גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מדוע התשואה שמשיג מנהל קרן אינה זהה לתשואת הקרן עצמה?

התשואה, פנים רבות לה: יש הבדל בין התשואה שהשיגה קרן לזו שיראה המשקיע, ותתפלאו, אבל תשואה חיובית לא "הולכת" בהכרח עם רווח

תשואה / צילום: Shutterstock
תשואה / צילום: Shutterstock

אחד המונחים היותר שגורים בתקשורת הכלכלית הוא "תשואה", ולמרות השימוש התדיר שעושים בו, יש לא מעט טעויות, או אי דיוקים, באופן שבו עושים בו שימוש.

ראשית, יש לא מעט בלבול בין המונח "תשואה" לבין המונח "תשואה לפדיון".

המונח "תשואה" מתייחס לרווח / הפסד באחוזים שהושג בעבר על השקעה מסוימת. זו יכולה להיות מניה, איגרת חוב, או כל נכס אחר, תיק השקעות, קרן נאמנות, קופת גמל וכיו"ב.

המונח "תשואה לפדיון" מציין רווח צפוי בעתיד באחוזים על השקעה שנעשית היום והוא מונח שמתייחס בראש ובראשונה לאיגרות חוב, בין ממשלתיות ובין קונצרניות.

באנגלית, הדברים הרבה יותר ברורים. המילה "return" משמשת לתיאור הרווח או ההפסד שהושג על השקעה שנעשתה בעבר, בעוד שהמונח "yield" מתאר את התשואה העתידית הצפויה מהשקעה באיגרות חוב, במונחי Yield to maturity" - תשואה לפדיון.

שנית, וזה העיקר, כאשר מתייחסים לתשואה שהושגה על השקעה מסוימת, לא תמיד מתייחסים לכך באופן נכון. לא מתייחסים לשאלה הכי בסיסית: תשואה למי? לקרן? למנהל ההשקעות של הקרן? או למשקיע בקרן?

זה אולי יישמע מאוד מפתיע, אבל התשואה שמשיג מנהל ההשקעות של קופת הגמל היא לא בהכרח התשואה שמקבל העמית, החבר בקופה. התשואה שמשיג מנהל קרן נאמנות, אינה זהה לתשואת הקרן עצמה, וזו אינה זהה לתשואה לה זוכה בעל יחידות בקרן נאמנות.

עם דמי ניהול או בלי דמי ניהול?

נסביר, ונתחיל בקופת גמל.

מנהל קופת גמל יכול להשיג תשואה מסוימת, אבל המשקיע בקופה מקבל את התשואה הזו בניכוי דמי ניהול, ומכיוון שעמיתים שונים בקופות הגמל משלמים דמי ניהול דיפרנציאליים, הרי שהתשואה נטו שמשיג עמית ספציפי בקופה יכולה להיות שונה מהתשואה של משקיע אחר באותה קופה, וגם שני עמיתים, שאחד מהם משקיע בקופה א' שהשיגה 0.5% יותר מקופה ב', והשני השקיע בקופה ב', אך משלם 0.5% דמי ניהול פחות מהמשקיע בקופה א', התשואה נטו שלהם תהיה זהה.

ומה לגבי קרן נאמנות? כאן התמונה היא שונה. מנהל קרן נאמנות משיג תשואה מסוימת כתוצאה מהחלטות ההשקעה שלו. תשואה זו, שהיא תשואה ברוטו, היא התשואה המקצועית שלו שמעידה על רמתו המקצועית, והיא אינה מתפרסמת. התשואה המתפרסמת במדיה ובמערכות הייעוץ של המערכת הבנקאית, היא התשואה שהשיג מנהל הקרן לאחר ניכוי שכר הניהול שגובה מנהל הקרן ודמי הנאמנות שגובה הנאמן, וזו התשואה נטו, אותה משיג בדרך כלל גם הלקוח שרכש יחידות בקרן, כמובן, לפני תשלום מס אם הוא השיג רווח הון ומימש את היחידות בקרן.

