנייה מהשורה השנייה והשלישית בבורסה (שווי שוק של עד 300 מיליון שקל), ניתן לראות את הדיסקאונט העמוק שחלק מהחברות הללו נסחרות מול ההון העצמי שלהן".

פרויקט של קבוצת נתנאל בתל אביב / הדמיה : אתר החברה

מהן הסיבות לדיסקאונט הזה, במיוחד בהשוואה לחברות הנדל"ן המניב?

"אם נצלול לדוחות הכספיים של החברות", אומר אבדי, "נראה שכרית המזומנים של חברות יזמיות אלו קטנה מהותית ביחס לחוב הפיננסי שלהן, ונראה כי אם מלאי הפרויקטים שלהן לא יתקדם בקצב נאות, הן עלולות להגיע לאתגרים פיננסיים מורכבים. נתון נוסף שעולה הינו שבחלק לא מבוטל מהחברות, שיעור ההחזקה של הציבור הינו זניח ביחס לשיעור החזקתם של בעלי השליטה. נתון זה עולה בקנה אחד עם היקף מסחר נמוך במניות חברות הנדל"ן היזמי, וזה כמובן משפיע גם על השווי שלהן.

"זאת ועוד, השקעות בחברות נדל"ן מניב שקונות נכסים מן המוכן, משפרות ומשכירות אותם, נחשבות לסולידיות יותר, בעלות תזרימים יציבים יותר ובעלות גמישות פיננסית לחלוקת דיבידנד. על כן, הן מושכות יותר משקיעים וכתוצאה מכך היקף המסחר בהן גבוה יותר, דבר המשתקף בערך כלכלי הגבוה מההון העצמי. מנגד, חברות בנייה שעוסקות בהקמת פרויקטים שונים, נוטלות על עצמן סיכונים רבים וממשיכות מפרויקט לפרויקט".

יש עוד סיבות?

"יש בחברות האלה כמה שכבות תזרימיות. הן לוות כסף מהבנק עבור הפרויקט הספציפי, בשלב השני הן לוקחות כסף מהציבור באמצעות גיוס אג"ח שהרבה פעמים מהווה את ההון העצמי בפרויקט, ובשוליים מגיעה גם שכבת האקוויטי. אז אם קצב המכירות טוב, הן יכולות להרוויח יפה, אבל אם יש סכנה למיתון, או למשל לצעדים רגולטוריים שיגרמו להאטה בשוק הנדל"ן ולפגיעה בקצב המכירות, זה כמובן משפיע העסק וגם על מחיר המניה".

מרביתן גם סובלות מ"המחלה" של הבורסה בתל-אביב, שהיא החזקות גבוהות של בעלי עניין ומוסדיים, כך שאין כמעט סחורה צפה והסחירות מאוד מאוד נמוכה. אלה למעשה חברות שנמצאות עמוק מתחת לרדאר המשקיעים והסוחרים.

"נכון. יש המון גורמים שמשפיעים על המצב של החברות שנמצאות מתחת לרדאר. זה מאוד תלוי גם בהנהלת החברה. זה המצב, אגב, לא רק בחברות הנדל"ן. יש כיום 60-70 חברות ציבוריות שנסחרות מתחת להון העצמי, לפעמים עמוק מתחת להון העצמי".

חלק מהחברות האלה מנוהלות כמו חברות משפחתיות.

"נכון, והציבור כביכול מעניש אותן על זה, אז הן נסחרות במחירים נמוכים".

נוצרה כאן הזדמנות?

"כן. נראה כי השוק מתמחר בחסר את שוויין של חברות הנדל"ן היזמיות בשכבה השנייה והשלישית, ואינו מגלם את ערכן הכלכלי הפוטנציאלי. השווי שלהן מושפע גם מאי הוודאות בשוק הנדל"ן בישראל אשר מושפע בין היתר מגובה הריבית, תוכנית מחיר למשתכן, תופעות מאקרו-כלכליות במשק והשפעות פוליטיות שונות. כל אלו ועוד מגבירים את חשש המשקיעים בקשר לחברות האלה".

בדרך לפיצולי פעילויות?

יש חברות שנראות לך יותר אטרקטיביות מהאחרות?

"אני לא רוצה להתייחס לחברות ספציפיות. בכל חברה יש את הסיבות שלה למחיר המניה והסחירות. יש בחלקן נכסים חבויים כמו קרקעות שנרכשו במחירים מאוד נמוכים ורשומות בספרים בערכים היסטוריים ולא קרוב אפילו לערכן הנוכחי, כך שההון העצמי שלהן צריך להיות אפילו יותר גבוה".

