גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מה הועילו אנשי האוצר בהנפקתם?

בשבוע שעבר ביצעה ממשלת ישראל הנפקת איגרות חוב דולריות לתקופות של 10 ו-30 שנה, בהיקף כולל של 3 מיליארד דולר ● ההנפקה היתה בוודאי מוצלחת עבור הבנקים שליוו אותה, אבל האם גם עבור מדינת ישראל?

רוני חזקיהו, החשב הכללי במשרד האוצר / צילום: משרד האוצר
רוני חזקיהו, החשב הכללי במשרד האוצר / צילום: משרד האוצר

"מה הועילו חכמים בתקנתם" הוא ביטוי מהתלמוד הבבלי, המתייחס לכך שאם חכמים מתקנים תקנה כלשהי, ואין לה שום משמעות, בשביל מה בכלל לתקנה? המקרה של תועלת אפסית הוא המקרה הפחות חמור, שכן יש גם תקנות שחכמים מתקנים ומובילות לנזק, כמו האיסור שקהילות שלמות באירופה גזרו על עצמן במאה הקודמת, שלא לעלות לארץ ישראל לפני בוא המשיח.

השווקים הפיננסיים לא שונים באופן מהותי מהחיים עצמם, ובמידה לא מועטה, משקפים את ההתנהלות היומיומית, רק תוך שימוש בשפה כלכלית וביטויים של מספרים ותשואות כתחליף לשפה המדוברת. כן, גם בשווקים הפיננסיים, לא פעם מקבלים הרגולטורים, המפקחים ואנשי משרד האוצר (המקבלים על עצמם את תפקיד "החכמים") החלטות שהתועלת מהן לא מובנת, ולפעמים מתקבלות החלטות שיש להן עלות שלילית, כמו הנפקת איגרות חוב הנקובות בדולר של ממשלת ישראל.

בשבוע שעבר הנפיקה ממשלת ישראל איגרות חוב הנקובות בדולר בהיקף כולל של 3 מיליארד דולר - מתוכם 2 מיליארד דולר לפדיון בשנת 2050, ומיליארד דולר לפדיון ב-2030. משרד האוצר, אגפי החשב הכללי והממונה על חוב זר - ובכלל, כל מי שהיה מעורב בתהליך ההנפקה - קשר לעצמו כתרים, והתבטא כאילו מדובר בהנפקה בריבית הנמוכה אי-פעם לחוב הנקוב בדולרים, ושהביקוש להנפקה היה בהיקפים עצומים מצד משקיעים מרחבי העולם.

ביצועי אגח ממשלתיות שהונפקו באחרונה

הנפקות אג"ח בחו"ל מתנהלות אחרת

בחינת תועלות של הנפקה עבור המנפיק היא שאלה של אלטרנטיבות גיוס, עלות הגיוס באותה נקודת זמן, שימוש בכספי ההנפקה, וכן בחינה של גורמים נוספים. הנפקה של איגרות חוב בחו"ל מבוצעת באופן שונה מזה המוכר בהנפקות אג"ח במסגרת הבורסה לניירות ערך בישראל. הנפקות בחו"ל מבוצעות לרוב על ידי קונסורציום של חתמים (בנקים בינלאומיים) שקובעים את שיעור הריבית שבו תיסגר ההנפקה, בהתאם לקווים מנחים שהציב המנפיק (במקרה זה, מדינת ישראל) - ובהמשך, החתמים הם שמחליטים איך לבצע את האלוקציה (הקצאת ההנפקה) בין המזמינים השונים.

זאת, בשונה מהנפקות בישראל, שבהן החלוקה היא יחסית. למשל, אם בית השקעות ישראלי מזמין 100 מיליון דולר מתוך הזמנות כוללות בהיקף של מיליארד דולר להנפקה בהיקף של 400 מיליון דולר, אז בית ההשקעות הישראלי יקבל 10% מהיקף ההנפקה - כלומר, 40 מיליון דולר. לעומת זאת, למשל, בהנפקה של אג"ח ממשלתיות של ישראל בחו"ל, מזמינים ישראלים יכולים להוות 50% מהיקף ההשתתפות בביקוש הכולל להנפקה, אבל בפועל יקבלו רק 5% מהיקף ההנפקה.

