ההנפקה של ליפט / צילום: א.ס.א.פ קריאייטיב
הנפקות "חדי-הקרן" בוול סטריט גרמו למשקיעים לאבד יותר מ-50 מיליארד דולר השנה, כשהשיא היה ביטול ההנפקה של ענקית חללי העבודה המשותפים WeWork, שככל הנראה איבדה 30-35 מיליארד דולר משוויה המוערך (יותר מ-65%), וזאת מבלי להנפיק כלל.
במשך שנים חיכו בשוק ההון להנפקות של ענקיות ההסעות המשותפות כמו Uber ו-Lyft , של אפליקציות ניהול משימות ושיתוף מידע פופולריות כמו Slack, או של המרקט פלייס הפופולרי עבור פרילנסרים דוגמת Fiverr . חברות אלו הצליחו להציג צמיחה אדירה בהכנסות ובשוויין תוך זמן קצר, עד שגם גברת כהן מחדרה או גברת ג'ונס מסיאטל רצו ליהנות מעליית הערך שלהן. אבל האם באמת חברות אלו יצליחו גם בתור חברות ציבוריות? האם יש להן סיכוי להתחבב על המשקיעים בשוק ההון? או שמא הן נולדו להישאר פרטיות, ואסטרטגיית האקזיט היחידה עבורן היא להימכר לענקיות אחרות, בעסקת מיזוג כזו או אחרת?
זכרונות מפאלו אלטו
בשנים 2017-2018 הייתי לא מעט על קו תל אביב-סן פרנסיסקו, וכמייסד סטארט-אפ קטן נחשפתי ללא מעט קרנות הון סיכון ואנג'לים מהמובילים בעולם. כמישהו שאת רוב הקריירה שלו בילה בשוק ההון, הייתי מאוד רגיש לעובדה שרוב החברות שם בסיליקון ואלי, למרות שיעורי צמיחה פנומנליים ועליית ערך חלומית - מעדיפות להישאר פרטיות, לגייס כסף מאותן קרנות הון סיכון לטובת צמיחה ורכישת לקוחות, ואיך לא - ל"נפח את השווי".
לעתים זה היה נראה כאילו גם מבחינתן של קרנות ההון סיכון, הגעה של החברה לשוק ההון אינה הכרחית, בטח שלא בשלב מוקדם מדי. התירוצים היו למשל כי החברה תהיה חשופה מדי, וכי בשלב זה היא צריכה להתרכז בצמיחה בלבד ללא הפרעות, או שהרגולציה והממשל התאגידי הנדרשים בשוק ההון עשויים להפריע לתרבות של אותן חברות וכן הלאה. אל תטעו, יש לא מעט אמת בתירוצים הללו, ובשוק ההון עדיין לא יודעים כיצד להעריך נכון את הפוטנציאל של אותן חברות צמיחה, אבל לעתים זה נראה כמו סימפטום "הנער המתבגר שנשאר בבית הוריו" ופשוט מסרב לצאת לעולם ולהתמודד איתו.
שווי מנופח והנפקות שהולכות לפח
קשה להגיד את זה בוודאות, אבל נראה כי אחת הבעיות של ענקיות כמו Uber או Lyft היא שהן פשוט הונפקו מאוחר מדי, ומוטב להן לו היו מונפקות כבר לפני 4-5 שנים. כך החברות האלה היו נאלצות להתמודד בשלב מוקדם יותר עם מודל הרווח, ולהראות צמיחה תוך כדי רווחיות. במקרה כזה החברות היו יכולות לצמוח על סמך מקורות פנימיים, לדלל פחות את בעלי המניות ואולי אפילו לצמוח בעזרת אשראי זול.
במהלך השנה הנוכחית יצא לי לשבת לשיחה עם אחד ממייסדי חברת שבבים ישראלית מהמובילות בעולם, שאחראית גם על אקזיט של כמה מיליארדי דולרים. שמעתי אותו מספר בגאווה כי החברה שלו הצליחה לצמוח שנה אחרי שנה, למרות שהייתה רווחית כבר מהשנה החמישית להיווסדה.
עקרונות כמו Product Market Fit (היתכנות צמיחה מהירה בשוק הפעילות) ו-Network Effect (השפעה עקיפה שיש למשתמש במוצר או שירות מסוים על הערך שלו עבור משתמשים אחרים) החיוניים לצמיחה מהירה והגנה מפני תחרות, חשובים מאוד בסיליקון ואלי, אבל בשוק ההון הם לא באים על חשבון מודל הרווח. המשקיעים מוכנים לשלם הרבה כסף ולספק הערכת שווי גבוהה מאוד עבור צמיחה דו ספרתית, אבל הם היו מעדיפים לראות רווחיות תפעולית, גם אם מתונה.
הפער הזה בין משקיעי ההון סיכון לבין המשקיעים בשוק ההון נובע מהשקעה בחברה בשלבים שונים. בעוד משקיעי הון סיכון נוטים ללוות את החברה מהשלבים הראשונים שלה, בהם היא חייבת לצמוח מהר ולהראות היתכנות צמיחה מהירה בשוק שבו היא פועלת, גם על חשבון רווחיות אחרת, אחרת לא יהיה לה סיכוי להפוך לחברה של ממש. בשלבים מתקדמים יותר, החברה צריכה להראות שיש לה גם הצדקה קיומית - וכאן נכנסת החשיבות של מודל הרווח.
ניקח את ההנפקה של פייסבוק לדוגמה - החברה הונפקה בשווי של 104 מיליארד דולר עם רווח זניח ומכפיל רווח של 100 בקירוב. אחרי פחות משני רבעונים של חסד, השוק כבר העניש אותה וחתך את שוויה ביותר מ-50%, וזאת למרות שהיא הייתה רווחית. מאז החברה מצאה את מודל הרווח שלה, הרבה בזכות מהפכת השימוש בסמארטפונים, והשאר כבר היסטוריה. עם זאת, ללא הצניחה בשוויה בבורסה, בכלל לא בטוח שפייסבוק הייתה מתאמצת למצוא את מודל הרווח.
ושלא יספרו סיפורים - המעבר לרווח מעולם לא גרע מהצמיחה שלה. פייסבוק מעולם לא הפסיקה לחשוב על צמיחה והתאמות לשינויים בשוק. הבעלים מארק צוקרברג רכש את רשת אינסטגרם במיליארד דולר (שהיום מוערכת בקרוב ל-200 מיליארד דולר) ואת ווטסאפ עבור 20% מהחברה שלו, רק הודות ל-Product Market fit ו-Network effect נדירים, ונשאר נאמן ליסודות הסיליקון ואלי, אבל הפנים שחברה אמיתית חייבת להרוויח כסף, והרבה!
ולמשל, WeWork הייתה צריכה להיות מונפקת כבר לפני שנים; הטענה המרכזית של הנהלת ענקית חללי העבודה המשותפים הייתה כי הם יוכלו לעבור לרווחיות כבר בתוך 9 חודשים, אם רק יבלמו את הצמיחה. החברה הצליחה להכפיל את ההכנסות שלה מדי שנה, מה שהצריך כמובן השקעות רבות, אבל לא הצליחה לעבור לרווח. הנפקה מוקדמת יותר אולי הייתה בולמת את מעט את ניפוח השווי של החברה, אבל הייתה מחייבת אותה להציג רווחים הולכים ומשתפרים בקנה אחד עם הצמיחה, וכמובן מונעת השמדת ערך עצומה כפי שהיא חווה בימים אלה, שלא באמת ניתן לדעת אם החברה תוכל לשרוד אותה. עכשיו נסו לייצב ענקית כזו, שתתקשה מאוד לגייס כספים בקרוב, שלא בטוח שתוכל להציג רווחיות ולהתבסס על מקורות פנימיים, ושבעלי הנכסים מהם היא שוכרת את החללים שלה יתחילו לחשוש לקיומה של החברה.
יש גם הנפקות עם בשר
זה חייב להשתנות. אין שום סיבה בעולם שקמעונאית אונליין כמו Chewy, שמוכרת בסך הכול מזון לחיות מחמד ונסחרת בשווי של מעל 9 מיליארד דולר - לא תציג רווחיות. החברה אומנם הציגה עלייה ברווחיות הגולמית לרמה של מיליארד דולר, אבל ה-Ebitda ( רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) נותר שלילי, עם הפסדים של יותר מ-200 מיליון דולר בשנה. כנ"ל לגבי חברת אופני הכושר ומסלולי הריצה Peloton, שנסחרת בשווי גבוה מ-6 מיליארד דולר ולא מצליחה לייצר רווח.
אותן ענקיות יצטרכו להנפיק מוקדם הרבה יותר משתכננו, כמובן רק אחרי שיש להן מוצר והוכח כי יש לו פוטנציאל צמיחה אדיר, אבל עדיף שיציגו רווחיות כבר בהנפקה. ואם לא, לפחות שיונפקו בשלב מוקדם, יתנו למשקיעים ליהנות מהצפת ערך, ויפעלו לסגל לעצמן מהר מאוד מודל של רווח.
קחו לדוגמה את Beyond Meat (יצרנית תחליפי הבשר) שמאז ההנפקה בחודש מאי השנה עלתה ב-250% והגיעה לשווי של יותר מ-8 מיליארד דולר, מבלי לרשום רווחים. החברה הגיעה לשוק כשיש לה מוצר טוב, אבל מכירות של עשרות מיליוני דולרים בודדות, לכן הצפי היה כי המשקיעים בשוק ההון יוכלו ליהנות מהצפה במכירות ובערך של החברה (והם אכן נהנו). בנוסף, עם מכירות של עשרות מיליוני דולרים בלבד, אף אחד לא יכול לצפות מהחברה להגיע כבר לרווחיות, וזאת בניגוד ל-Uber ו-lift שמוכרות במיליארדים ועדיין לא הגיעו ליעד הנכסף של רווחיות.
עכשיו נשאלת השאלה מה יקרה להנפקות מתוכננות של חברות כמו Airbnb (שהיא כבר רווחית מעט) Stripe או JUUL. תכל'ס, אל תבנו שזה יקרה בקרוב. יכול להיות שהחברות האלו כבר איבדו את המומנטום, שהמשקיעים מבינים שהצפת הערך בהן מוגבלת והן יצטרכו לבוא לשוק עם מודל רווח מוכח.
הכותב הוא האסטרטג הראשי של בית ההשקעות אלומות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם