גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מה הועילו אנשי האוצר בהנפקתם?

בשבוע שעבר ביצעה ממשלת ישראל הנפקת איגרות חוב דולריות לתקופות של 10 ו-30 שנה, בהיקף כולל של 3 מיליארד דולר ● ההנפקה היתה בוודאי מוצלחת עבור הבנקים שליוו אותה, אבל האם גם עבור מדינת ישראל?

רוני חזקיהו, החשב הכללי במשרד האוצר / צילום: משרד האוצר
רוני חזקיהו, החשב הכללי במשרד האוצר / צילום: משרד האוצר

"מה הועילו חכמים בתקנתם" הוא ביטוי מהתלמוד הבבלי, המתייחס לכך שאם חכמים מתקנים תקנה כלשהי, ואין לה שום משמעות, בשביל מה בכלל לתקנה? המקרה של תועלת אפסית הוא המקרה הפחות חמור, שכן יש גם תקנות שחכמים מתקנים ומובילות לנזק, כמו האיסור שקהילות שלמות באירופה גזרו על עצמן במאה הקודמת, שלא לעלות לארץ ישראל לפני בוא המשיח.

השווקים הפיננסיים לא שונים באופן מהותי מהחיים עצמם, ובמידה לא מועטה, משקפים את ההתנהלות היומיומית, רק תוך שימוש בשפה כלכלית וביטויים של מספרים ותשואות כתחליף לשפה המדוברת. כן, גם בשווקים הפיננסיים, לא פעם מקבלים הרגולטורים, המפקחים ואנשי משרד האוצר (המקבלים על עצמם את תפקיד "החכמים") החלטות שהתועלת מהן לא מובנת, ולפעמים מתקבלות החלטות שיש להן עלות שלילית, כמו הנפקת איגרות חוב הנקובות בדולר של ממשלת ישראל.

בשבוע שעבר הנפיקה ממשלת ישראל איגרות חוב הנקובות בדולר בהיקף כולל של 3 מיליארד דולר - מתוכם 2 מיליארד דולר לפדיון בשנת 2050, ומיליארד דולר לפדיון ב-2030. משרד האוצר, אגפי החשב הכללי והממונה על חוב זר - ובכלל, כל מי שהיה מעורב בתהליך ההנפקה - קשר לעצמו כתרים, והתבטא כאילו מדובר בהנפקה בריבית הנמוכה אי-פעם לחוב הנקוב בדולרים, ושהביקוש להנפקה היה בהיקפים עצומים מצד משקיעים מרחבי העולם.

ביצועי אגח ממשלתיות שהונפקו באחרונה

הנפקות אג"ח בחו"ל מתנהלות אחרת

בחינת תועלות של הנפקה עבור המנפיק היא שאלה של אלטרנטיבות גיוס, עלות הגיוס באותה נקודת זמן, שימוש בכספי ההנפקה, וכן בחינה של גורמים נוספים. הנפקה של איגרות חוב בחו"ל מבוצעת באופן שונה מזה המוכר בהנפקות אג"ח במסגרת הבורסה לניירות ערך בישראל. הנפקות בחו"ל מבוצעות לרוב על ידי קונסורציום של חתמים (בנקים בינלאומיים) שקובעים את שיעור הריבית שבו תיסגר ההנפקה, בהתאם לקווים מנחים שהציב המנפיק (במקרה זה, מדינת ישראל) - ובהמשך, החתמים הם שמחליטים איך לבצע את האלוקציה (הקצאת ההנפקה) בין המזמינים השונים.

זאת, בשונה מהנפקות בישראל, שבהן החלוקה היא יחסית. למשל, אם בית השקעות ישראלי מזמין 100 מיליון דולר מתוך הזמנות כוללות בהיקף של מיליארד דולר להנפקה בהיקף של 400 מיליון דולר, אז בית ההשקעות הישראלי יקבל 10% מהיקף ההנפקה - כלומר, 40 מיליון דולר. לעומת זאת, למשל, בהנפקה של אג"ח ממשלתיות של ישראל בחו"ל, מזמינים ישראלים יכולים להוות 50% מהיקף ההשתתפות בביקוש הכולל להנפקה, אבל בפועל יקבלו רק 5% מהיקף ההנפקה.

