יו"ר הפדרל ריזרב ג'רום פאוול / צילום: Sarah Silbiger, רויטרס
שנת 2019 שונה באופן מהותי ביחס לשנים הקודמות, שכן בה הבנקים המרכזיים בעולם החלו לשנות כיוון באופן דרמטי. עד כה השנה, לא פחות מ-16 מדינות הפחיתו את הריבית ועל פי האיתותים שנשלחים מכיוון קובעי המדיניות, נראה כי המספר הזה לא סופי ומדינות נוספות יצטרפו אל מעגל ההפחתות בחודשים הקרובים, ישראל, ככל הנראה, תהיה ביניהן.
שינוי הכיוון התחיל בארה"ב כאשר בחודש ינואר, לאחר הנפילות החדות שנרשמו בשוקי המניות במהלך הרבעון האחרון של 2018 ולאור חולשה שהחלה להתגלות בנתונים הכלכליים, יו"ר הפד ג'רום פאוול אותת לראשונה כי הפד יהיה "סבלני" בכל הנוגע למתווה הריבית העתידי. באותם ימים, שוקי האג"ח עוד גילמו מתווה של העלאות ריבית, אך מאותו רגע הכיוון השתנה לחלוטין, שכן למילה "סבלני" ישנה פרשנות מיוחדת כשהיא מגיעה מכיוון הפד - תהליך עליות הריבית נעצר.
"סבלנות" הפד מתומחרת בשווקים
בהמשך השנה, "סבלנות" הפד הפכה אט-אט להיות מתומחרת בשווקים כמתווה הפחתות ריבית וזאת על רקע הנתונים הכלכליים שאותתו על תהליך ההאטה בארה"ב, כאשר במקביל מתנהלת מלחמת סחר בין ארה"ב וסין, אשר פגעה ועדיין פוגעת בסנטימנט המגזר העסקי בארה"ב ובעולם. פגיעה זו הובילה לירידה ברצון להשקיע ולהאטה בסחר העולמי. סיכונים אלו התווספו לתהליך ההאטה הכלכלית המובנה שמתקיים בסין מאז 2015 ואשר נחשב לבעל השפעה רבה על הסחר העולמי ועל אופק הצמיחה הכלכלית של השווקים המתעוררים. אחרי הכל, סין מהווה כ-50% מהביקוש העולמי לסחורות תעשייתיות.
מאחר ולשינוי כיוון כל כך משמעותי של הבנק המרכזי החשוב בעולם ישנן השלכות מעבר לארה"ב, הבנקים המרכזיים האחרים בעולם לא חיכו, שכן הפחתת ריבית בארה"ב ללא תגובה מצד המדינות האחרות עשויה היתה לייצר לחצים לייסוף המטבעות של אותן מדינות תוך דרדור תנאי הסחר שלהן ופגיעה באופק הצמיחה הכלכלית שלהן.
וכך, חודשים לפני שבארה"ב בכלל החלו לפעול (הפחתת הריבית הראשונה נעשתה ביולי האחרון), מדינות רבות בעולם כבר החלו לפעול להפחתת הריבית. כמובן ששינוי הכיוון בארה"ב לא היה הגורם היחיד שהוביל לשינוי הכיוון הגלובלי. כיום, כמעט שנה וחצי לאחר פתיחת מלחמת הסחר בין ארה"ב וסין, ברור כי לעימות זה ישנה השפעה משמעותית על הפעילות הכלכלית בשאר המדינות, הן דרך החולשה בסחר העולמי והן דרך אי הוודאות הגיאופוליטית, אשר גרמה לפירמות לעצור את תוכניות ההשקעה שלהן. כלומר, גם ללא נזק כלכלי ישיר, עצם העובדה שחברות ברחבי העולם החלו לעצור תהליכי השקעה, העצימה את ההאטה הכלכלית.
ואכן, כאשר בוחנים מה הבנקים המרכזיים שהפחיתו ריבית במהלך 2019 כתבו בהודעות שלהם, עולה תמונה מפתיעה באחידותה - כל הבנקים המרכזיים תולים את האשמה בעיקר בחולשת הכלכלה הגלובלית ובעליית המתחים הגיאופוליטיים. כשבמקביל האינפלציה ממשיכה להיות נמוכה כמעט בכל העולם, ההחלטה להפחית ריבית הופכת להיות הרבה יותר קלה. אגב, ישראל אינה יוצאת דופן - בהחלטת הריבית האחרונה אמנם בנק ישראל לא הפחית את הריבית, אך שם דגש רב על ההאטה הגלובלית והסיכונים הגיאופוליטיים ככאלו אשר עשויים לפגוע באופק הצמיחה הכלכלית ויעד האינפלציה של ישראל.