ומדוע רק "בדרך כלל"?

כי זה נכון למצב שבו מחיר הקנייה שווה למחיר הפדיון של היחידות בקרן, הן בעת הקנייה והן בעת המכירה. אבל, זהו אינו המצב בכל קרנות הנאמנות, שכן יש קרנות שבהן מחיר הקנייה גבוה ממחיר הפדיון, פער שמשקף את עמלות הקנייה והמכירה שמשלמת הקרן על פעילותה בניירות ערך. בכל מקרה, שני לקוחות שהחזיקו ביחידות בקרן כל השנה, או רכשו ומכרו יחידות בקרן באותם מועדים, ישיגו תשואה זהה.

ומה לגבי קרנות נאמנות פסיביות?

מנהל קרן סל, או קרן נאמנות מחקה, אמור להשיג תשואה זהה לתשואה של המדד שאותו הוא מבקש לחקות, ונניח לצורך העניין שהוא הצליח בכך. אבל האם זו התשואה אותה מקבל המשקיע בקרן? רחוק מכך. מדוע? ראשית, משום שהמשקיע משלם לבנק שבאמצעותו רכש את הקרן, הן עמלת קנייה והן עמלת מכירה (מה שאינו קיים בקרן נאמנות אקטיבית). שנית, בעת המסחר בקרן הסל מתקיים פער בין מחיר ה-BID לבין מחיר ה-ASK, ושלישית מחיר קרן הסל לא בהכרח משקף בכל נקודת זמן את השווי ההוגן של הקרן. שתי הנקודות האחרונות אינן בתוקף לגבי קרן מחקה, שאינה נסחרת במהלך היום ושיש לה שער אחד בלבד ביום, הוא שער הסגירה שמשקף את השווי ההוגן שלה.

דצמבר המר ריסק את התשואות

ויש גם רובד אחר, שרבים, כולל, לתדהמתי, אנשי כספים, בנקאים ופרופסורים, לא עושים אבחנה בין המונח "תשואה" לבין המונח "רווח".

תשואה חיובית מתקשרת באופן אוטומטי עם רווח, ותשואה שלילית מתקשרת באופן טבעי עם הפסד. האמנם זה תמיד כך? ממש לא. בהחלט ייתכן מצב, שבו התשואה של מנהלי השקעות תהיה חיובית והמשקיע יפסיד כסף, וגם להיפך - תשואה שלילית של מנהל ההשקעות ורווח למשקיע. הכיצד? נדגים ונסביר.

נניח שלקוח פונה למנהל ההשקעות שלו ומבקש שינהל עבורו תיק השקעות. לצורך זה, הוא מפקיד ב-31.12.17 סכום של 1 מיליון שקל. מנהל ההשקעות מצליח להביא את תיק ההשקעות לשווי של 1.5 מיליון שקל בסוף נובמבר 2018, כלומר, הוא השיג עבור הלקוח רווח של חצי מיליון שקל ותשואה חיובית של 50%. עד כאן, הכל פשוט וברור.

הלקוח, המרוצה מאוד מן התשואה שהשיג עבורו מנהל ההשקעות, מפקיד בסוף נובמבר סכום נוסף של 1 מיליון שקל, כך ששווי התיק, כולל ההפקדה, עומד ב-30.11.18 על 2.5 מיליון שקל. והנה, מעשה שטן, בדצמבר, החודש האחרון של השנה, השווקים הפיננסיים יורדים ב-30%, ועימם גם - ובשיעור זהה - תיק ההשקעות, דהיינו, הפסד של 750 אלף שקל, ושווי התיק יורד בסוף 2018 ל-1.75 מיליון שקל.