מכיוון שבהנפקות בחו"ל החתמים הם שקובעים את האלוקציה, עם השנים התקבעה פרקטיקה שלפיה הלקוחות שבכל מקרה ירכשו את האיגרות, לא בהכרח יקבלו אלוקציה בהנפקה, משום שהם יהיו מוכנים לקנות את האג"ח גם בשוק המשני לאחר ההנפקה, בעלייה במחיר ביחס להנפקה. לדוגמה, איגרת חוב מונפקת במחיר 100 (במטבע כלשהו), וידוע כי יש משקיע שמוכן לרכוש את האיגרת במחיר של 101. במקרה כזה, החתם יכול "לשמור" את איגרת החוב בנוסטרו שלו, להעניק ללקוח אלוקציה אפסית, ולאחר מכן למכור את האיגרת במחיר 101 ללקוח. כך, החתם ממקסם את ההכנסה שלו. לחלופין, החתם יכול להעדיף לקוח מסוים, שמייצר לו עמלות רבות, ולהעניק לו את האלוקציה ולאחר מכן לרכוש מהלקוח המועדף את האיגרת במחיר 100.90, ומייד למכור אותה ללקוח שמעוניין באיגרת במחיר 101. באופן זה, חיזק החתם את הקשר עם הלקוח המועדף, וגם הרוויח עוד עמלה מעסקת המכירה בין הלקוח המועדף ללקוח שמעוניין באיגרת.

מכיוון שמנפיקים מתוחכמים מכירים את התופעה הזאת, הם נוטים להנפיק במרווח שיאפשר רווח מינימלי למשתתפים בהנפקה, משום שאם מנפיק הנפיק איגרת חוב במחיר 100, ומייד לאחר ההנפקה היא נסחרת במחיר 102, המשמעות היא שהמנפיק יכול היה לחסוך 2%, אילו היה מנפיק במחיר השוק ולא במחיר שהחתמים קבעו עבורו. במקרה של ממשלה שמנפיקה, מדובר בכך שמשלמי המסים באותה מדינה הם שהפסידו מכך שההנפקה היתה לא יעילה.

כולם מרוויחים בהנפקת ישראל, חוץ מישראל

בהנפקות של איגרות חוב בחו"ל יש תופעה נוספת שמאפיינת את שוק החוב הזר, והיא האפשרות לסחור באג"ח במהלך ההנפקה, עוד לפני שההנפקה נסגרה בפועל ובוצעה אלוקציה של האיגרות למשתתפים בהנפקה. המסחר בשלב הטרום-אלוקציה נקרא gray (אפור), וכשמו כן הוא, מסחר בתווך שבין השחור ללבן.

בהנפקות של מדינות, נהוג כי במסחר בשלב ה"אפור" נסחרות איגרות החוב בעלייה של 0.1%-0.25% כדי לתת למשקיעים מוטיבציה להשתתף בהנפקות (ראו טבלה). כך למשל איטליה, שהנפיקה אג"ח ל-30 שנה נקוב באירו, גם כן במהלך השבוע האחרון, והאג"ח שלה נסחרות בעלייה של 0.15% בשלב הגריי (איטליה מדורגת BBB); או פרגוואי, שהנפיקה אג"ח דולריות לתקופה של 30 שנה, שנסחרות בעליות של 0.30% (פרגוואי מדורגת BB פלוס).

לא כך במקרה של ישראל: ההנפקה הדולרית של ישראל עלתה ביותר מ-1% בשלב הגריי, וההנפקה ל-30 שנה עלתה בכמעט 2%. המשמעות היא שישראל הנפיקה את איגרות החוב בעלות עודפת למשק הישראלי של כמעט 50 מיליון דולר (כ-2% באג"ח ל-30 שנה בהיקף של 2 מיליארד דולר, ו-1% באג"ח ל-10 שנים בהיקף של מיליארד דולר).

שאלה עקרונית: למה להנפיק בדולר?

שאלת עלות ההנפקה היא שאלה טכנית של עמידה על הרגליים האחוריות מצד המנפיק, במקום להישמע לתכתיבי החתמים, כדי שלא להנפיק ביוקר. שאלה עקרונית יותר היא בשביל מה ממשלת ישראל מנפיקה איגרות חוב בדולר?

באחרונה התבשרנו על תחילת יצוא גז טבעי למצרים, ובהמשך למדינות נוספות - מהלך שצפוי לייצר הכנסה דולרית למדינה. נוסף על כך, בנק ישראל מחזיק היקף בלתי נתפס של מט"ח. מכאן עולה השאלה, לשם מה להנפיק חוב יקר הנקוב בדולרים, תחת הנפקת חוב "זול" יותר הנקוב בשקלים?

הטיעון הנפוץ הוא שמדובר בגיוון של משקיעים זרים, אבל אמירה זו לא נתמכת על ידי הנתונים בפועל, שמצביעים על כך שמתוך עשרת המשקיעים הגדולים באג"ח ממשלתיות של ישראל, תשעה הם גופים ישראלים - ורק אחד גוף זר.

נתון נוסף שכדאי לתת עליו את הדעת, הוא שלאחר הנפקת אג"ח נקובות בדולרים של ישראל - השקל התחזק. ההשערה שלי היא שגופים ישראלים שרכשו את איגרות החוב של ישראל הנקובות בדולרים, ביצעו גידור של האג"ח באמצעות שחלוף התזרים הדולרי לשקל, במהלך שהוביל לחיזוק השקל בטווח הקצר, אף שההנפקה נקובה בדולרים - אבל קצרה היריעה מלהרחיב על נושא זה, שאליו התייחסתי גם בכמה ממאמרי הקודמים ב"גלובס".

לבסוף, יש טיעון שלפיו ישראל מנפיקה אג"ח בדולרים כדי להוות בנצ'מרק לחברות ישראליות, שרוצות להנפיק בדולרים - וכאן כבר נשאלת שאלה ערכית: מדוע ממשלת ישראל צריכה לממן הנפקות חוב זר של חברות ישראליות? מדוע שממשלת ישראל תשלם עשרות מיליוני דולרים עלויות נלוות להנפקות בחו"ל, כדי שחברות או גופים פיננסיים ישראלים יוכלו להנפיק חוב דולרי בחו"ל? האם לא עדיף היה להשתמש בעשרות מיליוני הדולרים האלה לסיוע למשלמי המסים עצמם, לאוכלוסייה בישראל, במקום שהכסף יסייע לחיסכון בריבית לחברות ישראליות בבעלות פרטית?

בקליפת אגוז, בעולם הגדול יש שימוש בהנפקות במט"ח, שאינן במטבע מקומי, בעיקר כדי לבצע פרויקטים פרטניים של תשתיות, כמו למשל הקמת כבישים, מסילות לרכבות וכדומה. מבחינה זו, עדיף לבצע הנפקה דולרית למימון פרויקט פרטני בערבות ממשלת ישראל, על פני הנפקה ישירה של ממשלת ישראל, שטומנת בחובה התחייבות ישירה, ולא ברור מה יהיה שימוש כספי ההנפקה. סוגיה זו בהחלט דורשת התייחסות מורחבת.

חכמים, שמבינים כי לתקנות שלהם לא תהיה תועלת - לא מתקנים תקנות. מן הראוי שאת התובנה הזאת יאמצו במקומות נוספים. 

הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש מנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss & Son. הכותב או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

עוד כתבות

בורסות אירופה / צילום: רויטרס

התפרקות בנעילת המסחר בוול סטריט: צניחה של 4.6% במדדים בדרך לשבוע הגרוע מאז משבר הסאבפריים

ירידות חדות בשווקים בצל האצת התפשטות נגיף הקורונה מעבר לגבולותיה של סין ● שלושת המדדים בניו יורק השלימו נפילה של 10% מהשיא ● הדאקס הגרמני צנח ב-3.2%, הפוטסי ב-3.4%, הבורסה בהולנד נפלה ב-3.75% ● הנפט מתרסק מתחת ל-50 דולרים לחבית ● יפן תקפיא את הלימודים בבתי הספר עד לאביב

אמיר אוחנה / צילום: רפי קוץ

פחות ביורוקרטיה: תבוטל חובת צירוף תצהיר בבקשות לצו ירושה ולצו קיום צוואה

במשרד המשפטים אומרים כי תיקון זה יקל באופן משמעותי על הציבור ויאפשר למבקשים להגיש מרחוק את הבקשה בקלות וביעילות, ללא צורך באימות חתימה בפני עורך דין