ישנם לא מעט ויכוחים בכל הנוגע לסיבות להפחתות הריבית להן אנו עדים ברחבי העולם. לא מעט טוענים כי כל ההאטה הכלכלית לה אנו עדים היא תוצר של מלחמת הסחר וכי אם זו תיפתר, הפעילות הכלכלית בעולם תתאושש. עם זאת, אנו היינו רוצים להציע סיבה נוספת - לאחר 11 שנה, המחזור הכלכלי הגלובלי קרוב לסיומו והחולשות שעולות הן תופעה של סוף מחזור כלכלי, אשר רק מועצמת מהמתחים הגיאופוליטיים.
בין פער התוצר לפער האבטלה
כמובן שקשה מראש לומר עד כמה אנו קרובים לסיומו של המחזור, אך בסופו של דבר אם מביטים על העולם דרך פערי התוצר ופערי האבטלה, ניכר שהעולם המפותח נמצא בנקודת פיתול.
מהו פער התוצר ופער האבטלה?
פער התוצר מוגדר בספרות כפער בין התוצר בפועל לבין התוצר הפוטנציאלי של המדינה. איך מגדירים מהו התוצר הפוטנציאלי? מבלי להיכנס ליותר מדי פרטים טכניים, נסתפק בלומר שמדובר על התוצר במצב אידיאלי של שווי משקל. כמובן שבמציאות, התוצר נע במחזוריות עם תקופות בהן הכלכלה צומחת מעל הקצב הפוטנציאלי שלה ותקופות בהן היא צומחת בקצב הנמוך מהפוטנציאל. לאורך זמן, מצב בו התוצר של המדינה כבר גבוה מהפוטנציאל שלה מוגדר כפער תוצר חיובי. לכאורה, יש למצב זה קונוטציות מאוד חיוביות, אך המשמעות האמיתית של פער תוצר חיובי היא שהכלכלה כבר לא יכולה לצמוח בקצב מהיר כבעבר וכי סביר להניח כי בהמשך היא תאט באופן משמעותי.
תמונת המראה של פער התוצר היא פער האבטלה. בשיא המחזור, כאשר פער התוצר גבוה, פער האבטלה נמוך. במלים פשוטות - זוהי תקופה בה שיעורי האבטלה הם הנמוכים ביותר במחזור הכלכלי. גם כאן, הקונוטציה היא חיובית, אך מהי המשמעות להמשך? ששיעורי האבטלה כל כך נמוכים, שלכלכלה כבר אין יכולת לייצר משרות באותו קצב כפי שייצרה בעבר בשל הגעה למה שכלכלנים מגדירים כמגבלת צד ההיצע של העובדים.
בפשטות, כשלמדינה יש שיעור אבטלה של 10%, המשמעות היא שיש הרבה מאוד אנשים מחוץ לשוק העבודה והריפיון בשוק העבודה גבוה. ככל שהכלכלה מתאוששת, יותר ויותר אנשים חוזרים לשוק העבודה ונוצרות משרות בקצב גבוה, בדרך-כלל גם בתמיכה מדיניות מוניטרית ופיסקלית מרחיבות. לעומת זאת, כלכלה בה שיעור האבטלה הוא 3.5% לא יכולה בשום מצב עולם לייצר משרות באותו קצב כפי שייצרה שהאבטלה הייתה גבוהה. המשמעות - פער תוצר חיובי עם שיעורי אבטלה בשפל משמעו צמיחה נמוכה יותר בעתיד. זהו למעשה המחזור הכלכלי ולפחות עד היום, אף אחד עוד לא הצליח להתחמק ממנו.
אם נסתכל על המצב היום (ראו תרשים), פער התוצר בקרב המדינות המפותחות חיובי ונמצא ברמה גבוהה, כאשר במקביל פער האבטלה נמצא בשפל היסטורי. לכן, גם ללא קשר למלחמת הסחר, העולם אמור להימצא בהאטה כלכלית, שכן אנו נמצאים בשלב מאוחר של המחזור הכלכלי.
לכן, ב-2019 הבנקים המרכזיים מקדימים תרופה למכה ומנסים להקל על התנאים הפיננסים, כדי לצלוח את סיומו של המחזור הכלכלי עם כמה שפחות פגיעה בכלכלה, על מנת שתקופת השפל תהיה קצרה ככל שניתן. זהו למעשה אחד מהתפקידים של המדיניות (הפיסקלית כמו המוניטריים) - "החלקת" המחזור הכלכלי.
כל ז, מוביל אותנו להחלטת הריבית של הפד שצפוי השבוע להפחית את הריבית פעם נוספת, ולאור הנתונים הכלכליים והציפיות שלנו קדימה, אנו מעריכים כי לא תהיה זו ההפחתה האחרונה, וכי תהליך הפחתות הריבית יימשך אל תוך 2020 בארה"ב ובעולם.
הכותב הוא מנהל מחלקת מאקרו בפסגות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול-דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע