גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

אפקט WeWork: עד כמה כדאי להשקיע ב"חדי-הקרן"

הנפקות "חדי-הקרן" בוול סטריט גרמו למשקיעים לאבד יותר מ-50 מיליארד דולר השנה, כשהשיא היה ביטול הנפקתה השבוע של ענקית חללי העבודה המשותפים WeWork ● האם צמיחה אדירה בהכנסות ובשווי מספיקה כדי להתחבב על משקיעים בשוק ההון ולהפוך לחברות ציבוריות מצליחות?

ההנפקה של ליפט / צילום: א.ס.א.פ קריאייטיב
ההנפקה של ליפט / צילום: א.ס.א.פ קריאייטיב

הנפקות "חדי-הקרן" בוול סטריט גרמו למשקיעים לאבד יותר מ-50 מיליארד דולר השנה, כשהשיא היה ביטול ההנפקה של ענקית חללי העבודה המשותפים WeWork, שככל הנראה איבדה 30-35 מיליארד דולר משוויה המוערך (יותר מ-65%), וזאת מבלי להנפיק כלל.

במשך שנים חיכו בשוק ההון להנפקות של ענקיות ההסעות המשותפות כמו Uber  ו-Lyft , של אפליקציות ניהול משימות ושיתוף מידע פופולריות כמו Slack, או של המרקט פלייס הפופולרי עבור פרילנסרים דוגמת Fiverr . חברות אלו הצליחו להציג צמיחה אדירה בהכנסות ובשוויין תוך זמן קצר, עד שגם גברת כהן מחדרה או גברת ג'ונס מסיאטל רצו ליהנות מעליית הערך שלהן. אבל האם באמת חברות אלו יצליחו גם בתור חברות ציבוריות? האם יש להן סיכוי להתחבב על המשקיעים בשוק ההון? או שמא הן נולדו להישאר פרטיות, ואסטרטגיית האקזיט היחידה עבורן היא להימכר לענקיות אחרות, בעסקת מיזוג כזו או אחרת?

זכרונות מפאלו אלטו

בשנים 2017-2018 הייתי לא מעט על קו תל אביב-סן פרנסיסקו, וכמייסד סטארט-אפ קטן נחשפתי ללא מעט קרנות הון סיכון ואנג'לים מהמובילים בעולם. כמישהו שאת רוב הקריירה שלו בילה בשוק ההון, הייתי מאוד רגיש לעובדה שרוב החברות שם בסיליקון ואלי, למרות שיעורי צמיחה פנומנליים ועליית ערך חלומית - מעדיפות להישאר פרטיות, לגייס כסף מאותן קרנות הון סיכון לטובת צמיחה ורכישת לקוחות, ואיך לא - ל"נפח את השווי".

לעתים זה היה נראה כאילו גם מבחינתן של קרנות ההון סיכון, הגעה של החברה לשוק ההון אינה הכרחית, בטח שלא בשלב מוקדם מדי. התירוצים היו למשל כי החברה תהיה חשופה מדי, וכי בשלב זה היא צריכה להתרכז בצמיחה בלבד ללא הפרעות, או שהרגולציה והממשל התאגידי הנדרשים בשוק ההון עשויים להפריע לתרבות של אותן חברות וכן הלאה. אל תטעו, יש לא מעט אמת בתירוצים הללו, ובשוק ההון עדיין לא יודעים כיצד להעריך נכון את הפוטנציאל של אותן חברות צמיחה, אבל לעתים זה נראה כמו סימפטום "הנער המתבגר שנשאר בבית הוריו" ופשוט מסרב לצאת לעולם ולהתמודד איתו.

שווי מנופח והנפקות שהולכות לפח

קשה להגיד את זה בוודאות, אבל נראה כי אחת הבעיות של ענקיות כמו Uber או Lyft היא שהן פשוט הונפקו מאוחר מדי, ומוטב להן לו היו מונפקות כבר לפני 4-5 שנים. כך החברות האלה היו נאלצות להתמודד בשלב מוקדם יותר עם מודל הרווח, ולהראות צמיחה תוך כדי רווחיות. במקרה כזה החברות היו יכולות לצמוח על סמך מקורות פנימיים, לדלל פחות את בעלי המניות ואולי אפילו לצמוח בעזרת אשראי זול.

במהלך השנה הנוכחית יצא לי לשבת לשיחה עם אחד ממייסדי חברת שבבים ישראלית מהמובילות בעולם, שאחראית גם על אקזיט של כמה מיליארדי דולרים. שמעתי אותו מספר בגאווה כי החברה שלו הצליחה לצמוח שנה אחרי שנה, למרות שהייתה רווחית כבר מהשנה החמישית להיווסדה.

עקרונות כמו Product Market Fit (היתכנות צמיחה מהירה בשוק הפעילות) ו-Network Effect (השפעה עקיפה שיש למשתמש במוצר או שירות מסוים על הערך שלו עבור משתמשים אחרים) החיוניים לצמיחה מהירה והגנה מפני תחרות, חשובים מאוד בסיליקון ואלי, אבל בשוק ההון הם לא באים על חשבון מודל הרווח. המשקיעים מוכנים לשלם הרבה כסף ולספק הערכת שווי גבוהה מאוד עבור צמיחה דו ספרתית, אבל הם היו מעדיפים לראות רווחיות תפעולית, גם אם מתונה.

הפער הזה בין משקיעי ההון סיכון לבין המשקיעים בשוק ההון נובע מהשקעה בחברה בשלבים שונים. בעוד משקיעי הון סיכון נוטים ללוות את החברה מהשלבים הראשונים שלה, בהם היא חייבת לצמוח מהר ולהראות היתכנות צמיחה מהירה בשוק שבו היא פועלת, גם על חשבון רווחיות אחרת, אחרת לא יהיה לה סיכוי להפוך לחברה של ממש. בשלבים מתקדמים יותר, החברה צריכה להראות שיש לה גם הצדקה קיומית - וכאן נכנסת החשיבות של מודל הרווח.

ניקח את ההנפקה של פייסבוק לדוגמה - החברה הונפקה בשווי של 104 מיליארד דולר עם רווח זניח ומכפיל רווח של 100 בקירוב. אחרי פחות משני רבעונים של חסד, השוק כבר העניש אותה וחתך את שוויה ביותר מ-50%, וזאת למרות שהיא הייתה רווחית. מאז החברה מצאה את מודל הרווח שלה, הרבה בזכות מהפכת השימוש בסמארטפונים, והשאר כבר היסטוריה. עם זאת, ללא הצניחה בשוויה בבורסה, בכלל לא בטוח שפייסבוק הייתה מתאמצת למצוא את מודל הרווח.

ושלא יספרו סיפורים - המעבר לרווח מעולם לא גרע מהצמיחה שלה. פייסבוק מעולם לא הפסיקה לחשוב על צמיחה והתאמות לשינויים בשוק. הבעלים מארק צוקרברג רכש את רשת אינסטגרם במיליארד דולר (שהיום מוערכת בקרוב ל-200 מיליארד דולר) ואת ווטסאפ עבור 20% מהחברה שלו, רק הודות ל-Product Market fit ו-Network effect נדירים, ונשאר נאמן ליסודות הסיליקון ואלי, אבל הפנים שחברה אמיתית חייבת להרוויח כסף, והרבה!

ולמשל, WeWork הייתה צריכה להיות מונפקת כבר לפני שנים; הטענה המרכזית של הנהלת ענקית חללי העבודה המשותפים הייתה כי הם יוכלו לעבור לרווחיות כבר בתוך 9 חודשים, אם רק יבלמו את הצמיחה. החברה הצליחה להכפיל את ההכנסות שלה מדי שנה, מה שהצריך כמובן השקעות רבות, אבל לא הצליחה לעבור לרווח. הנפקה מוקדמת יותר אולי הייתה בולמת את מעט את ניפוח השווי של החברה, אבל הייתה מחייבת אותה להציג רווחים הולכים ומשתפרים בקנה אחד עם הצמיחה, וכמובן מונעת השמדת ערך עצומה כפי שהיא חווה בימים אלה, שלא באמת ניתן לדעת אם החברה תוכל לשרוד אותה. עכשיו נסו לייצב ענקית כזו, שתתקשה מאוד לגייס כספים בקרוב, שלא בטוח שתוכל להציג רווחיות ולהתבסס על מקורות פנימיים, ושבעלי הנכסים מהם היא שוכרת את החללים שלה יתחילו לחשוש לקיומה של החברה.

יש גם הנפקות עם בשר

זה חייב להשתנות. אין שום סיבה בעולם שקמעונאית אונליין כמו Chewy, שמוכרת בסך הכול מזון לחיות מחמד ונסחרת בשווי של מעל 9 מיליארד דולר - לא תציג רווחיות. החברה אומנם הציגה עלייה ברווחיות הגולמית לרמה של מיליארד דולר, אבל ה-Ebitda ( רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) נותר שלילי, עם הפסדים של יותר מ-200 מיליון דולר בשנה. כנ"ל לגבי חברת אופני הכושר ומסלולי הריצה Peloton, שנסחרת בשווי גבוה מ-6 מיליארד דולר ולא מצליחה לייצר רווח.

