גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מדוע התשואה שמשיג מנהל קרן אינה זהה לתשואת הקרן עצמה?

התשואה, פנים רבות לה: יש הבדל בין התשואה שהשיגה קרן לזו שיראה המשקיע, ותתפלאו, אבל תשואה חיובית לא "הולכת" בהכרח עם רווח

תשואה / צילום: Shutterstock
תשואה / צילום: Shutterstock

אחד המונחים היותר שגורים בתקשורת הכלכלית הוא "תשואה", ולמרות השימוש התדיר שעושים בו, יש לא מעט טעויות, או אי דיוקים, באופן שבו עושים בו שימוש.

ראשית, יש לא מעט בלבול בין המונח "תשואה" לבין המונח "תשואה לפדיון".

המונח "תשואה" מתייחס לרווח / הפסד באחוזים שהושג בעבר על השקעה מסוימת. זו יכולה להיות מניה, איגרת חוב, או כל נכס אחר, תיק השקעות, קרן נאמנות, קופת גמל וכיו"ב.

המונח "תשואה לפדיון" מציין רווח צפוי בעתיד באחוזים על השקעה שנעשית היום והוא מונח שמתייחס בראש ובראשונה לאיגרות חוב, בין ממשלתיות ובין קונצרניות.

באנגלית, הדברים הרבה יותר ברורים. המילה "return" משמשת לתיאור הרווח או ההפסד שהושג על השקעה שנעשתה בעבר, בעוד שהמונח "yield" מתאר את התשואה העתידית הצפויה מהשקעה באיגרות חוב, במונחי Yield to maturity" - תשואה לפדיון.

שנית, וזה העיקר, כאשר מתייחסים לתשואה שהושגה על השקעה מסוימת, לא תמיד מתייחסים לכך באופן נכון. לא מתייחסים לשאלה הכי בסיסית: תשואה למי? לקרן? למנהל ההשקעות של הקרן? או למשקיע בקרן?

זה אולי יישמע מאוד מפתיע, אבל התשואה שמשיג מנהל ההשקעות של קופת הגמל היא לא בהכרח התשואה שמקבל העמית, החבר בקופה. התשואה שמשיג מנהל קרן נאמנות, אינה זהה לתשואת הקרן עצמה, וזו אינה זהה לתשואה לה זוכה בעל יחידות בקרן נאמנות.

עם דמי ניהול או בלי דמי ניהול?

נסביר, ונתחיל בקופת גמל.

מנהל קופת גמל יכול להשיג תשואה מסוימת, אבל המשקיע בקופה מקבל את התשואה הזו בניכוי דמי ניהול, ומכיוון שעמיתים שונים בקופות הגמל משלמים דמי ניהול דיפרנציאליים, הרי שהתשואה נטו שמשיג עמית ספציפי בקופה יכולה להיות שונה מהתשואה של משקיע אחר באותה קופה, וגם שני עמיתים, שאחד מהם משקיע בקופה א' שהשיגה 0.5% יותר מקופה ב', והשני השקיע בקופה ב', אך משלם 0.5% דמי ניהול פחות מהמשקיע בקופה א', התשואה נטו שלהם תהיה זהה.

ומה לגבי קרן נאמנות? כאן התמונה היא שונה. מנהל קרן נאמנות משיג תשואה מסוימת כתוצאה מהחלטות ההשקעה שלו. תשואה זו, שהיא תשואה ברוטו, היא התשואה המקצועית שלו שמעידה על רמתו המקצועית, והיא אינה מתפרסמת. התשואה המתפרסמת במדיה ובמערכות הייעוץ של המערכת הבנקאית, היא התשואה שהשיג מנהל הקרן לאחר ניכוי שכר הניהול שגובה מנהל הקרן ודמי הנאמנות שגובה הנאמן, וזו התשואה נטו, אותה משיג בדרך כלל גם הלקוח שרכש יחידות בקרן, כמובן, לפני תשלום מס אם הוא השיג רווח הון ומימש את היחידות בקרן.

ומדוע רק "בדרך כלל"?

כי זה נכון למצב שבו מחיר הקנייה שווה למחיר הפדיון של היחידות בקרן, הן בעת הקנייה והן בעת המכירה. אבל, זהו אינו המצב בכל קרנות הנאמנות, שכן יש קרנות שבהן מחיר הקנייה גבוה ממחיר הפדיון, פער שמשקף את עמלות הקנייה והמכירה שמשלמת הקרן על פעילותה בניירות ערך. בכל מקרה, שני לקוחות שהחזיקו ביחידות בקרן כל השנה, או רכשו ומכרו יחידות בקרן באותם מועדים, ישיגו תשואה זהה.

