גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מדוע התשואה שמשיג מנהל קרן אינה זהה לתשואת הקרן עצמה?

התשואה, פנים רבות לה: יש הבדל בין התשואה שהשיגה קרן לזו שיראה המשקיע, ותתפלאו, אבל תשואה חיובית לא "הולכת" בהכרח עם רווח

תשואה / צילום: Shutterstock
תשואה / צילום: Shutterstock

אחד המונחים היותר שגורים בתקשורת הכלכלית הוא "תשואה", ולמרות השימוש התדיר שעושים בו, יש לא מעט טעויות, או אי דיוקים, באופן שבו עושים בו שימוש.

ראשית, יש לא מעט בלבול בין המונח "תשואה" לבין המונח "תשואה לפדיון".

המונח "תשואה" מתייחס לרווח / הפסד באחוזים שהושג בעבר על השקעה מסוימת. זו יכולה להיות מניה, איגרת חוב, או כל נכס אחר, תיק השקעות, קרן נאמנות, קופת גמל וכיו"ב.

המונח "תשואה לפדיון" מציין רווח צפוי בעתיד באחוזים על השקעה שנעשית היום והוא מונח שמתייחס בראש ובראשונה לאיגרות חוב, בין ממשלתיות ובין קונצרניות.

באנגלית, הדברים הרבה יותר ברורים. המילה "return" משמשת לתיאור הרווח או ההפסד שהושג על השקעה שנעשתה בעבר, בעוד שהמונח "yield" מתאר את התשואה העתידית הצפויה מהשקעה באיגרות חוב, במונחי Yield to maturity" - תשואה לפדיון.

שנית, וזה העיקר, כאשר מתייחסים לתשואה שהושגה על השקעה מסוימת, לא תמיד מתייחסים לכך באופן נכון. לא מתייחסים לשאלה הכי בסיסית: תשואה למי? לקרן? למנהל ההשקעות של הקרן? או למשקיע בקרן?

זה אולי יישמע מאוד מפתיע, אבל התשואה שמשיג מנהל ההשקעות של קופת הגמל היא לא בהכרח התשואה שמקבל העמית, החבר בקופה. התשואה שמשיג מנהל קרן נאמנות, אינה זהה לתשואת הקרן עצמה, וזו אינה זהה לתשואה לה זוכה בעל יחידות בקרן נאמנות.

עם דמי ניהול או בלי דמי ניהול?

נסביר, ונתחיל בקופת גמל.

מנהל קופת גמל יכול להשיג תשואה מסוימת, אבל המשקיע בקופה מקבל את התשואה הזו בניכוי דמי ניהול, ומכיוון שעמיתים שונים בקופות הגמל משלמים דמי ניהול דיפרנציאליים, הרי שהתשואה נטו שמשיג עמית ספציפי בקופה יכולה להיות שונה מהתשואה של משקיע אחר באותה קופה, וגם שני עמיתים, שאחד מהם משקיע בקופה א' שהשיגה 0.5% יותר מקופה ב', והשני השקיע בקופה ב', אך משלם 0.5% דמי ניהול פחות מהמשקיע בקופה א', התשואה נטו שלהם תהיה זהה.

ומה לגבי קרן נאמנות? כאן התמונה היא שונה. מנהל קרן נאמנות משיג תשואה מסוימת כתוצאה מהחלטות ההשקעה שלו. תשואה זו, שהיא תשואה ברוטו, היא התשואה המקצועית שלו שמעידה על רמתו המקצועית, והיא אינה מתפרסמת. התשואה המתפרסמת במדיה ובמערכות הייעוץ של המערכת הבנקאית, היא התשואה שהשיג מנהל הקרן לאחר ניכוי שכר הניהול שגובה מנהל הקרן ודמי הנאמנות שגובה הנאמן, וזו התשואה נטו, אותה משיג בדרך כלל גם הלקוח שרכש יחידות בקרן, כמובן, לפני תשלום מס אם הוא השיג רווח הון ומימש את היחידות בקרן.

ומדוע רק "בדרך כלל"?

כי זה נכון למצב שבו מחיר הקנייה שווה למחיר הפדיון של היחידות בקרן, הן בעת הקנייה והן בעת המכירה. אבל, זהו אינו המצב בכל קרנות הנאמנות, שכן יש קרנות שבהן מחיר הקנייה גבוה ממחיר הפדיון, פער שמשקף את עמלות הקנייה והמכירה שמשלמת הקרן על פעילותה בניירות ערך. בכל מקרה, שני לקוחות שהחזיקו ביחידות בקרן כל השנה, או רכשו ומכרו יחידות בקרן באותם מועדים, ישיגו תשואה זהה.