אותן ענקיות יצטרכו להנפיק מוקדם הרבה יותר משתכננו, כמובן רק אחרי שיש להן מוצר והוכח כי יש לו פוטנציאל צמיחה אדיר, אבל עדיף שיציגו רווחיות כבר בהנפקה. ואם לא, לפחות שיונפקו בשלב מוקדם, יתנו למשקיעים ליהנות מהצפת ערך, ויפעלו לסגל לעצמן מהר מאוד מודל של רווח.

קחו לדוגמה את Beyond Meat (יצרנית תחליפי הבשר) שמאז ההנפקה בחודש מאי השנה עלתה ב-250% והגיעה לשווי של יותר מ-8 מיליארד דולר, מבלי לרשום רווחים. החברה הגיעה לשוק כשיש לה מוצר טוב, אבל מכירות של עשרות מיליוני דולרים בודדות, לכן הצפי היה כי המשקיעים בשוק ההון יוכלו ליהנות מהצפה במכירות ובערך של החברה (והם אכן נהנו). בנוסף, עם מכירות של עשרות מיליוני דולרים בלבד, אף אחד לא יכול לצפות מהחברה להגיע כבר לרווחיות, וזאת בניגוד ל-Uber ו-lift שמוכרות במיליארדים ועדיין לא הגיעו ליעד הנכסף של רווחיות.

עכשיו נשאלת השאלה מה יקרה להנפקות מתוכננות של חברות כמו Airbnb (שהיא כבר רווחית מעט) Stripe או JUUL. תכל'ס, אל תבנו שזה יקרה בקרוב. יכול להיות שהחברות האלו כבר איבדו את המומנטום, שהמשקיעים מבינים שהצפת הערך בהן מוגבלת והן יצטרכו לבוא לשוק עם מודל רווח מוכח. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של בית ההשקעות אלומות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

עוד כתבות

הבורסה בתל אביב / צילום: Shutterstock

ירידות קלות בנעילת הבורסה; אופקו הלת' זינקה בכ-8%

מדד ת"א 35 ירד ב-0.3% ● הבורסה מסכמת את הרבעון הראשון: "מדדי ת"א-35 ות"א-90 רשמו תשואה חיובית של כ-5% וכ-11%, בהתאמה" ● זינוק של כ-50% בצבר ההזמנות של רפאל ● ביל אקמן: "מניית בורסת ת"א זמינה במחיר מציאה" ● דלק תחלק דיבידנד בסך של רבע מיליארד דולר ● בנק ישראל לא יאפשר לאחים נאוי לשלוט בישראכרט עם שיעור החזקות נמוך מ-30%

יהודה מורגנשטרן, מנכ''ל משרד הבינוי והשיכון / צילום: רונן חורש

האוצר על הצעת משרד הבינוי לעזור לקבלנים: "לא ישימה בעליל"

מנכ"ל משרד הבינוי והשיכון יהודה מורגנשטרן אמר כי יבוצע פיילוט לסיוע לקבלנים שיאחרו במסירת דירה בשל המלחמה, תחילה בשלוש ערים - בשדרות, בקריית שמונה ובשלומי • מנכ"ל האוצר הייזלר: "לא מכיר את ההצעה"

הראלי בוול סטריט יימשך? זה מה שמלמדת ההיסטוריה

מדד המניות המוביל S&P 500 עשוי לסיים את הרבעון הראשון עם עלייה של 10% ● האם ניתן להסיק מכך שהמשך השנה יתאפיין בראלי? לפי מחקרים של כמה גופי השקעות, החדשות הרעות נוטות להגיע במחצית השנה השנייה

מנכ''ל NICE, ברק עילם / צילום: CRC Media

מלך השכר של ת"א: המנכ"ל שהרוויח כ-90 מיליון שקל ב-2023

עיקר התגמול של מנכ"ל נייס ברק עילם – הוני ● במשך שנותיו כמנכ"ל נייס צבר תגמולים בהיקף של כ-460 מיליון שקל לפי שער החליפין הנוכחי ● שכר של כ-17 מיליון שקל למנכ"ל אלביט אשתקד

דורי נאוי / צילום: איל יצהר

דורי נאוי על ישראכרט: "צריכים להחליט אם להכניס שותף או לוותר"