מה השורה התחתונה?

"משקיעים אשר בוחנים השקעה בחברות האלו, עשויים מחד ליהנות מתשואות משמעותיות מאוד בטווח הארוך. עם זאת, לפני שמשקיעים מומלץ לבחון את המצב התזרימי של החברה ואת הוצאות התקורה והתפעול הקבועות שלה, כלומר עומק הוצאות הניהול הנדרשות בחברה. כמה המנהלים מושכים כעלויות תגמול וכמה נשאר בחברה כרווחים שחלקם עשויים לחזור לבעלי המניות כדיבידנדים. בחלק מהחברות האלה יש פוטנציאל גדול לרווחים, אבל זה תלוי בין השאר ביכולת של החברות לממש את המלאי בפרויקטים באותו קצב כמו החזרי האג"ח שלהן, אחרת הן יכולות להיכנס לקשיים פיננסיים. חלק מהחברות לא יכולות להנפיק אג"ח כיום בתשואות סבירות, אז הן מחפשות דרכים אחרות להביא מקורות מימון ולהציף ערך לבעלים. במחירים האלה הן גם לא רוצות לעשות הנפקת אקוויטי".

אז מה האפשרויות העומדות בפניהן?

"נתנאל למשל פונה לכיוון של פיצול הפעילות לנדל"ן יזמי ולנדל"ן מניב. בצורה כזאת בעלי השליטה לא ידוללו בצורה משמעותית, והם יוכלו לגייס חוב בחברה המניבה בשיעורי ריבית סבירים. לדעתי, זו יכולה להיות הסנונית הראשונה ועוד חברות ילכו בדרך הזאת. חשוב לזכור שמדובר בהשקעה לטווח ארוך מכיוון שלוקח זמן עד שתהליכים מבשילים בתחום הנדל"ן". 

עוד כתבות

אילן רביב, מנכ"ל מיטב דש / צילום: ישראל הדרי

בעקבות בית ההשקעות פסגות, גם מיטב דש מפטר עשרות עובדים: "מתאימים את ההוצאות למבנה ההכנסות"

מיטב דש, שמעסיק כיום כ-1,000 עובדים, צפוי להוציא בקרוב לפועל מהלך פיטורים של כמה עשרות מעובדיו ● בחודש שעבר הודיע פסגות כי יקצץ כ-7% מכוח האדם, המונה כ-800 עובדים

מונית של גט / צילום: צילומים:  Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב

גט מודיעה על סגירת ג'ונו ועל שיתוף פעולה עם ליפט

גט הודיעה היום על סגירת הפעילות של שירות הנסיעות השיתופיות שלה בארה"ב, שנרכשה תמורת 200 מיליון דולר ב-2017 ● שיתוף הפעולה עם ליפט ייכנס לתוקף ב-2020 ויאפשר ללקוחות העסקיים של גט להזמין נסיעה שיתופית של ליפט

חיים גרון/  צילום: איל יצהר

בכיר לשעבר במשרד התקשורת בביקורת חריפה על מדיניות המשרד

סמנכ"ל הטכנולוגיות לשעבר חיים גרון בתגובה למדיניות המשרד בנושא הסיבים האופטיים: "קיים כשל אנושי מובנה בהנחה לפיה חבורת פקידים, בכירים ומוכשרים ככל שיהיו, יצליחו לחזות על סמך תחזיות ותרחישים תיאוריים את התנהגות השוק בתגובה למהלכי אסדרה שיינקטו על ידם"

שמואל סייד מנכ"ל ריט 1 / צילום: תמר מצפי, גלובס

עם רוח גבית מהריבית הנמוכה והצמיחה במשק: ריט 1 מפרסמת דוחות טובים ומעלה תחזיות

הקרן הציגה ברבעון שחלף גידול של 30% ברווח הנקי שהגיע לרמה של כ-80 מיליון שקל ● המנכ"ל שמואל סייד: "התוצאות החזקות נובעות מרכישת נכסים מניבים במהלך השנה בהיקף של כ-700 מיליון שקל יחד עם שיפור ב-NOI מנכסים זהים"

נתיבות / צילום: איל יצהר

בית המשפט ביטל את תוכנית הותמ"ל בנתיבות: "כאוס תכנוני"