ומה לגבי קרנות נאמנות פסיביות?

מנהל קרן סל, או קרן נאמנות מחקה, אמור להשיג תשואה זהה לתשואה של המדד שאותו הוא מבקש לחקות, ונניח לצורך העניין שהוא הצליח בכך. אבל האם זו התשואה אותה מקבל המשקיע בקרן? רחוק מכך. מדוע? ראשית, משום שהמשקיע משלם לבנק שבאמצעותו רכש את הקרן, הן עמלת קנייה והן עמלת מכירה (מה שאינו קיים בקרן נאמנות אקטיבית). שנית, בעת המסחר בקרן הסל מתקיים פער בין מחיר ה-BID לבין מחיר ה-ASK, ושלישית מחיר קרן הסל לא בהכרח משקף בכל נקודת זמן את השווי ההוגן של הקרן. שתי הנקודות האחרונות אינן בתוקף לגבי קרן מחקה, שאינה נסחרת במהלך היום ושיש לה שער אחד בלבד ביום, הוא שער הסגירה שמשקף את השווי ההוגן שלה.

דצמבר המר ריסק את התשואות

ויש גם רובד אחר, שרבים, כולל, לתדהמתי, אנשי כספים, בנקאים ופרופסורים, לא עושים אבחנה בין המונח "תשואה" לבין המונח "רווח".

תשואה חיובית מתקשרת באופן אוטומטי עם רווח, ותשואה שלילית מתקשרת באופן טבעי עם הפסד. האמנם זה תמיד כך? ממש לא. בהחלט ייתכן מצב, שבו התשואה של מנהלי השקעות תהיה חיובית והמשקיע יפסיד כסף, וגם להיפך - תשואה שלילית של מנהל ההשקעות ורווח למשקיע. הכיצד? נדגים ונסביר.

נניח שלקוח פונה למנהל ההשקעות שלו ומבקש שינהל עבורו תיק השקעות. לצורך זה, הוא מפקיד ב-31.12.17 סכום של 1 מיליון שקל. מנהל ההשקעות מצליח להביא את תיק ההשקעות לשווי של 1.5 מיליון שקל בסוף נובמבר 2018, כלומר, הוא השיג עבור הלקוח רווח של חצי מיליון שקל ותשואה חיובית של 50%. עד כאן, הכל פשוט וברור.

הלקוח, המרוצה מאוד מן התשואה שהשיג עבורו מנהל ההשקעות, מפקיד בסוף נובמבר סכום נוסף של 1 מיליון שקל, כך ששווי התיק, כולל ההפקדה, עומד ב-30.11.18 על 2.5 מיליון שקל. והנה, מעשה שטן, בדצמבר, החודש האחרון של השנה, השווקים הפיננסיים יורדים ב-30%, ועימם גם - ובשיעור זהה - תיק ההשקעות, דהיינו, הפסד של 750 אלף שקל, ושווי התיק יורד בסוף 2018 ל-1.75 מיליון שקל.

נעשה עכשיו את חשבון הכיס של המשקיע ואת חשבון ההשקעות והתשואה של מנהל ההשקעות. חשבון הכיס של המשקיע הוא פשוט. הוא הפקיד בידי מנהל ההשקעות 2 מיליון שקל, ויש לו כיום 1.75 מיליון שקל. הוא הפסיד 250 אלף שקל, והוא בא בטענות למנהל ההשקעות. ומה עונה לו מנהל ההשקעות? אני השגתי עבורך תשואה חיובית של 50% עד סוף נובמבר, ותשואה שלילית של 30% בחודש דצמבר. אתה אמנם הפסדת, זה נכון, אבל החישוב פשוט, השגתי לך תשואה חיובית של 5%: 1.5x0.7-1x100=5%. הנה לכם דוגמה למסתרי התשואה ונפלאותיה.

מה שנכון לגבי תיק השקעות, נכון גם לגבי קרן נאמנות. לדוגמה, קרן קטנה יחסית (נניח, בגודל של 5 מיליון שקל) משיגה תשואה חיובית גבוהה, נניח של 100%, בפרק זמן מסוים, גבוהה הרבה יותר מקרנות נאמנות שמתמחות באותו אפיק השקעה. הציבור, שמתרשם מביצועיה, מזרים לה סכומים ניכרים של 100 מיליון שקל, ואז השוק הרלוונטי למדיניותה, משנה כיוון ויורד בשיעור של 10%. עדיין, גם אחרי הירידה הזו, התשואה של הקרן היא מרשימה מאוד: 80%. אבל, אם נעשה את חשבון המשקיעים, נגלה שמעטים מאוד אכן הרוויחו את השיעור הזה, רוב המשקיעים הפסידו כ-10% מכספם (תלוי, כמובן, מתי בדיוק השקיעו את כספם). הדוח הכספי של הקרן יצביע על תשואה חיובית גבוהה מאוד של 80%, אבל בו בזמן הוא יצביע על הפסד גדול של כ-6 מיליון שקל, שפירושו שרוב הכסף שנכנס לקרן הפסיד ולא הרוויח, למרות תשואתה המרשימה.

מי חגג עם התשואה של "רונית"?

אינני יכול שלא להיזכר בהקשר זה בקרן הנאמנות "רונית", מקבוצת ריגר פישמן שבשנת 1982, שהייתה שנה טובה מאוד בשוק המניות בתל אביב, היא עשתה תשואה מדהימה וגבוהה בהרבה מן השוק. היא גייסה סכומי כסף גדולים מאוד. אלא, שבאמצע ינואר 1983 החלה מפולת, וכספים ניכרים מאוד יצאו ממנה. בחישוב של 15 חודשים מראשית ינואר 1982 עד לסוף מרץ 1983, הקרן הצביעה עדיין, למרות המפולת, על תשואה חיובית, אבל כמעט כל לקוחותיה הפסידו והרבה, מכיוון שהם נכנסו להשקעה בקרן זמן קצר לפני שהיא קרסה.

האם מנהל ההשקעות של קרן הנאמנות בדוגמה השנייה, כולל המקרה של "רונית", או מנהל תיקי ההשקעות בדוגמה הראשונה, אשמים בכך? לא. שהרי אין להם שליטה על העיתוי שבו הציבור (בדוגמה של קרן הנאמנות) או הלקוח הספציפי (בדוגמא של תיק ההשקעות) מחליטים על השקעה מסיבית, ובוודאי שאין להם השפעה על מה שעתיד להתרחש בבורסה. עם זאת, הם יכולים לשמש חסם מסוים חלקי בפני להיטות היתר של המשקיעים אחוזי האופוריה, ומצופה מהם, שאם הם מעריכים שהעליות שנרשמו עד כה הן מוגזמות, שיקטינו את רמת הסיכון כדי למזער את הסיכון העתידי ללקוחות. 

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

עוד כתבות

מריוס נכט - תמר מצפי

הבנק הדיגיטלי חושף את מנהליו ומדווח: נתחיל לפעול במחצית השנייה של 2021

הבנק הדיגיטלי בשליטת מריוס נכט ואמנון שעשוע חבר לטאטא ליצירת מערכת מחשב ונערך לגיוס הון

נמל חיפה / צילום: איל יצהר, גלובס

נחתם הסכם הרפורמה בנמל חיפה: מענק פרישה בהיקף 2.7 מיליון שקל לעובד

אחרי שש שנות מו"מ נחתם ההסכם שפותח את הדרך למכירת החברה לידי משקיע פרטי, שעשוי להיות ממשלת סין ● במסגרת תוכנית ההתייעלות, 200 מעובדי החברה יקבלו חבילת פרישה בתנאים אטרקטיביים במיוחד

מתחם רייסדור בבני ברק / צילום: צ.ל "טיטו אדריכלים"

רייסדור תקים שני מגדלי משרדים ברחוב הלח"י בבני ברק

החברה זכתה במכרז של רמ"י לקרקע בשטח 4 דונם ברחוב ● היא תשלם עבורו 55 מיליון שקל ● ביוני 2019 רכשה החברה קרקע סמוכה עם שותפה ב-57 מיליון שקל

אנשי ביטחון בודקים טמפרטורות גוף של הנכנסים לרכבת התחתית על רקע התפשטות נגיף הקורונה, בייגי'ן / צילום: רויטרס

שניים אושפזו באיכילוב ובברזילי מחשש שנדבקו בנגיף הקורונה

לבית החולים איכילוב הגיעה אישה בת 60, שחזרה לפני ארבעה ימים מסין ● צוותי מד"א פינו הערב פועל סיני לבית החולים ברזילי באשקלון