נמל התעופה הית'רו / צילום: Shutterstock

תביעת האקלים שכיסחה את הית'רו: העליון בבריטניה ביטל הרחבת שדה התעופה

הרחבת השדה תוכננה להימשך עד 2028 בעלות של 14 מיליארד ליש"ט ● לפי דיווח של 'הגרדיאן' הבריטי הממשלה שוקלת את צעדיה הבאים אך היא איננה צפויה לערער על הכרעת הדין ● ג'ונסון עצמו התנגד לבנייה ואמר שהוא "ישכב מול הדחפורים ויפסיק את הבנייה"

בריאות דיגיטלית / צילום: שאטרסטוק

אלון בלוך גייס 48 מיליון דולר כדי לספק חוות דעת רפואיות

חברת K פיתחה אפליקציה שנותנת חוות דעת ראשוניות ● המטרה: לספק ידע לחולים, להוריד נטל מהרופאים ולייעל את מערכת הבריאות

 

הסגר בצפון איטליה לאחר התפרצות נגיף הקורונה / צילום: Claudio Furlan/Lapresse, AP

כך מסקרים באיטליה את החלטת ישראל לאסור כניסת איטלקים

בעוד ששכנותיה האירופיות שומרות על גבולות פתוחים, בישראל, בירדן, בסעודיה ובמספר מדינות נוספות החליטו לאסור על כניסת אנשים ששהו באיטליה בשבועיים האחרונים ● התעשיינים והחברות באיטליה התאחדו היום בקריאה לממשלה האיטלקית לשדר רוגע לציבור

אופיר שריד, מנכל מליסרון  / צילום: סיון פרג'

"אנחנו בשנת שיא": מנכ"ל מליסרון החדש עונה למספידי תחום האופנה

ברקע הדוחות החיוביים של הקבוצה, מנכ"ל מליסרון אופיר שריד בראיון ראשון ● לא חושש מהתחרות מול האונליין, עונה לרשתות הגדולות שמבקרות את הדוכנים בקניונים, ומציע פתרון יצירתי לעודף התחרות בענף

ביטקוין / צילום: רויטרס

שוק הקריפטו נדבק בקורונה? הביטקוין ירד לשפל של חודש

שער הביטקוין נע הבוקר סביב 8,700 דולר, לאחר שירד ב-14% בשבועיים האחרונים, אבל הוא עדיין גבוה ב-30% משהיה בתחילת 2020 ● נראה כי התפשטות וירוס קורונה בעולם מדאיגה גם את משקיעי המטבעות הדיגיטליים

לילך כהן-שולומון / צילום: רמי זרנגר

אחרי כ-10 שנים: מנהלת השיווק המוערכת של חטיבת החלב בתנובה פורשת

לילך כהן-שולומון תעבור לשמש כסמנכ"לית השיווק של הנציגות הישראלית של קימברלי קלארק ● תוחלף בתפקיד ע"י מיכל בצר, כיום מנהלת תחום תזונה יומיומית בתנובה

יואב בן אור  / צילום:תמר מצפי

הסכסוך בעמיתים עולה דרגה: ההסתדרות נגד המינוי מחדש של מנהל הקרנות הוותיקות שבהסדר

ההסתדרות יוצאת בהתקפה אישית נגד בן אור, המנהל המיוחד של עמיתים, ומתריעה מפני "כוונה לבצע מחטף באמצעות הליך מינוי בלתי תקין לתפקיד המנהל המיוחד"

בורסת תל אביב סיקור שוטף / צילום: איל יצהר, גלובס

סגירה צורמת באחוזת בית: ת"א 35 צלל ב-4.5%, אל על התרסקה ב-7.4%

חברת התעופה אל על דיווחה על פגיעת וירוס הקורונה בהכנסותיה ●ת"א 35 צלל ב-7.1% השבוע ●  דלק צללה ב-9%, פריגו ב-17%, טבע ב-6% ● הפאניקה בשווקים מעבר לים נמשכת: ירידות של 3% באירופה, וול סטריט צבועה באדום בוהק

בני גנץ ובנימין נתניהו / צילומים: יוסי זמיר, Jack Guez/ ASSOCIATED PRESS

סקר "גלובס" ומכון שילוב: הישראלים לא מתכוונים לזוז מהגוש

שלוש מערכות בחירות רצופות בתוך שנה עשו את שלהן והציבור כבר יודע מה הוא חושב על הנושאים שעל הפרק ● רק מצביעים מעטים, כפי שנראה, שוקלים לעבור בין הגושים וגם כשהם כבר עוברים - הם מקזזים אלה את אלה משני כיווני המפה הפוליטי

