ענת גואטה / צילום: איל יצהר
מחזיקי האג"ח בבורסה לא יכולים להיות רגועים, גם אם החברה לה הלוו עומדת לכאורה עומדת באמות המידה הפיננסיות שהתחייבה לגביהן בשטר הנאמנות שלה. זאת מאחר שמתברר שקיימים ליקויים ואי-בהירות בנוגע לאופן חישוב אמות המידה הפיננסיות בהתאם לנוסח שטרי הנאמנות על-ידי חלק מהחברות שהתחייבו לאמות מידה פיננסיות כשגייסו אג"ח סחירות מהציבור הרחב. כמו כן, אנשי רשות ניירות ערך מציינים כי "מצאנו כי חלק משטרי הנאמנות מנוסחים באופן שגוי, אשר סותר את התכלית הכלכלית של אמות המידה, דבר אשר יכול להביא בעתיד למחלוקות בנוגע לאופן פירוש הוראות שטרי הנאמנות".
דברים אלה ואחרים עולים ב"דוח ריכוז ממצאים בנושא התחייבות לעמידה באמות מידה פיננסיות כלפי מחזיקי אג"ח סחירות" של יחידת הביקורת של מחלקת תאגידים ברשות ניירות ערך, שבראשות היו"ר ענת גואטה, אשר התמקדה בעיקר בחברות נדל"ן אמריקאיות ושהתאגדו באיי הבתולה.
"נוכח הממצאים", ציינו ברשות ני"ע, "חברות המדגם הרלבנטיות נדרשו על-ידי סגל הרשות לתיקון אופן חישוב עמידתן באמות המידה הפיננסיות, ובמקרים המתאימים גם להרחבת הגילוי הניתן למחזיקי האג"ח בדוחותיהן העיתיים בקשר עם פרשנויות שנקטו לגבי חלק מאמות המידה הפיננסיות. בנוסף, תיקון אופן חישוב אמות מידה פיננסיות באחת מחברות המדגם הקים עילה להעמדת חלק מסדרות האג"ח של החברה לפירעון מיידי ובאחת הסדרות גם הקים זכאות למחזיקי האג"ח לקבלת תוספת ריבית". ככל הידוע החברה שהריבית באג"ח שלה הועלתה בעקבות פעילות רשות ני"ע היא ככל הנראה במגה-אור, כשבין יתר החברות שנכללו בביקורת נמנות גם MDG, דה-לסר וספנסר.
ברשות , שם אחראים על הפיקוח על החברות הציבוריות והמדווחות בבורסה, מפרטים בין היתר כי התגלו מקרים בהם ישנה "אי נקיטת צעדים נדרשים בעת יישום פרשנות לשטר הנאמנות", וזאת גם מבלי לתת לכך ביטוי בדיווחים למשקיעים במסגרת הגילוי הייעודי למחזיקי האג"ח ולעתים אך מבלי לתת לכך גילוי בפני הנאמן לאג"ח.
מדובר בתוצאות של "ביקורת רוחב" ב"מדגם שכלל שישה תאגידים מדווחים", ושבמהלכה "נבחנה עמידת חברות המדגם באמות מידה פיננסיות הקבועות בשטרי הנאמנות ובדיווחיהן כלפי מחזיקי האג"ח לסוף 2016, סוף 2017 ואמצע 2018". הביקורת האמורה, כך מספרים ברשות ני"ע, "כללה בחינת נאותות חישוב אמות המידה הפיננסיות בהתאם לנוסח שטר הנאמנות, לרבות עקביות החישוב ושלמות הנתונים שבבסיסו וכן שלמות הגילוי שניתן בדיווחי חברות המדגם אודות עמידתן באמות המידה הפיננסיות".
אילו ליקויים התגלו, ושנוגעים לציבור שמשקיע באג"ח?
באילו ממצאים בעייתיים מדובר? למשל ש"חלק מחברות המדגם יישמו פרשנויות לשטרי הנאמנות בעת בחינת עמידתן באמות המידה פיננסיות שהוגדרו בשטרי הנאמנות, אשר במקרים מסוימים השפיעו על אופן חישוב אמות המידה הפיננסיות ותוצאתו", או, כפי שארבע בחברה אחת, ננקט "שינוי מדיניות חשבונאית אשר השפיע על אופן חישוב אמת המידה הפיננסית", שבלעדיו "החברה הייתה מפרה את עמידתה באחת מאמות המידה הפיננסיות במהלך שני רבעונים רצופים, דבר אשר היה מזכה את מחזיקי האג"ח בתוספת ריבית".
על רקע גילויים של ליקויים אלה מבהירים ברשות כי על חברות שנוקטות שפרשנויות או בשינוי מדיניות חשבונאית, "להביא זאת לידיעת הנאמן בזמן אמת ולקבל את עמדתו בנושא. יתר על כן, על החברות לכלול התייחסות הן לפרשנויות והן לשינוי המדיניות, לפי העניין, במסגרת הגילוי הייעודי למחזיקי אג"ח בדוחותיהן התקופתיים, לרבות מתן גילוי בנוגע להשפעות של הפרשנות או שינוי המדיניות על אופן חישוב אמות המידה הפיננסיות וכן להתייחס לעמדת הנאמן בנושא".