נעשה עכשיו את חשבון הכיס של המשקיע ואת חשבון ההשקעות והתשואה של מנהל ההשקעות. חשבון הכיס של המשקיע הוא פשוט. הוא הפקיד בידי מנהל ההשקעות 2 מיליון שקל, ויש לו כיום 1.75 מיליון שקל. הוא הפסיד 250 אלף שקל, והוא בא בטענות למנהל ההשקעות. ומה עונה לו מנהל ההשקעות? אני השגתי עבורך תשואה חיובית של 50% עד סוף נובמבר, ותשואה שלילית של 30% בחודש דצמבר. אתה אמנם הפסדת, זה נכון, אבל החישוב פשוט, השגתי לך תשואה חיובית של 5%: 1.5x0.7-1x100=5%. הנה לכם דוגמה למסתרי התשואה ונפלאותיה.

מה שנכון לגבי תיק השקעות, נכון גם לגבי קרן נאמנות. לדוגמה, קרן קטנה יחסית (נניח, בגודל של 5 מיליון שקל) משיגה תשואה חיובית גבוהה, נניח של 100%, בפרק זמן מסוים, גבוהה הרבה יותר מקרנות נאמנות שמתמחות באותו אפיק השקעה. הציבור, שמתרשם מביצועיה, מזרים לה סכומים ניכרים של 100 מיליון שקל, ואז השוק הרלוונטי למדיניותה, משנה כיוון ויורד בשיעור של 10%. עדיין, גם אחרי הירידה הזו, התשואה של הקרן היא מרשימה מאוד: 80%. אבל, אם נעשה את חשבון המשקיעים, נגלה שמעטים מאוד אכן הרוויחו את השיעור הזה, רוב המשקיעים הפסידו כ-10% מכספם (תלוי, כמובן, מתי בדיוק השקיעו את כספם). הדוח הכספי של הקרן יצביע על תשואה חיובית גבוהה מאוד של 80%, אבל בו בזמן הוא יצביע על הפסד גדול של כ-6 מיליון שקל, שפירושו שרוב הכסף שנכנס לקרן הפסיד ולא הרוויח, למרות תשואתה המרשימה.

מי חגג עם התשואה של "רונית"?

אינני יכול שלא להיזכר בהקשר זה בקרן הנאמנות "רונית", מקבוצת ריגר פישמן שבשנת 1982, שהייתה שנה טובה מאוד בשוק המניות בתל אביב, היא עשתה תשואה מדהימה וגבוהה בהרבה מן השוק. היא גייסה סכומי כסף גדולים מאוד. אלא, שבאמצע ינואר 1983 החלה מפולת, וכספים ניכרים מאוד יצאו ממנה. בחישוב של 15 חודשים מראשית ינואר 1982 עד לסוף מרץ 1983, הקרן הצביעה עדיין, למרות המפולת, על תשואה חיובית, אבל כמעט כל לקוחותיה הפסידו והרבה, מכיוון שהם נכנסו להשקעה בקרן זמן קצר לפני שהיא קרסה.

האם מנהל ההשקעות של קרן הנאמנות בדוגמה השנייה, כולל המקרה של "רונית", או מנהל תיקי ההשקעות בדוגמה הראשונה, אשמים בכך? לא. שהרי אין להם שליטה על העיתוי שבו הציבור (בדוגמה של קרן הנאמנות) או הלקוח הספציפי (בדוגמא של תיק ההשקעות) מחליטים על השקעה מסיבית, ובוודאי שאין להם השפעה על מה שעתיד להתרחש בבורסה. עם זאת, הם יכולים לשמש חסם מסוים חלקי בפני להיטות היתר של המשקיעים אחוזי האופוריה, ומצופה מהם, שאם הם מעריכים שהעליות שנרשמו עד כה הן מוגזמות, שיקטינו את רמת הסיכון כדי למזער את הסיכון העתידי ללקוחות. 