התוכנית שנדחתה ממוקמת בחלקה המערבי של העיר נתיבות וממזרח לנחל בוהו ● טענת העותרים העיקרית היא שסוגיית גבולותיה המוניציפליים של נתיבות נדונה כבר כמה פעמים בעבר בוועדת הגבולות של משרד הפנים ובקשותיה להרחיב את שטחה נדחו

פארק העסקים ביקום / צילום: תמר מצפי

ביי ביי פישמן: קרן JTLV של עמיר בירם תרכוש 50% מפארק העסקים בקיבוץ יקום

תמורת העסקה מגיעה ל-250 מיליון שקל ● לאחרונה מימש קיבוץ יקום אופציה להעמיד את מניות קבוצת מבני תעשיה בפארק העסקים יורופארק למכירה ● למרות מיקומו האטרקטיבי סובל יורופארק מתפוסה ממוצעת של פחות מ–70% עקב נטישת דיירי עוגן ● העסקה תניב למבני תעשיה רווח של כ–70 מיליון שקל

ערן ניר / צילום: יח"צ

מנהל הקריאייטיב הראשי בגיתם, ערן ניר, פורש מתפקידו

זאת פחות משנה לאחר שקודם לתפקיד ● פרישתו מגיעה במקביל לשינוי ארגוני שנערך במשרד הפרסום ● בשלב הזה לא ימונה לו מחליף

בודנהיימר 2 פינת פנקס 43 תל אביב/ צילום: איל יצהר

ההר ממשיך להוליד עכבר: ת"א דרשה היטל השבחה של 22 מיליון שקל – ותקבל 30% בלבד

מכה נוספת לעיריית ת"א, שמנסה באחרונה לגבות היטלי השבחה ברבעים 3 ו-4 בעיר, ופעם אחר פעם מתגלה כי בחלק גדול מהמקרים היא דורשת סכומים מופקעים • מאז שיצאה לדרך תוכנית הרבעים לפני כשנה וחצי, הוגשו כ-300 עררים על היטלי השבחה - רובם התקבל

פרוייקט מחיר למשתכן בירושלים/ צילום:רפי קוץ

התפרסמה רשימת זוכי ההגרלה התשיעית ב"מחיר למשתכן"

משרד הבינוי והשיכון פרסם הבוקר את רשימת הזוכים בהגרלה האחרונה של מסלול "מחיר למשתכן" ● יותר מ-20 אלף משקי בית השתתפו בהגרלת מחיר למשתכן שפורסמה בספטמבר, מתוכם יש 3,316 זוכים

פקקים בנתיב פלוס - נתיב הקארפול הראשון / צילום: שלומי יוסף

פרויקט "דרך ערך" חוזר: נהגים שיפחיתו שימוש ברכבם הפרטי יתוגמלו ע"י המדינה

המאמצים להוריד את העומס הקשה בכבישים נמשכים והפעם הגיע תורו של החיזוק החיובי • כיצד זה יעבוד ומי יכול להשתתף בפרויקט? "גלובס" עושה סדר

Pret a Manger / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

במקום שתסעו ללונדון: ענקית המזון המוכן Pret a Manger במגעים להגיע לישראל

Pret a Manger פועלת בפורמט שבו הלקוחות אוספים בעצמם מוצרי מזון מוכנים וניגשים לקופה רק לטובת תשלום ● ל"גלובס" נודע כי קבוצת קפה קפה, שנמצאת במגעים עם הרשת הבריטית, שואפת לפתוח עד 70 סניפים שלה בפריסה ארצית בשטח 100 מ"ר כל אחת

חווה לגידול קנאביס בצפון הארץ/  צילום: רויטרס

הערכות: משרד הבריאות בוחן אפשרות להוצאת ה-CBD מפקודת הסמים המסוכנים אפילו אם לא תהיה ממשלה

משרד הבריאות פרסם הנחיות קנאביס לתקופת המעבר ● בין היתר: צמצום מספר הבדיקות, הקלות ביצור, התרת היצוא מנקודת המבט של משרד הבריאות ● התקנות אינן מתייחסות לייבוא אולם משרד הבריאות פרסם קול קורא ליבואנים כדי להתגבר על המחסור

שי ניצן/ צילום: איל יצהר

13 מיילים בשנתיים, בלי בקשות גיבוי: מה נכלל ביתר המיילים ששלח שי ניצן לשופטים ולעורכי דין פרטיים?