אך בכך לא תמו הליקויים שהתגלו. ברשות מצאו בנוסף ליקויים שנוגעים ל"יישום פרשנויות לאמת המידה הפיננסית 'חוב פיננסי נטו' שלא התקבלו על ידי הרשות", למשל במקרים של קביעת יחס חוב נטו ל-EBITDA או ל-NOI או ל-CAP, ושמטרתם, בדרך כלל, לבחון את יכולת שירות החוב של החברה באמצעות תזרים המזומנים התפעולי, ושניתנו בחלק מהמקרים "באופן שלא עלה בקנה אחד עם הקבוע בשטר הנאמנות".
בהקשר זה מציינים ברשות כי התגלה בין היתר ש"בעת חישוב החוב הפיננסי, חלק מחברות המדגם לא הביאו בחשבון כחלק מחוב זה את רכיב הריבית לשלם שנצבר בגין התחייבויותיהן הפיננסיות", כאשר החברות שהתגלו אצלן ליקויים שכאלה טענו להגנתן כי מדובר ב"פרקטיקה מקובלת בשוק", או ש"רכיב הריבית לשלם שקול לחוב כלפי ספק" ועוד.
הרשות גם מבהירה מהי הפרשנות הראויה
בהתאם לאמור לעיל, ברשות מבהירים כי מבחינתם "הפרשנות הלשונית המתבקשת משטרי הנאמנות הינה כי החוב הפיננסי של החברה כולל את כל מרכיבי ההתחייבות שנטלה מתאגידים בנקאיים או ממחזיקי האג"ח, כפי שמופיעים בדוחותיה הכספיים, לרבות רכיב הריבית לשלם שנצבר בגין ההתחייבות ומהווה חלק בלתי נפרד מההתחייבות שבגינו הוא נוצר".
בהקשר זה "בנסיבות העניין, פרשנות המונח "חוב פיננסי" מצביעה על כך שיש להביא בחישוב אמת המידה הפיננסית את כל מרכיבי החוב שנטלה החברה, לרבות רכיב הריבית לשלם אשר מהווה חלק בלתי נפרד מהחוב של החברה כלפי נותני האשראי, בהם תאגידים בנקאיים ומחזיקי אגרות החוב. הפרדת רכיב הריבית ממכשיר החוב הפיננסי וסיווג רכיב הריבית כחוב נפרד הינה מלאכותית".
ברשות מדגישים לכל חברות האג"ח הסחירות כי במקרים בהם הוגדר בשטרי הנאמנות כי חוב פיננסי הינו "חוב נושא ריבית", יש לכלול בחישוב החוב הפיננסי את רכיב הריבית לשלם, וזאת על מנת לשמר את תכלית היחס חוב פיננסי, שהינה "לאפשר למחזיקי אגרות החוב לנתח את יכולת שירות החוב של החברות. כלומר, "על החברות להביא בחשבון במסגרת בחינת חישוב עמידתן באמת המידה את רכיב הריבית לשלם כחלק מהחוב הפיננסי שלהן", מבהירה הרשות. כמו כן, הרשות ממשיכה ומבהירה, "אמת מידה זו צריכה לשקף את המצב הכלכלי של החברה לאשורו", ולכן " ניכוי פיקדונות ו/או מזומנים, המשועבדים לטובת הבטחת ערבות בנקאית
לצד ג', מהחוב פיננסי נטו של החברה אינו עולה בקנה אחד עם נוסח הוראות שטר הנאמנות ועם המהות הכלכלית של אמת המידה הפיננסית".
נוסף על כן הרשות מציעה לשוק לתת את הדעת בעת קביעת מרכיבי אמות המידה הפיננסיות על "עלויות עסקה שניתן לייחס במישרין להנפקה של התחייבות פיננסית" ועל "הנפקת התחייבות פיננסית בפרמיה או בניכיון".
מבחינת הרשות מדובר בסוגיה מהותית, כמו גם מבחינת המלווים. זאת מאחר ש"התחייבות החברה לעמידה באמות מידה פיננסיות כלפי מחזיקי האג"ח, שהן דרישות סף לעמידה במגבלות שהחברה לקחה על עצמה לעמוד בהן במסגרת שטר הנאמנות, היא בגדר הסכם בין נותן אשראי למקבל אשראי (מלווה ולווה)", כפי שמגדירים זאת ברשות ני"ע, כשהם מפרטים בהקשר זה כי "קביעת אמות מידה פיננסיות והתניות חוזיות כלפי מחזיקי אגרות החוב במסגרת שטר הנאמנות נועדה לקבוע "גבולות גזרה" ביחס לרמת הסיכון הטמונה באג"ח עבור המחזיקים. זאת, באמצעות הגדרה מראש של מרחב הפעולה שיש למנפיק בפעילותו העסקית באופן אשר סטייה ממנו תהווה הפרת ההסכם בין הצדדים".
על כך מוסיפים ברשות כי "קביעת אמות מידה פיננסיות במסגרת שטר הנאמנות למחזיקי האג"ח מעניקה למשקיעים כלים להתמודד עם שינויים בפעילות החברה לאורך תקופת חיי האג"ח, היות ושטרי הנאמנות מגדירים מהן הפעולות שהמשקיעים רשאים לנקוט בעת הפרתן. בכך, מהוות אמות המידה הפיננסיות אמצעי נוסף להגנה על ציבור המשקיעים".