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

עוד כתבות

עמית סגל / צילום: אריק סולטן

אחרי שבע שנים בידיעות אחרונות: עמית סגל עובר לישראל היום

הפרשן הפוליטי של חדשות 12 צפוי להצטרף לשורת הכותבים של מוסף סוף השבוע החדש של העיתון, לאחר שבע שנים במהלכן החזיק טור במוסף לשבת של ידיעות אחרונות ● מוקדם יותר היום, פורסם כי העורך הראשי של מקור ראשון, אלעד טנא, יעבור להיות עורך העל בידיעות אחרונות

בניין אנבידיה בישראל / צילום: אנבידיה

אנבידיה יוצאת להשקעת ענק בישראל. כל הפרטים

אנבידיה מתכננת להקים קמפוס חדש בצפון הארץ שיעסיק אלפי עובדים חדשים ● לפי ההערכה החברה תוציא עד 500 מיליון שקל על רכישת הקרקע ועוד כ-1.5 מיליארד שקל על בניית הקמפוס החדש ● מדובר באחת מעסקאות הנדל"ן הגדולות ביותר בישראל שנוהלה אי פעם על ידי חברת טכנולוגיה זרה

הזדמנות לבנות מחדש / צילום: איל יצהר

מי אחראי על המקלטים ועוד כמה דברים שכדאי לנו לדעת מראש על התמגנות

מתי מקלטים ציבוריים נפתחים ● מה קורה אם מתנהלים בהם פעילויות בעת שגרה ● האם מותר לזרוק חפצים ממקלט בבית משותף ● והאם חייבים להכניס כל אחד ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד  

3 פסקי דין בשבוע / צילום: אנימציה: טלי בוגדנובסקי

כך ניצחה ממשלת בריטניה את המשפחה של סבתא כוכבה בקרב על דירה בירושה

ביהמ"ש קבע שתלוש שכר בו הופיע מרכיב "בונוס" אותו המעסיק לא ידע להסביר, הינו תלוש שכר פיקטיבי ● ביהמ"ש השלום בירושלים דחה תביעת בני משפחה שטענו לזכויות דיירים מוגנים וזכות בעלות בדירת מגורים ● בעל עירב את אישתו בעסקי החברה, האם היא זכאית לחלק ממנה בגירושים?

ח''כ אושר שקלים / צילום: נועם מושקוביץ/דוברות הכנסת

השרים ידונו בהצעה למנות בכירים ללא אישור ועדת גרוניס

לפי הצעת החוק של ח"כ אושר שקלים מהליכוד, שתעלה היום לדיון בוועדת השרים לחקיקה - מינויים בכירים, ובהם ראש השב"כ, יתבצעו על ידי הממשלה, ללא צורך באישורה של הוועדה המייעצת ● באחרונה ביקש רה"מ נתניהו מבג"ץ לקבוע כי הוועדה תתחיל לקדם את מועמדותו של דוד זיני לראשות השב"כ

קרנות הגידור התמודדו עם המבחן האולטימטיבי / אילוסטרציה: Shutterstock

"ביקוש כבוש וחוסר נזילות": מנהלי קרנות גידור מנתחים את הרנסנס בבורסה בת"א

בקרנות המיועדות למשקיעים המתוחכמים השיגו בדרך כלל תשואת נאות מתחילת השנה, אך התקשו להכות את ביצועי מדד הדגל המקומי ● מנהל הקרן שהניבה 31% למשקיעיה: "לאחר החודש האחרון, הדרך הפכה להיות הרבה יותר ברורה והכיוון להערכתנו הוא למעלה"

אילוסטרציה: shutterstock

המניות שיטפסו והסיכוי שבנק ישראל יפתיע: מה צפוי השבוע בתל אביב?