מכיוון שבהנפקות בחו"ל החתמים הם שקובעים את האלוקציה, עם השנים התקבעה פרקטיקה שלפיה הלקוחות שבכל מקרה ירכשו את האיגרות, לא בהכרח יקבלו אלוקציה בהנפקה, משום שהם יהיו מוכנים לקנות את האג"ח גם בשוק המשני לאחר ההנפקה, בעלייה במחיר ביחס להנפקה. לדוגמה, איגרת חוב מונפקת במחיר 100 (במטבע כלשהו), וידוע כי יש משקיע שמוכן לרכוש את האיגרת במחיר של 101. במקרה כזה, החתם יכול "לשמור" את איגרת החוב בנוסטרו שלו, להעניק ללקוח אלוקציה אפסית, ולאחר מכן למכור את האיגרת במחיר 101 ללקוח. כך, החתם ממקסם את ההכנסה שלו. לחלופין, החתם יכול להעדיף לקוח מסוים, שמייצר לו עמלות רבות, ולהעניק לו את האלוקציה ולאחר מכן לרכוש מהלקוח המועדף את האיגרת במחיר 100.90, ומייד למכור אותה ללקוח שמעוניין באיגרת במחיר 101. באופן זה, חיזק החתם את הקשר עם הלקוח המועדף, וגם הרוויח עוד עמלה מעסקת המכירה בין הלקוח המועדף ללקוח שמעוניין באיגרת.

מכיוון שמנפיקים מתוחכמים מכירים את התופעה הזאת, הם נוטים להנפיק במרווח שיאפשר רווח מינימלי למשתתפים בהנפקה, משום שאם מנפיק הנפיק איגרת חוב במחיר 100, ומייד לאחר ההנפקה היא נסחרת במחיר 102, המשמעות היא שהמנפיק יכול היה לחסוך 2%, אילו היה מנפיק במחיר השוק ולא במחיר שהחתמים קבעו עבורו. במקרה של ממשלה שמנפיקה, מדובר בכך שמשלמי המסים באותה מדינה הם שהפסידו מכך שההנפקה היתה לא יעילה.

כולם מרוויחים בהנפקת ישראל, חוץ מישראל

בהנפקות של איגרות חוב בחו"ל יש תופעה נוספת שמאפיינת את שוק החוב הזר, והיא האפשרות לסחור באג"ח במהלך ההנפקה, עוד לפני שההנפקה נסגרה בפועל ובוצעה אלוקציה של האיגרות למשתתפים בהנפקה. המסחר בשלב הטרום-אלוקציה נקרא gray (אפור), וכשמו כן הוא, מסחר בתווך שבין השחור ללבן.

בהנפקות של מדינות, נהוג כי במסחר בשלב ה"אפור" נסחרות איגרות החוב בעלייה של 0.1%-0.25% כדי לתת למשקיעים מוטיבציה להשתתף בהנפקות (ראו טבלה). כך למשל איטליה, שהנפיקה אג"ח ל-30 שנה נקוב באירו, גם כן במהלך השבוע האחרון, והאג"ח שלה נסחרות בעלייה של 0.15% בשלב הגריי (איטליה מדורגת BBB); או פרגוואי, שהנפיקה אג"ח דולריות לתקופה של 30 שנה, שנסחרות בעליות של 0.30% (פרגוואי מדורגת BB פלוס).

לא כך במקרה של ישראל: ההנפקה הדולרית של ישראל עלתה ביותר מ-1% בשלב הגריי, וההנפקה ל-30 שנה עלתה בכמעט 2%. המשמעות היא שישראל הנפיקה את איגרות החוב בעלות עודפת למשק הישראלי של כמעט 50 מיליון דולר (כ-2% באג"ח ל-30 שנה בהיקף של 2 מיליארד דולר, ו-1% באג"ח ל-10 שנים בהיקף של מיליארד דולר).