תפוצת "פורום יוצאי הפרקליטות" של פרקליט המדינה שי ניצן, שעוררה סערה לאחר שנחשף כי ביקש משופטים ומעורכי דין פרטיים להגן על המערכת, לא כללה בקשות דומות ● מה בכל זאת נכלל ב-13 המיילים שהגיעו לידי "גלובס"?

רהט / צלם: ברנדייס

אושרה תוכנית ותמ"ל להקמת שכונת מגורים חדשה ברהט

התוכנית כוללת 2,400 יח"ד במבני מגורים בני 3-10 קומות, 19,000 מ"ר עבור שטחי מסחר ותעסוקה, 140 דונם עבור מבני ציבור ו-134 דונם לשטחים ציבוריים פתוחים ● ראש עיריית רהט: "לתוכנית יש צוואר בקבוק. עדיין לא הצליחו להגיע להסדר עם התושבים"

יעקב ליצמן / צילום: אמיל סלמן

יוצאת לדרך: התוכנית לשיקום המכונים להתפתחות הילד

במסגרת התוכנית, יבוטלו החל מאפריל ההחזרים שסיפקה המדינה עבור טיפולים פרטיים • בחוזר סמנכ"ל שנשלח היום לקופות-החולים צוינו יעדים לצמצום תורי ההמתנה לטיפולים, שכיום מגיעים עד חודשים ארוכים ● הקופות יתוקצבו ב-80 מיליון שקל בשנה עבור שיפור השירות

מיקו צרפתי, יו"ר ועד עובדי חברת החשמל / צילום: איל יצהר, גלובס

מיקו צרפתי, סמנכ"ל: הג'וב החדש והמפתיע שמסתמן עבור יו"ר ועד עובדי חברת החשמל

צרפתי, יו"ר המזכירות הארצית של ועד עובדי חברת החשמל, אמר כי אינו פוסל התמודדות על התפקיד שהתפנה בעקבות עזיבתו של עמית אוברקוביץ' לבנק הפועלים ● "כרגע זה לא רלוונטי. אם יפורסם מכרז, אהיה בדילמה קשה"

שרון נדב/ צילום:ת מונה פרטית

"כשארצה ללדת, לא אקבל את הזכויות שתקבל יולדת שהיא שכירה"

שרון נדב (25) היא מאמנת כושר עצמאית בשדרות וביישובי עוטף עזה ● "אין לי את הפריבילגיה שיש לעובד שכיר להישאר בבית כשהוא חולה" ● עצמאים? "גלובס" רוצה לשמוע מכם מה מטריד אתכם. צרו קשר במייל ATZMAIM@globes.co.il

מתקנים של ארמקו הסעודית./ צילום: רויטרס Ahmed Jadallah

לקראת ההנפקה המדוברת: ארמקו ביטלה את הרוד שואו שתכננה בלונדון

החברה כבר החליטה שלא למכור מניות בארה"ב, בקנדה או ביפן ● ההנפקה תסתמך כעת בעיקר על משפחות סעודיות עשירות ומשקיעים מקומיים ● הודיעה אתמול כי תנפיק 1.5% ממניותיה לפי שווי של עד 1.7 טריליון דולר

יובל שטייניץ, ניידת הבחירות של גלובס / צילום: כדיה לוי

זוכי פרס נובל ומעל ל-100 מדענים לשטייניץ: הפסק לבסס את משק האנרגיה על הגז הטבעי

גילוי דעת ציבורי שנשלח הבוקר לשר האנרגיה מבקש להפסיק את הרחבת תחנות הכוח המופעלות בגז טבעי ולעבור לשימוש מסיבי באנרגיות מתחדשות ● "אנו חוששים שהממשלה לא מבצעת ניתוח מעמיק של כלל האפשרויות ובוחרת בפתרון שנראה נח בטווח הקצר, אך יסב נזקים כלכליים וסביבתיים לישראל בטווח הבינוי והארוך"

מריו דראגי / צילום: רויטרס

עולם חדש ומופלא? איך הגענו למצב של ריביות שליליות ומי המרוויחים הגדולים

איך הגענו לעולם הזה של ריביות שליליות ומדוע, מי מרוויח מכך ומי מפסיד, ואילו אקסיומות כלכליות נשברו בעשור האחרון? ● האם העולם של ריביות נמוכות צפוי ללווות אותנו עוד הרבה שנים? ואם כן, מה עלולות להיות ההשלכות על חיינו?