ומה לגבי קרנות נאמנות פסיביות?

מנהל קרן סל, או קרן נאמנות מחקה, אמור להשיג תשואה זהה לתשואה של המדד שאותו הוא מבקש לחקות, ונניח לצורך העניין שהוא הצליח בכך. אבל האם זו התשואה אותה מקבל המשקיע בקרן? רחוק מכך. מדוע? ראשית, משום שהמשקיע משלם לבנק שבאמצעותו רכש את הקרן, הן עמלת קנייה והן עמלת מכירה (מה שאינו קיים בקרן נאמנות אקטיבית). שנית, בעת המסחר בקרן הסל מתקיים פער בין מחיר ה-BID לבין מחיר ה-ASK, ושלישית מחיר קרן הסל לא בהכרח משקף בכל נקודת זמן את השווי ההוגן של הקרן. שתי הנקודות האחרונות אינן בתוקף לגבי קרן מחקה, שאינה נסחרת במהלך היום ושיש לה שער אחד בלבד ביום, הוא שער הסגירה שמשקף את השווי ההוגן שלה.

דצמבר המר ריסק את התשואות

ויש גם רובד אחר, שרבים, כולל, לתדהמתי, אנשי כספים, בנקאים ופרופסורים, לא עושים אבחנה בין המונח "תשואה" לבין המונח "רווח".

תשואה חיובית מתקשרת באופן אוטומטי עם רווח, ותשואה שלילית מתקשרת באופן טבעי עם הפסד. האמנם זה תמיד כך? ממש לא. בהחלט ייתכן מצב, שבו התשואה של מנהלי השקעות תהיה חיובית והמשקיע יפסיד כסף, וגם להיפך - תשואה שלילית של מנהל ההשקעות ורווח למשקיע. הכיצד? נדגים ונסביר.

נניח שלקוח פונה למנהל ההשקעות שלו ומבקש שינהל עבורו תיק השקעות. לצורך זה, הוא מפקיד ב-31.12.17 סכום של 1 מיליון שקל. מנהל ההשקעות מצליח להביא את תיק ההשקעות לשווי של 1.5 מיליון שקל בסוף נובמבר 2018, כלומר, הוא השיג עבור הלקוח רווח של חצי מיליון שקל ותשואה חיובית של 50%. עד כאן, הכל פשוט וברור.

הלקוח, המרוצה מאוד מן התשואה שהשיג עבורו מנהל ההשקעות, מפקיד בסוף נובמבר סכום נוסף של 1 מיליון שקל, כך ששווי התיק, כולל ההפקדה, עומד ב-30.11.18 על 2.5 מיליון שקל. והנה, מעשה שטן, בדצמבר, החודש האחרון של השנה, השווקים הפיננסיים יורדים ב-30%, ועימם גם - ובשיעור זהה - תיק ההשקעות, דהיינו, הפסד של 750 אלף שקל, ושווי התיק יורד בסוף 2018 ל-1.75 מיליון שקל.

נעשה עכשיו את חשבון הכיס של המשקיע ואת חשבון ההשקעות והתשואה של מנהל ההשקעות. חשבון הכיס של המשקיע הוא פשוט. הוא הפקיד בידי מנהל ההשקעות 2 מיליון שקל, ויש לו כיום 1.75 מיליון שקל. הוא הפסיד 250 אלף שקל, והוא בא בטענות למנהל ההשקעות. ומה עונה לו מנהל ההשקעות? אני השגתי עבורך תשואה חיובית של 50% עד סוף נובמבר, ותשואה שלילית של 30% בחודש דצמבר. אתה אמנם הפסדת, זה נכון, אבל החישוב פשוט, השגתי לך תשואה חיובית של 5%: 1.5x0.7-1x100=5%. הנה לכם דוגמה למסתרי התשואה ונפלאותיה.