דולי פרטון / צילום: Peter Nicholls, רויטרס

אתגר התמונות של דולי פרטון שובר את האינטרנט

זמרת הקאנטרי האמריקאית פרסמה קולאז' תמונות שהצליח להשתלט על כל פיסת אינטרנט בשבוע האחרון ● מפורסמים מכל העולם, ממיילי סיירוס ועד בנימין נתניהו, ראו ורצו גם

בייג'ינג, סין / צילום: Jason Lee, רויטרס

נגיף הקורונה: כאלפיים איש נדבקו עד כה בנגיף, 15 ערים בסין בהסגר

שני ישראלים ששבו מסין הוכנסו לבידוד עקב החשש כי נדבקו, אולם הבדיקות העלו כי השניים נקיים. תיירת סינית עדיין מאושפזת בבית החולים בית ג'אלה ברשות הפלסטינית ● ובהונג קונג מבטלים חגיגות ומזהירים: המדינה מתמודדת עם מצב חמור והממשלה נוקטת בצעדים דחופים במאבק נגד המשך ההתפרצות

ג'ף בזוס, מנכ"ל אמזון / צילום: רויטרס Rex Curry

תמונה של בזוס ללא חולצה והודעה פלרטטנית: אלו הראיות שנמצאות בידי התביעה בחקירת ניסיון הסחיטה

הכול נשאר במשפחה: לפי מקורות יודעי דבר, מי ששלח את ההודעות שהוחלפו בין מנכ"ל ומייסד אמזון לבת זוגו הוא לא אחר מאשר אחיה של סנשז ● האח: השגתי את המסרונים ואת התצלומים בדרכים חוקיות

קובי בריאנט  / צילום: Rory Carroll, רויטרס

דיווח: קובי בראיינט נהרג בתאונת מסוק בגיל 41

הלם בעולם הספורט: כוכב העבר של הלייקרס נהרג בהתרסקות מסוק באיזור לוס אנג'לס ● על פי דיווחים בארצות הברית, ארבעת הנוסעים הנוספים נהרגו גם כן

התקנת סיבים אופטיים של IBC / צילום: איל יצהר, גלובס

מיזם הסיבים צפוי לגייס 300-400 מיליון שקל בהובלת אפסילון ולידר

מטרת הגיוס של IBC היא להאיץ פריסת סיבים אופטיים ולקדם את פעילות האינטרנט של המיזם ● הגיוס יתבצע באמצעות הלוואה פרטית או בדרך של הנפקת אג"ח שייסחרו במערכת רצף מוסדיים בלבד

תושבי סין עם מסיכות פנים / צילום: Koki Kataoka, רויטרס

משרד הבריאות מזהיר: יש להימנע מנסיעות לא הכרחיות לסין

בנוסף, משרד הבריאות קורא לישראלים השוהים בסין להימנע מנסיעה בתחבורה ציבורית במדינה ולכסות את הפה ואת האף במסכה כירורגית או בבד זמין אחר עד לבדיקת רופא ● המועצה לצרכנות: אין לגבות דמי ביטול מנוסעים שמבטלים חבילות נופש לסין

בני גנץ / צילום: שלומי יוסף

גנץ סירב להגיע לבית הלבן עם נתניהו וקיבל הזמנה אישית מתוקנת

בהתייעצות עם חבריו להנהגת הרשימה התגלעו חילוקי דעות, וגנץ החליט שלא לכפות את עמדתו ● "גנץ הודיע בשישי כי לא ייעתר להזמנה לבוא עם נתניהו, אבל שוכנע לדחות את ההחלטה הסופית, ובמהלך השבת קיבל הזמנה נפרדת, ולכך נענה"

התפרצות וירוס הריאות המסתורי בסין / צילום: Koki Kataoka, רויטרס

האם מקור הנגיף בנחש, ולמה בני 40 צריכים לחשוש מהידבקות: שאלות ותשובות על נגיף הקורונה המסתורי והקטלני

נגיף הקורונה ממשיך להתפשט ולייצר חששות גוברים מצד ממשלות ואזרחים ברחבי העולם ● נכון להבוקר הדיווחים הרשמיים בסין מדברים על 56 מקרי מוות ועל כ-2,000 אנשים מאובחנים ● "גלובס" עם שאלות ותשובות על הנגיף "המסתורי"