לאחר שבנק ישראל הבהיר לחברת אחים נאוי כי לא תוכל לשלוט בחברת כרטיסי האשראי עם פחות מ-30% מהמניות, בעל השליטה אומר כי "לא תם המשחק מבחינתנו; ישראכרט יכולה להמריא ולייצר תחרות אם יתנו לה את הכלים המתאימים"

ייצור השבבים / צילום: Shutterstock, Golubovy

חברות השבבים הישראליות שמשלמות על הקשחת הכללים

ביטול רכישת חברת שבבים ישראלים על ידי הענקית האמריקאית קוואלקום מתווספת לנסיגת אינטל מרכישת טאואר אשתקד ● לפי מומחים, מדובר במגמה מתעצמת של הקשחת העמדות מצד רגולטורים בעולם ● "חברות צריכות להתחיל לחשוב מראש על אלטרנטיבות", הם אומרים

מה חדש בדוחות / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, חומרים: shutterstock

החברה שביטלה עסקת רכישת דירות ב־97 מיליון שקל והשיא של רפאל

מדור חדש של גלובס יביא את הסיפורים של עונת הדוחות בבורסת ת"א שאולי פספסתם ● והפעם: רפאל מסכמת שנה עם שיא בהכנסות ובצבר ההזמנות, הרווח של מיטרוניקס בירידה ומשק אנרגיה עברה לרווח של 1.6 מיליון שקל בזכות פרויקט יכיני, אזורים Living ביטלה רכישת 48 דירות בפרויקט בבני ברק וחברת הביטוח איילון עברה לרווח ● מדור חדש

הכפר פטריצ'ה באיטליה. ראש העיר מנסה למכור בתים באירו / צילום: Shutterstock

באיטליה מנסים למכור בתים באירו אחד. אז למה זה לא עובד?

ראשי עיירות קטנות באיטליה, שהתרוקנו מתושבים בשל מגמת עיור ארוכת־שנים, מציעים בתים למכירה באירו אחד בלבד, כאשר עלות השיפוץ מוטלת על הקונה ● התקשורת האמריקאית רווייה בסיפורים על בתים עתיקים שעברו שיפוץ והפכו לבתי נופש משפחתיים, אך בפועל, עסקי "הבתים באירו" עומדים בפני חסמים רבים

מבצע לתשלום חלקי על דירה על הנייר / צילום: דרור מרמור

מספר הדירות שנרכשות רק עולה, אז למה נתוני המשכנתאות נמוכים?

נתוני המשכנתאות החדשות שניטלו ממשיכים לדשדש כבר כמה חודשים, למרות העלייה ברכישת דירות ● האם מבצעי הקבלנים המאפשרים לשלם רק 10% בתשלום הראשון ואת היתר במסירה, יתבטאו במשכנתאות בעוד שנתיים־שלוש?

רשות המסים / צילום: איל יצהר

רשות המסים תפסה מסמכים של שני עורכי דין וחטפה ביקורת חריפה משופטי העליון

במסגרת חקירה קיבל פקיד שומה חקירות מבית משפט השלום צו חיפוש במשרד של שני עו"ד ● השניים טענו שהמסמכים נתפסו על ידי צו של בית משפט השלום בהליך פלילי, אבל רשות המסים העבירה את הערעור שלהם לביהמ"ש המחוזי בהליכים אזרחיים ● ביהמ"ש העליון פסק כי רשות המסים לא יכולה לזגזג בין הליך פלילי לאזרחי

פרופ' דניאל כהנמן / צילום: יח''צ מטר

פרופ' דניאל כהנמן, זוכה פרס נובל לכלכלה, הלך לעולמו

כהנמן, בן 90 במותו, זכה בפרס נובל בכלכלה בשנת 2002 על מחקר בתחום של קבלת החלטות בתנאי אי-ודאות

מה חדש בדוחות / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, חומרים: shutterstock

בזכות אגד: הרווח הנקי של קיסטון זינק ב-300%

מדור חדש של גלובס יביא את הסיפורים של עונת הדוחות בבורסת ת"א שאולי פספסתם ● והפעם: קיסטון מציגה תוצאות חזקות בזכות אגד, הרווח הנקי של רציו ירד ל-127 מיליון דולר ואימקו מסכמת את 2023 עם רווח כ-6.2 מיליון שקל לאחר שרשמה הפסד בתקופה המקבילה ● מדור חדש