מה שנכון לגבי תיק השקעות, נכון גם לגבי קרן נאמנות. לדוגמה, קרן קטנה יחסית (נניח, בגודל של 5 מיליון שקל) משיגה תשואה חיובית גבוהה, נניח של 100%, בפרק זמן מסוים, גבוהה הרבה יותר מקרנות נאמנות שמתמחות באותו אפיק השקעה. הציבור, שמתרשם מביצועיה, מזרים לה סכומים ניכרים של 100 מיליון שקל, ואז השוק הרלוונטי למדיניותה, משנה כיוון ויורד בשיעור של 10%. עדיין, גם אחרי הירידה הזו, התשואה של הקרן היא מרשימה מאוד: 80%. אבל, אם נעשה את חשבון המשקיעים, נגלה שמעטים מאוד אכן הרוויחו את השיעור הזה, רוב המשקיעים הפסידו כ-10% מכספם (תלוי, כמובן, מתי בדיוק השקיעו את כספם). הדוח הכספי של הקרן יצביע על תשואה חיובית גבוהה מאוד של 80%, אבל בו בזמן הוא יצביע על הפסד גדול של כ-6 מיליון שקל, שפירושו שרוב הכסף שנכנס לקרן הפסיד ולא הרוויח, למרות תשואתה המרשימה.

מי חגג עם התשואה של "רונית"?

אינני יכול שלא להיזכר בהקשר זה בקרן הנאמנות "רונית", מקבוצת ריגר פישמן שבשנת 1982, שהייתה שנה טובה מאוד בשוק המניות בתל אביב, היא עשתה תשואה מדהימה וגבוהה בהרבה מן השוק. היא גייסה סכומי כסף גדולים מאוד. אלא, שבאמצע ינואר 1983 החלה מפולת, וכספים ניכרים מאוד יצאו ממנה. בחישוב של 15 חודשים מראשית ינואר 1982 עד לסוף מרץ 1983, הקרן הצביעה עדיין, למרות המפולת, על תשואה חיובית, אבל כמעט כל לקוחותיה הפסידו והרבה, מכיוון שהם נכנסו להשקעה בקרן זמן קצר לפני שהיא קרסה.

האם מנהל ההשקעות של קרן הנאמנות בדוגמה השנייה, כולל המקרה של "רונית", או מנהל תיקי ההשקעות בדוגמה הראשונה, אשמים בכך? לא. שהרי אין להם שליטה על העיתוי שבו הציבור (בדוגמה של קרן הנאמנות) או הלקוח הספציפי (בדוגמא של תיק ההשקעות) מחליטים על השקעה מסיבית, ובוודאי שאין להם השפעה על מה שעתיד להתרחש בבורסה. עם זאת, הם יכולים לשמש חסם מסוים חלקי בפני להיטות היתר של המשקיעים אחוזי האופוריה, ומצופה מהם, שאם הם מעריכים שהעליות שנרשמו עד כה הן מוגזמות, שיקטינו את רמת הסיכון כדי למזער את הסיכון העתידי ללקוחות. 

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

עוד כתבות

מנכ"ל אפל, טים קוק  / צילום: Hahn Lionel/ABACA, רויטרס

פרשנות - דוחות אפל מספקים תזכורת: הדבר שענקית הטכנולוגיה הכי טובה בו - ייצור מכשירים

אייפון 11 והאוזניות החדשות סידרו לאפל רבעון מצוין, אך מה עם המעבר למודל העסקי החדש? ● ההכנסות משירותים איכזבו ואולי הגיע הזמן לתהות לגבי שווי החברה

איתי הרמן, "הצ'ייסר" מתוך השעשעון "המרדף" בכאן 11 / צילום: יריב פיין וגיא כושי, חדשות כאן 11

כל מה שרציתם לדעת על תחילת הפריימריז במפלגה הדמוקרטית

רגע לפני פתיחת הפריימריז הדמוקרטיים, "המדריך לטראמפיסט" מקדיש פרק מיוחד לשאלות שלכם ● איך עובדת ההצבעה באיווה, ומה החשיבות של המדינות הראשונות? מה קורה לקולות שהלכו למועמד שפרש, ואיך הליך ההדחה נגד טרמאפ ישפיע על הבחירות? ● אתם שאלתם, אנחנו עונים ● האזינו

יצחק לביא שי לביא וגלעד אלגור / צילומים: אתר החברה

שוק המימון החוץ בנקאי רותח, שווי החברות בשיא ואורשי מקדמת הנפקת מניות ראשונה לציבור