שאלה עקרונית: למה להנפיק בדולר?

שאלת עלות ההנפקה היא שאלה טכנית של עמידה על הרגליים האחוריות מצד המנפיק, במקום להישמע לתכתיבי החתמים, כדי שלא להנפיק ביוקר. שאלה עקרונית יותר היא בשביל מה ממשלת ישראל מנפיקה איגרות חוב בדולר?

באחרונה התבשרנו על תחילת יצוא גז טבעי למצרים, ובהמשך למדינות נוספות - מהלך שצפוי לייצר הכנסה דולרית למדינה. נוסף על כך, בנק ישראל מחזיק היקף בלתי נתפס של מט"ח. מכאן עולה השאלה, לשם מה להנפיק חוב יקר הנקוב בדולרים, תחת הנפקת חוב "זול" יותר הנקוב בשקלים?

הטיעון הנפוץ הוא שמדובר בגיוון של משקיעים זרים, אבל אמירה זו לא נתמכת על ידי הנתונים בפועל, שמצביעים על כך שמתוך עשרת המשקיעים הגדולים באג"ח ממשלתיות של ישראל, תשעה הם גופים ישראלים - ורק אחד גוף זר.

נתון נוסף שכדאי לתת עליו את הדעת, הוא שלאחר הנפקת אג"ח נקובות בדולרים של ישראל - השקל התחזק. ההשערה שלי היא שגופים ישראלים שרכשו את איגרות החוב של ישראל הנקובות בדולרים, ביצעו גידור של האג"ח באמצעות שחלוף התזרים הדולרי לשקל, במהלך שהוביל לחיזוק השקל בטווח הקצר, אף שההנפקה נקובה בדולרים - אבל קצרה היריעה מלהרחיב על נושא זה, שאליו התייחסתי גם בכמה ממאמרי הקודמים ב"גלובס".

לבסוף, יש טיעון שלפיו ישראל מנפיקה אג"ח בדולרים כדי להוות בנצ'מרק לחברות ישראליות, שרוצות להנפיק בדולרים - וכאן כבר נשאלת שאלה ערכית: מדוע ממשלת ישראל צריכה לממן הנפקות חוב זר של חברות ישראליות? מדוע שממשלת ישראל תשלם עשרות מיליוני דולרים עלויות נלוות להנפקות בחו"ל, כדי שחברות או גופים פיננסיים ישראלים יוכלו להנפיק חוב דולרי בחו"ל? האם לא עדיף היה להשתמש בעשרות מיליוני הדולרים האלה לסיוע למשלמי המסים עצמם, לאוכלוסייה בישראל, במקום שהכסף יסייע לחיסכון בריבית לחברות ישראליות בבעלות פרטית?

בקליפת אגוז, בעולם הגדול יש שימוש בהנפקות במט"ח, שאינן במטבע מקומי, בעיקר כדי לבצע פרויקטים פרטניים של תשתיות, כמו למשל הקמת כבישים, מסילות לרכבות וכדומה. מבחינה זו, עדיף לבצע הנפקה דולרית למימון פרויקט פרטני בערבות ממשלת ישראל, על פני הנפקה ישירה של ממשלת ישראל, שטומנת בחובה התחייבות ישירה, ולא ברור מה יהיה שימוש כספי ההנפקה. סוגיה זו בהחלט דורשת התייחסות מורחבת.

חכמים, שמבינים כי לתקנות שלהם לא תהיה תועלת - לא מתקנים תקנות. מן הראוי שאת התובנה הזאת יאמצו במקומות נוספים. 

הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש מנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss & Son. הכותב או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

עוד כתבות

החוסכים הישראלים מסכמים חצי שנה פנומנלית / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי (נוצר בעזרת adobe firefly)

החודש ההיסטורי שסידר לחוסכים הישראלים את אחת התקופות הטובות אי פעם

המחצית הראשונה של שנת 2025 הייתה עמוסה בטלטלות בארץ ובעולם, ועדיין חוסכי הגמל והפנסיה צפויים ליהנות מתשואות שלא נראו כמותן זה שנים ● הסיבה המרכזית: הבורסה בתל אביב שהפכה לאחת החזקות בעולם, ושברה שורה של שיאים היסטוריים ● ובכל זאת, במסלול אחד ייצאו מאוכזבים

מערכת ההגנה האווירית SPYDER בתצורת All in One / צילום: רפאל

המערכת שמאחורי עסקת הענק של רפאל, ולמה היא לא ממש פועלת בישראל?

רומניה תרכוש את מערכת ההגנה האווירית ספיידר של רפאל, בעסקה בשווי של כ־2.2 מיליארד דולר ● העובדה שמכירתה לא דורשת אישור אמריקאי, לצד התאמתה לאיומים מתמרנים כמו מל"טים וטילים בליסטיים, הופכת אותה למבוקשת במיוחד בשוק הביטחוני הנוכחי

ג'ף בזוס / צילום: ap, John Locher

ג'ף בזוס מכר מניות אמזון בשווי 737 מיליון דולר

ג'ף בזוס מכר כ-3.3 מיליון מניות בשווי 737 מיליון דולר, במסגרת תוכנית מכירה מוסדרת שמתפרסת עד מאי 2026 ● לאחר המכירה, בזוס מחזיק בכ‑905 מיליון מניות, ועדיין מהווה הבעלים הפרטי הגדול ביותר בחברה

קיבוץ ניר עם, 2021 / צילום: אייל פישר

עם טכנולוגיה גרמנית: מפעל מחזור סוללות הרכב הגדול בישראל ייפתח בקיבוץ ניר עם

בהשקעה של 50 מיליון שקל: חברת BRI, יחד עם קבוצת סמלת, קבוצת דן תחבורה, קבוצת מאיר, קרן מוביליטק קפיטל ומשפחת נוסבאום החלו להקים בקיבוץ ניר עם מפעל למחזור סוללות של רכבים ואוטובוסים חשמליים ● המפעל נבנה בטכנולוגיה גרמנית, ועובדים מגרמניה הוזמנו כדי להשתתף בבניה

איתי בן זאב, מנכ''ל הבורסה לניירות ערך / צילום: כדיה לוי

האקזיט של המשקיעים הזרים על מניית הבורסה בת"א, ומדוע הגופים המקומיים נעדרים ממנו

שתי קרנות השקעה זרות מכרו בימים האחרונים מניות הבורסה ב־650 מיליון שקל, ובתשואה של יותר מפי 10 על השקעתן

אלוף במיל' יואב (פולי) מרדכי. פרש מצה''ל ב-2018 / צילום: דובר צה''ל

קטאר-גייט: האלוף במיל' יואב (פולי) מרדכי נחקר באזהרה

מרדכי - שפרש מצה"ל ב-2018, אחרי ששימש, בין היתר, כמתאם פעולות הממשלה בשטחים - הוא בעליה של חברה החשודה כי העבירה מאות אלפי שקלים ליונתן אוריך, יועצו הקרוב של רה"מ נתניהו, במהלך 2024 ● זאת, לכאורה, לטובת קמפיין לטובת קטאר ● מטעמו של מרדכי נמסר: "פולי מרדכי שרת ומשרת את מדינת ישראל מזה עשרות שנים, ולא דבק רבב בפעילותו"

הוספת ממ''ד לבניין בראשון לציון במסגרת תמ''א 38 / צילום: Shutterstock

האם בקרוב הממ"דים יגדלו? הצעות החוק בנושא עולות שלב

הצעת החוק להגדלת שטח הממ"ד אושרה לקריאה ראשונה אחרי הקפאה ארוכה ● ברשויות המקומיות צפויים להתנגד, אלא אם יקבלו פיצוי על אבדן דמי השבחה ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד

סמל יניב מיכלוביץ ז''ל / צילום: דובר צה''ל

הותר לפרסום: סמל יניב מיכלוביץ, בן 19 מרחובות, לוחם שריון בחטיבה 7 נפל בקרב בצפון רצועת עזה

שורת תקריות ברצועה: 2 לוחמים נפצעו קשה באירועים שונים ● ב-AP מדווחים כי ארגון הטרור "לא השיב בחיוב", אך טרם מסר תגובה רשמית ● הפנטגון: התקיפות על מתקני הגרעין האיראניים החזירו לאחור את תוכנית הגרעין בין שנה לשנתיים ● הרמטכ"ל זמיר: החמאס ארגון מת, עכשיו צריך לשחרר חטופים ● פעילות חריגה בדרום סוריה: צה"ל עצר חוליית מחבלים איראנית ● 50 חטופים - 635 ימים בשבי • עדכונים שוטפים 

בורסת תל אביב / צילום: שלומי יוסף

נעילה בבורסה: מדד ת"א 35 לראשונה מעל 3,000 נקודות; מדד הבנקים זינק במעל 2%

מדד ת"א 35 עולה ב-1.9%, חצה לראשונה את רף ה-3,000 נקודות ● השקל נסחר ביציבות, הפניקס: השקל החזק יפוגג את הלחץ על האינפלציה ● שוק האג"ח המקומי מתמחר: הסתברות של קרוב ל–100% לשתי הורדות ריבית עד סוף השנה ● פסגות: הפד לא יוריד את הריבית לפני 2026, למרות הלחצים של הנשיא טראמפ ● וגם: הבנק האמריקאי שמסביר עד מתי הראלי בוול סטריט יימשך

היזם בני לנדא / צילום: איל יצהר

עובדים בחברת הדפוס של לנדא מתנגדים למהלך עיכוב ההליכים

25 מהעובדים בחברת הדפוס של בני לנדא הגישו בקשת התנגדות לעיכוב ההליכים, שלטענתם ימנע מהם קבלת פיצויים מהביטוח הלאומי ● כמו כן, מתנגדים העובדים למינוי מנהלים לתהליך העיכוב - עורכי הדין של נושי החברה, וכן מתנגדים למעמד המשקיעים כנושים מובטחים

עידן דוד / איור: גיל ג'יבלי

השר אמסלם מקדם: מנכ"ל עיריית אשקלון לשעבר ימונה ליו"ר נתיבי איילון

עידן דוד יהיה אחראי במסגרת תפקידו על תקציב של כ־3 מיליארד שקל ● בענף יש מי שכבר מרימים גבה על המינוי, בשל חוסר הניסיון שלו בתחום

המיזוגים החדשים מצטרפים למגמת ההתאוששות הניכרת בחודשים האחרונים / אילוסטרציה: Shutterstock

משרד עוה"ד נשיץ ברנדס אמיר מתמזג עם משרד שלמה כהן המייצג קיבוצים

נשיץ ברנדס אמיר, המדורג בעשיריית המשרדים הגדולים בישראל, ימזג גם את משרדה של עו"ד ענבל דהן-שרון המתמחה בדיפנס-טק ובפיקוח על היצוא, וימנה בסה"כ 312 עורכי דין

אלכסנדר ואנג, מייסד scale AI / צילום: ap, Jeff Chiu

ילד פלא, גאון מתמטי בלי תואר ומיליארדר: המינוי שהביא לצוקרברג שיא חדש

אלכסנדר ואנג בן ה־28, מייסד חברת הדאטה Scale AI ותופעה בעמק הסיליקון הוא המינוי שמטא מקווה שיביא לה את הניצחון במירוץ ה־AI ● מהדירה שחלק עם סם אלטמן ועד למעמד של אחד האנשים המקושרים בתעשייה: הכירו את האיש שצוקרברג מהמר עליו במיליארדים