לאחר שבוע ירוק במיוחד בת"א, עסקת החטופים המסתמנת צפויה לתת רוח גבית למסחר ● עוד תרכז עניין - החלטת הריבית בישראל שתכלול את תחזיות הבנק המרכזי ● נתון המאקרו שפורסם בארה"ב ומרחיק את הפחתת הריבית של הפד ● וגם: אנבידיה לא עוצרת וכובשת שיא חדש בוול סטריט

בורסת תל אביב / צילום: Shutterstock

בורסת ת"א ננעלה בעליות קלות; ישרוטל קפצה בכ-12%, סלקום ירדה ב-3%

מדד ת"א 35 עלה ב-0.3% ● השקל התחזק בחדות מול הדולר ● בוול סטריט נתוני התעסוקה מגבירים את החשש שהורדות הריבית מתרחקות ● מנגד, בארץ, הכלכלנים מעריכים שההקלה המוניטרית מתקרבת, אולי כבר ביום שני ● וגם: המניה שזינקה ב-1000% בשנה ועדיין צופים לה אפסייד

אילון מאסק / צילום: ap, Kevin Lamarque

אילון מאסק הכריז על הקמת "מפלגת אמריקה"

יום לאחר ששאל את עוקביו ב-X האם יש להקים מפלגה פוליטית חדשה בארה"ב, אילון מאסק הודיע: "מפלגת אמריקה הוקמה" ● מאסק סבור שלמפלגה החדשה עשויה להיות השפעה משמעותית בבית הנבחרים ובסנאט, נוכח הרוב הדחוק של הרפובליקנים

חדשות הביומד / צילום: תמי בר ישי

ההשקעה החדשה של אסף גרניט: טכנולוגיה שמפחיתה את עליית הסוכר בגוף

ההשקעה החדשה של אסף גרניט היא בחברת כאליטק שפיתחה טכנולוגיה שמאפשרת לאכול ולהפחית את עליית סוכר בגוף ● חוקרים אבחנו במחקר חדש פרקינסון בשעוות האוזן ● אסקלה מדיקל גייסה 4.5 מיליון דולר לטיפול בצניחת רצפת האגן ● הלך לעולמו אחד מממציאי טכנולוגיית ה-CAR-T ● השבוע בביומד

בניין בנק ישראל / צילום: Shutterstock, Alon Adika

ראשי המגזר הקמעונאי קוראים לנגיד להפחית ריבית: "המשק על סף קריסה"

שורה של בכירים במגזר הקמעונאי, בראשם בעלי פוקס הראל ויזל, יחד עם נשיא לשכת רו"ח חן שרייבר, שיגרו לאמיר ירון מכתב בו קראו לו להפחית את הריבית מחר, באופן מיידי ומשמעותי ● "עסקים קורסים בזה אחר זה. הצמיחה נעצרת, האמון נשחק והנזקים הולכים ומעמיקים", כתבו ראשי המשק

דיפ פייק / צילום: Shutterstock

הרופא המוכר נרצח רגע לפני שעמד לחשוף "תרופת פלא"? פייק מוחלט

סרטון המשתמש בטכנולוגיית דיפ פייק מסתובב ברשת ובו ניתן לראות, כביכול, כיצד אלמונים יורים בפרופ' רענן ברגר מבית החולים שיבא ● מבית החולים נמסר כי: "פרופ' רענן חי בריא ושלם, ומדובר בזיוף חמור שנעשה ככל הנראה כחלק מקמפיין הונאה נרחב שבו מופץ מידע שקרי לציבור במטרה להונות ולהטעות"

דירת 4.5 חדרים בשכונת עג'מי ביפו / צילום: יוסי שחר

בזמן המלחמה: בכמה נמכרה דירת 4.5 חדרים בשכונת עג'מי ביפו?