שווייה של אורשי, אשר לה תיק אשראי של יותר מ-300 מיליון שקל, מוערך לצורך גיוס עתידי ב-300-250 מיליון שקל ● גם חברת מלרן, המתמקדת במתן אשראי לעסקים במגזר הערבי, בוחנת הנפקה ראשונית של מניות

בני גנץ / צילום: אלעד מלכה, יח"צ

בני גנץ: אביא את תוכנית המאה לאישור הכנסת בשבוע הבא

יו"ר כחול לבן אמר הערב כי "התוכנית משקפת נאמנה את עקרונות כחול לבן" ● השליח המיוחד של טראמפ למזרח התיכון ג'ייסון גרינבלט: "לא חושב שיהיה לראש הממשלה זמן לעסוק בסיפוח לפני הבחירות"

רזי ברקאי / צילום: תמר מצפי, גלובס

ההגנה של רזי ברקאי: "המידע שנאגר בטלפונים של אפי נוה שייך לציבור"

בכתב ההגנה לתביעה שהגיש יו"ר לשכת עורכי הדין לשעבר אפי נוה, ברקאי מעלה טענה לפיה החומרים מתוך הטלפון של נוה אינם שלו אלא של נחלת הכלל, ולכן אין מניעה לעיין בו ולפרסמו ברבים

עובדי שדה התעופה עובדים עם מסיכות מחשש להתפשטות נגיף הקורונה / צילום: רויטרס

חברות בינלאומיות: מוקדם מדי לקבוע מה יהיו ההשלכות הפיננסיות של הקורונה

אתסי שת, מנהל בשירות המשקיעים מודי'ס: החשש מהידבקות יכול לדכא את הביקוש הצרכני ולהשפיע על תיירות, נסיעות, מסחר ושירותים במדינות הנגועות

חיים כץ / צילום: יוסי זמיר

מנדלבליט: "יש לדחות את בקשת החסינות של חיים כץ"

היועץ המשפטי לממשלה מסר ליו"ר ועדת הכנסת כי הוא לדעתו יש לדחות את הבקשה מאחר ש"לא מתקיימת לגבי ח"כ כץ אף אחת מארבע העילות המפורטות בחוק חסינות חברי הכנסת"

עמוס לוזון / צילום:איל יצהר

עוד חברת מימון חוץ-בנקאי בדרך לבורסה: אובליגו רוכשת את השלד עתיר המזומנים לוזון נדל"ן

בעלי אובליגו - טוני אלישע, ז'אק אמויאל וצבי איציק - מכרו בעבר לעמוס לוזון את השליטה בחברה שאותה הם רוכשים כעת ● סוכם כי התמורה עבור המניות הנרכשות תעמוד על 42.51 מיליון שקל לפחות, והחברה תהפוך חזרה לשלד בורסאי עתיר מזומנים

אבי שטרנשוס, מנכ"ל חברת מידרוג / צילום: יח"צ

לאחר 3 חודשים חזקים: ירידה של 38% בהיקף הגיוסים בשוק האג"ח הקונצרני בינואר

החודש הונפקו בשוק בסך הכל 19 סדרות אג"ח קונצרניות ● בחברת מידרוג מעריכים שהחודש צפוי להסתכם עם גיוסי אג"ח חברות בהיקף של 4.3 מיליארד שקל ● גיוסי האג"ח של הסקטור הפיננסי הסתכמו בכ-100 מיליון שקל בלבד, בהשוואה לממוצע חודשי של 1.8 מיליארד שקל ב-2019

מתקפות הסייבר הולכות ומתעצמות/צילום: Shutterstock/א.ס.א.פ קרייטיב

פרשנות: כדאי להתרגל - אירועי סייבר ימשיכו לקרות בגלל ההכרח להתקדם

המעבר לדיגיטציה, לשירות מיידי ומקוון, יצר וייצר עוד אירועי זליגה רבים - בין אם כתוצאה מטעות אנוש, כפי שנראה לפי שעה שקרה בפייבוקס, ובין אם בעקבות חדירה מכוונת של האקרים פרטיים ואולי גם של ממשלות זרות ועוינות

הרכבת התחתית בבייג'ין / צילום: רויטרס

אפקט קורונה הכה בקרנות הנאמנות: כ-1.5 מיליארד שקל נפדו ביום שני

מאז שעות הצהריים של יום שלישי, ניכרת רגיעה במסחר בשוק ההון המקומי, בעיקר בהשפעת כיוון המסחר החיובי בבורסות בארה"ב

הבורסה בתל אביב / צילום: תמר מצפי

5 גורמים שיתמכו באג"ח ממשלת ישראל גם ב-2020

בעשור האחרון שמענו לא מעט אזהרות מפני השקעה באג"ח ישראליות, אך מי שהימר נגד האג"ח הממשלתיות לא רק טעה, אלא הפסיד בגדול ● עם זאת, כדאי לשים לב גם לשלושה תמרורי אזהרה

הבניין הבורסה בתל אביב/ צילום: איל יצהר

נעילה חיובית בתל אביב; גילת צנחה 6%; פרטנר וסלקום זינקו ב-4.6%

חברת הלוויינים נמכרת לקומטק מארה"ב ב-577 מיליון דולר ● בעלי הוט הגישו הצעה לרכישת פרטנר, בדרך למיזוג משמעותי ראשון בשוק הסלולר ● אלקטרה צריכה המחזיקה בגולן טלקום נסקה ב-8%

איש ביטחון בכביש אגרה בסין בודק את חום גופה של נוסעת, כדי לשלול הידבקות בנגיף קורונה / צילום: Martin Pollard, רויטרס

זינוק של מעל 30% בהידבקויות בקורונה ביום בסין, שיעור המוות נמוך

מספר מקרי ההידבקות עלה בכמעט 1,500 איש ואישה מיום שלישי, גידול של מעל 30% ביממה ● מיום ראשון עד יום שני מספר המקרים שאובחנו בוודאות בסין זינק ב-65%

קריסטין לגארד, נשיאת הבנק המרכזי האירופי / צילום: רויטרס, RALPH ORLOWSKI

הבנק המרכזי האירופי סולל את הדרך למיזוגי בנקים

על רקע הקושי הגובר של מגזר הבנקאות בגוש האירו לייצר רווחים, מסתמנת באחרונה הקלה בדרישות הפיקוח מצד ECB על מיזוגים בין בנקים ● התשואה על ההון של הבנקים האירופיים היא בממוצע כ-6% - כמעט חצי מזו של המתחרים מארה"ב

המגדל המתוכנן בקריית עתידים / צילום: משה צור אדריכלים

העתיד של קריית עתידים: יוצאת מהקמפוס, רוצה להיות עיר

תוכנית האב לקריית עתידים, שנחשפת כאן לראשונה, מגלה את החזון: מגדל חדש, הרחבה של הבניינים הקיימים, בית חולים פרטי, תאטרון וחזיתות מסחריות ● מנכ"ל המתחם שגיא ניב: "אחרי תשע שעות במזגן, אנשים רוצים להסתובב"

רוכבי אופניים בחירונה / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

רוכבי האופניים מכניסים את שוק הנדל"ן הספרדי להילוך גבוה

שטף של חובבי רכיבה מניע את הפיתוח של נכסים להשכרה בעיר הספרדית – והמחירים עלו השנה ב-15%

ישי דוידי / צילום: איל יצהר

גילת נמכרת ל-Comtech מארה"ב בעסקת מזומן ומניות תמורת כ-577 מיליון דולר

70% מהתמורה תשולם לבעלי המניות של גילת במזומן, והיתרה תינתן במניות קומטק ● עם השלמת העסקה יחזיקו בעלי המניות של גילת ב-16.1% מהחברה הממוזגת ● פימי יוצאת מההשקעה בתשואה של יותר מפי 2.5

נשיא ארה"ב, דונלד טראמפ, ויו"ר הפדרל ריזרב, ג'רום פאואל / צילום: Carlos Barria, רויטרס

למרות ההפצרות של הנשיא טראמפ: הפד הותיר את הריבית ללא שינוי; פאואל מתייחס לנגיף הקורונה

בתום ישיבה בת יומיים חברי ועדת השוק הפתוח הותירו את הריבית על 1.75%-1.5% ● הפד ימשיך בתוכנית הרכישות בשוק הריפו לפחות עד חודש אפריל של השנה

ארנון בר–דוד/ צילום: תמר מצפי

"לא תהיה פגיעה בקרנות ההשתלמות במשמרת שלי"

באוצר שוקלים לצמצם באופן חלקי את הטבת המס על קרנות ההשתלמות ● יו"ר ההסתדרות ארנון בר-דוד מבטיח שכל הרעה בתנאי החיסכון בקרנות תהיה חציית קו אדום מבחינת ההסתדרות