פגיעה ישירה של טיל איראני בממ''ד בפתח תקווה / צילום: Reuters, Matan Golan

המיקום האופטימלי של הממ"ד: חיצוני, בניגוד לכיוון הטילים

בעקבות המלחמה עם איראן - יש שטוענים, כי הממ"דים אולי הגנו על יושביהם, אך לא במידה מספקת ● המהנדס ד"ר בני ברוש: "מה שקיבלנו עד עכשיו, רקטות וטילים קטנים מעזה ומלבנון - היה נמוך יותר מרמת המוכנות של הממ"דים" ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד 

רמפייג / צילום: אלביט מערכות

הידידה הקרובה של ישראל רוצה לקנות מאיתנו טילים חדשים

כהפקת לקחים מהמלחמה עם פקיסטן, ההודים מפנימים כי הם צריכים טילי אוויר־קרקע מדוייקים לטווחים רחוקים ● אייר לורה, שפיתחו במפעל מל"מ של התע"א ייעודי לפגיעה באתרי טילים, בסיסים צבאיים ומערכות הגנה אווירית, מבלי לסכן את הטייסים והמטוסים

אוטובוס בבאר שבע / צילום: טלי בוגדנובסקי

הנתונים מראים: "צדק תחבורתי" של מירי רגב הביאה לעלייה במחירי הנסיעה

במשרד התחבורה טוענים כי רפורמת "צדק תחבורתי" מקזזת את עליית המחירים ומיטיבה עם רוב אזרחי המדינה, אלא שבדיקת גלובס מגלה תמונה שונה ● גורמי מקצוע מתריעים: שיפור התדירות והשירות הוא הסוגיה החשובה ביותר

ח''כ משה גפני, יו''ר ועדת הכספים / צילום: נועם מושקוביץ/דוברות הכנסת

עשרות אלפים נותרו מחוץ למתווה החל"ת - המאבק מגיע לכנסת

עובדי החנויות והקניונים ששבו לעבוד בעת הקלת הנחיות פיקוד העורף נאלצים כעת לראות כיצד מתווה החל"ת שגובש מדלג עליהם ● באיגוד לשכות המסחר יוצאים בחריפות נגד המתווה, ויוצאים בקמפיין שאמור למשוך את תשומת ליבם של חברי ועדת הכספים, במטרה למנוע את אישור הנוסח הנוכחי

דיון בוועדת החוקה / צילום: נועם מושקוביץ/דוברות הכנסת

ועדת החוקה אישרה: השינוי הדרמטי בדיני החוזים מתקרב

הצעת החוק כוללת הסדר שהוביל היו"ר רוטמן, ולפיו הצדדים לחוזה יקבעו בעצמם כיצד יש לפרשו ● ההצעה נועדה לבטל את פסק הדין המזוהה עם נשיא העליון לשעבר ברק, ואשר העניקה סמכות רחבה לבתי המשפט לפרש חוזים ● יועמ"ש ועדת חוקה: "חשש שחוסר הודאות רק יגדל"

בנק אוף אמריקה / צילום: Shutterstock, Tero Vesalainen

הרשימה הרבעונית של ענקית ההשקעות: אלה המניות המבטיחות

הבנק האמריקאי מפרסם רשימה של מניות מעניינות להשקעה שצפויות לרכז עניין ברבעון השלישי של 2025 ● במקביל מפרסם הבנק שתי מניות שצפויות לרדת

ראש ממשלת בריטניה קיר סטארמר ושרת האוצר רייצ'ל ריבס / צילום: ap, POOL

הטבת מס בת 200 שנה בוטלה והמיליונרים נוטשים את בריטניה

כ־16 אלף מיליונרים זרים עזבו את בריטניה מאז תחילת השנה, בעקבות ביטול הטבת המס בת 200 שנה שפטרה אותם מתשלום על הכנסות מחוץ למדינה ● כעת שרת האוצר רייצ'ל ריבס שוקלת לצמצם את הרפורמה - שהייתה הבטחת בחירות מרכזית של מפלגת הלייבור