פסטיבל האביב בצל נגיף הקורונה / צילום: רויטרס

בהלה ממגיפה באסיה, דוחות ענקיות הטק וריבית הפד: השבוע בשווקים

לקראת הודעת הריבית בארה"ב השבוע, כלכלני פועלים מעלים את האפשרות שהפד יוריד ריבית בצל החששות מהתפשטות נגיף הקורונה ● מרבית מדדי המניות בסין ירדו בעשרה ימים האחרונים בכ-5%, ובנוסף נרשמה ירידה בתשואות לפדיון של האג"ח הממשלתיות ● עונת הדוחות נמשכת: אמזון, מיקרוסופט, אפל ופייסבוק במוקד ● התחזית השבועית של "גלובס"

דני עטר  / צילום: חיים ורסנו, יח"צ

חריגות הבנייה בביתו של יום קק"ל דני עטר יטופלו במסלול מינהלי

בפרקליטות החליטו כי יו"ר קק"ל דני עטר, בת זוגו ובנם ישלמו קנס מינהלי בגין בנייה לא חוקית שביצעו ביישוב גן-נר ● אם החריגות יטופלו, ייתכן כי הקנס לא יוטל ● בספטמבר הודיעה הפרקליטות על הגשת כתב אישום נגד עטר בכפוף לשימוע, אך לאחר השימוע הוחלט לעבור להליך מינהלי

גדי אייזנקוט / צילום: יוסי כהן

התפקיד הנוסף של הרמטכ"ל לשעבר גדי אייזנקוט בשוק ההון

לאחר שמונה בחודש נובמבר האחרון לחבר דירקטוריון חברת צור שמיר החזקות, אייזנקוט מעמיק את קשריו עם שוק ההון המקומי

איש ביטחון בכביש אגרה בסין בודק את חום גופה של נוסעת, כדי לשלול הידבקות בנגיף קורונה / צילום: Martin Pollard, רויטרס

ביטולי טיסות לסין וחוסר ודאות: ענף התיירות בצל נגיף הקורונה

נגיף הקורונה הקטלני משליך קשות על ענף התיירות והתעופה: מבול של פניות לביטול טיסות של ישראלים שמתוכננים לצאת לסין וביטול ביקורים בישראל של אלפי תיירים סינים שתוכננו להגיע בשבועות הקרובים ● וגם: רוצים לבטל טיסה לסין? זו המדיניות של חברות התעופה

נפגעי הקורקינטים והאופניים החשמליים - סופ"ש 24-25 בינואר

סופ"ש באיכילוב: 12 נפגעים בתאונות קורקינט ואופניים חשמליים

מדי יום "גלובס" ובית החולים איכילוב מדווחים על מספר הנפגעים מתאונות שבהן מעורבים כלי רכב חשמליים: אופניים וקורקינטים

הרכבת התחתית בביג'ינג  / צילום: Aly Song, רויטרס

החשש מנגיף הקורונה התגלגל לת"א: ירידות של 1.5% בבורסה

המדדים ת"א 35, ת"א 90 ומדד הבנקים איבדו עד 1.5% ● מגה אור צפויה לחתום על רכישת חברת הקניונים ישפרו מידי נכסים ובניין ● בסוף השבוע האחרון בוול סטריט המדדים נצבעו באדום בצל החשש מהתפשטות נגיף הקורונה

צחי נחמיאס / צילום: מירי נחמיאס

צחי נחמיאס לא עוצר: יזם הנדל"ן ששווה כבר יותר ממיליארד שקל בדרך לרכישת ישפרו תמורת 855 מיליון שקל

חברת מגה אור של נחמיאס צפויה לרכוש את הבעלות המלאה בחברת הקניונים של קבוצת אי.די.בי-דסק"ש לפי מכפיל של כ-1.06 על ההון העצמי של ישפרו ● לישפרו שבעה קניונים בערים ברחבי הארץ • עבור נכסים ובניין מדובר על חלק ממהלך אסטרטגי של יציאה מתחום הקניונים

מיקי זוהר / צילום: דוברות הכנסת

הליכוד: לא נשתתף בדיוני המליאה להקמת ועדת הכנסת

יו"ר סיעת הליכוד, ח"כ מיקי זוהר, הודיע על כך בטוויטר וכתב: "לא ניקח בזה חלק ולא נשתף פעולה בקמפיין הבחירות שלהם 'רק לא ביבי'"