בשכונת עג'מי ביפו נרכשה דירת 4.5 חדרים בשטח של 86 מ"ר עם ממ"ד ושתי מרפסות תמורת 3.18 מיליון שקל ● הנכס עמד פחות מחודשיים על המדף ● המוכרים הם משקיעים שלפי רשות המסים קנו את הדירה ב־2016 תמורת 2.2 מיליון שקל ● ועוד עסקאות מהשבוע האחרון

שליח מזון רובוטי בארה''ב / צילום: ap, Carlos Osorio

רחובות אמריקה מתמלאים בשליחים רובוטיים - והאנשים מתעלמים ממצוקתם

השליחים האוטומטיים, שאפשר לראות בחלקים נרחבים של ארה"ב, נתקעים לעיתים בשלג או מתהפכים על גבם ● הציבור לפעמים מוצא אותם חביבים, אבל כשהם תקולים, התמונה ברורה: זה כל רובוט לעצמו

קשת טעמים / צילום: באדיבות קשת טעמים

לקבל את המשכורת באמצע החודש: המהלך המפתיע של קשת טעמים

מכללת גל נבחרה להוביל את תוכנית "צומחים" לחוסן תעסוקתי, התוכנית כוללת ייעוץ אישי למעסיקים וסדנאות לעובדים ● הסטארט-אפ Payro מודיע על שיתוף פעולה עם קמעונאית המזון קשת טעמים, שתאפשר לעובדיה למשוך עד 2,000 שקל או  30% משכרם במהלך החודש

אלעד טנא / צילום: אריק סולטן

במקום אבי משולם: אלעד טנא מונה לעורך העל בידיעות אחרונות

אלעד טנא ימונה לתפקיד עורך העל של ידיעות אחרונות וב-Ynet במקום אבי משולם, שמילא את התפקיד בשנתיים האחרונות ● טנא, מגיע לאחר כשנתיים בתפקיד העורך הראשי של "מקור ראשון"

סיכום שווקים / עיבוד: טלי בוגדנובסקי, צילום: AP

שמונה מניות עם הזדמנות ושתיים שכדאי להיזהר מהן - ועוד 4 כתבות על המצב בשווקים

בנק אוף אמריקה מפרסם רשימה של מניות מעניינות להשקעה ● הבורסה בתל אביב הפכה לאחת החזקות בעולם, ושברה שורה של שיאים היסטוריים ● ההצלחה של קת'י ווד ● וגם: האם יכול להיות שאחת הדרכים הכי יקרות להשקיע בשוק ההון היא גם הכי משתלמת?

בניין בשכונת סיגליות בבאר שבע / צילום: יובל ניסני

עליית שווי של 60%: בכמה נמכרה דירת 4 חדרים בבאר שבע?

ביום האחרון של מבצע "עם כלביא" נרכשה דירת 4 חדרים, בשכונת הסיגליות בבאר שבע ● מדובר בדירת "מחיר למשתכן" שהזוכים מכרו עתה ● לדברי השמאי, "השוני במחירים בשכונה נעוץ בעיקר ברמת ההשקעה של הרוכשים המקוריים, שיכולה להעלות או להוריד את המחיר ב־50־80 אלף שקל"

צ'רצ'יל מסמן V. ביום הניצחון על גרמניה הנאצית / צילום: Reuters, IMAGO/piemags via Reuters

לסיים מלחמה: עצתו הפיקטיבית של צ'רצ'יל לנתניהו

אבי הכישלון הגדול של המלחמה הקודמת הוביל את הבריטים אל חוף מבטחים, וזכה בסליחה ובהערצה. הוא הבין כי אנחת הרווחה חשובה יותר מתרועת הניצחון

מפעל אינטל בקריית גת / צילום: אינטל

אינטל מפטרת, אנבידיה מגייסת: האם ההייטק הישראלי בדרך למהפך

נראה שאנבידיה בדרך להישג נוסף שיאפיל על זה של אינטל ● ובכל זאת: מי תורמת כלכלית יותר לישראל? נראה שדווקא אינטל שנמצאת במצוקה ● הסיבה: התרומה של מפעל ייצור למדינה היא לאין שיעור גבוהה יותר מאשר מרכז פיתוח