חנן מור, מנכ''ל קבוצת חנן מור / צילום: איל יצהר

הנושים זעמו, וחנן מור ידולל ל-1% ממניות קבוצת הנדל"ן שהקים

לפי הסדר החוב המתגבש, חנן מור יחזיק כ-1% ממניות החברה ● במקביל, יוקצה לנושי החברה, בעיקר בנקים וגופים מוסדיים, מניות שיהוו כ-96% מהון החברה

בורסת תל אביב / צילום: שלומי יוסף

מגמה ירוקה בתל אביב; נובה מטפסת בכ-3%

מדד ת"א 35 עולה ב-0.6% ות"א 90 עולה ב-0.4% ● הבורסה בת"א מסכמת רבעון ראשון בעליות נאות במדדים המובילים ● לאומי על הדולר המתחזק: "מציע למשקיעים הצעה שאי אפשר לסרב לה" ● באופנהיימר צופים "רוח גבית לשוק המניות האמריקאי לפחות עד שנת 2025" ● טסלה ממשיכה במומנטום השלילי לאחר שבמורגן סטנלי הורידו את תחזית המכירות של החברה

יזמיות המגורים מדווחות על עלייה בקצב מכירת הדירות בחודשים האחרונים / צילום: שלומי יוסף

דוחות חברות הנדל"ן מגלים: "המשבר ההיסטורי" נמשך בקושי חודשיים

למרות נבואות הזעם והמחסור המתמשך בעובדי בניין בצל המלחמה, יזמיות המגורים מדווחות על התאוששות ● מחודש דצמבר נרשמת עלייה בקצב מכירת הדירות, לא נרשמים עיכובים במסירות, לפי בכירים בענף רוב אתרי הבנייה חזרו לעבוד, ואפילו מדד המניות הענפי רושם תשואת שיא

נשק אמריקאי נוחת בישראל אחרי המתקפה ב־7 באוקטובר / צילום: ap, Lolita Baldor

אמברגו הנשק הקנדי על ישראל רק נכנס לתוקף, וכבר עומד בסימן שאלה

ברקע החלטת הפרלמנט הקנדי לעצור את היצוא הביטחוני לארץ, הודיע משרד החוץ במדינה כי חברות עם אישורים בתוקף, יוכלו להמשיך ● בשלהי 2023, זינק יצוא הנשק מקנדה לישראל

המדינה החדשה שמצטרפת להליך נגד ישראל בהאג

גלובס מגיש מדי יום סקירה קצרה של ידיעות מעניינות מהתקשורת העולמית על ישראל במלחמה • והפעם: רוב האמריקאים מתנגדים להמשך המלחמה, הממשלה הצרפתית מהצהירה שלא סיפקה נשק לישראל מאז ה-7 באוקטובר ואירלנד מצטרפת לתביעה נגד ישראל בהאג ● כותרות העיתונים בעולם 

מרכז תל אביב / צילום: טלי בוגדנובסקי

בעל דירה סירב לחתום על פרויקט תמ"א וזכה ב־320 אלף שקל נוספים

בעל דירה שהוא גם בעלים של חלק מהחצר ביקש פיצוי של 1.2 מיליון שקל ● המפקחת על המקרקעין קבעה בהסכמת הצדדים כי אכן מגיע לו פיצוי תמורת חתימתו

ינקי קוינט, מנכ''ל רמי ומ''מ מנהל רשות החברות / צילום: יוסי זמיר

מתחנות כוח ועד מוסכי רכבת: בענף התשתיות טוענים שרמ"י תוקעת מיזמים

בפנייה דחופה מבקשים במינהל התכנון מרשות מקרקעי ישראל לשחרר היתרים למיזמי תשתית לאומיים ● ברקע זה, גורמים בענף טוענים כי פרויקטים גדולים, בהם תחנות כוח ומוסכים של הרכבת הקלה, תקועים בגלל התנהלות הרשות ● רמ"י: "חלק מהפרויקטים יצאו לדרך"

משה ארבל, שר הפנים / צילום: מארק ישראל סלם - הג'רוזלם פוסט

בעקבות חשיפת גלובס: השר ארבל קורא לנתניהו לאפשר כניסת פועלי בניין פלסטינים לישראל

שר הפנים מציין במכתבו: "גוברות ההערכות כי אלפי פועלים פלסטיניים מיהודה ושומרון מועסקים שלא כדין בענף" ● הוא קורא לראש הממשלה לבחון הסדרה של הכנסת הפועלים לישראל, בין היתר על ידי בחינה פרטנית של כל פועל והגבלת גיל