אימוץ ילדים על ידי זוגות להט"בים / צילום: שאטרסטוק

העליון בהחלטה דרמטית: יש לאפשר ללהט"בים הליכי פונדקאות

בית המשפט העליון הקציב למחוקק שנה לתיקון החוק בהתאם לפסיקה החדשה, תוך שנתן דעתו על הפגיעה החמורה והנמשכת בזכות לשוויון ולהורות הנגרמת לגברים יחידים ולבני זוג מאותו מין ● "החרגתה הגורפת של קבוצת הגברים ההומוסקסואלים מתחולתו של הסדר הפונדקאות נחזית כהפליה 'חשודה'"

חנן שמש, מיזמי ויו"ר קרן הגשמה  / צילום: איל יצהר, גלובס

יזמית הנדל"ן רותם שני רוצה להנפיק אג"ח בבורסה כדי להחזיר הלוואות של 63 מיליון שקל מקרן הגשמה

הריבית האפקטיבית של הלוואות הקרן לחברה היא בשיעור של 14.5% ● בעלי השליטה אבי טוריסקי ויהודה ידידיה מבקשים לשדרג את שכרם ● זוגתו לשעבר של אחד השותפים בחברה תובעת את רותם שני ב-30 מיליון שקל בגין שירותים משפטיים

ירון בלוך/ צילום:עמרי מירון

הפספוס החוץ-בנקאי של לאומי: לאומי פרטנרס מובילה את הנפקת מימון ישיר לפי שווי כפול מזה שבו מכרה את חלקה

פחות משנתיים לאחר שלאומי פרטנרס מימשה את חלקה במימון ישיר לפי שווי של 750 מיליון שקל, מונפקת חברת האשראי הצרכני לפי שווי כפול ויותר ● במקום אקזיט של 300 מיליון שקל, נותרה לאומי פרטנרס "תקועה" עם החזקה במניות חברה פרטית מקבוצת צור שמיר

דוד האן / צילום: איל יצהר

"גם עסק פעיל ומשגשג יכול להיכנס לבעיית מימון בשל המשבר"

פרופ' דוד האן, לשעבר כונס הנכסים הרשמי, מעריך כי אם התפרצות הקורונה לא תיעצר בחודשים הקרובים, לא מעט חברות עשויות להיקלע לבעיות תזרימיות קשות ● להערכתו, אם המשבר יחלוף בחודשים הקרובים, חברות ישראליות יוכלו להגיע להסדרים מול החברות הסיניות וגם מול נותני האשראי

יו"ר כחול לבן, בני גנץ / צילום: דוברות כחול לבן, יח"צ

יועץ בכיר של כחול לבן: "לגנץ אין אומץ לתקוף באיראן"

בהקלטה שפורסמה בחדשות 12 על ידי עמית סגל נשמע ישראל בכר, יועץ אסטרטגי מוכר, טוען כי "גנץ מסכן את ישראל" ● בכר יעץ בעבר גם לליכוד ולמפלגות אחרות ● כחול לבן: "צר לנו כי תעשיית השקרים מבית היוצר של נתניהו ממשיכה לפעול גם הערב"

פסיכולוגיה  / צילום: שאטרסטוק

אין לכם זמן לפסיכולוג? הבוס יביא לכם אחד למשרד

יותר ויותר חברות גדולות בארה"ב מתחילות לספק טיפול נפשי לעובדיהן, במקום העבודה ● "כולנו מפחדים, כולנו נלחמים. אם לא נדבר על זה, זה יהרוס לנו את החיים", אומרת מנהלת מוצר מחברת סרנר

שיר זכאי-חורש  / צילום: גליה חרמון

אחרי שנתיים וחצי: סמנכ"לית הדיגיטל של תנובה מסיימת את תפקידה

שיר זכאי-חורש עוברת לתפקיד מנכ"לית הפעילות בישראל של חברת שילוט החוצות JCDecaux ● זכאי-חורש הייתה הראשונה בתפקיד CDO בתנובה, וככל הידוע טרם מונה לה מחליף

הנחת אבן הפינה לביה"ח בקריית אתא / צילום: עופר עמר

דעה: חגיגות הנחת אבן-הפינה לבית החולים בקריית אתא הן לא יותר מעבודה בעיניים

מה הרעיון בהנחת אבן-הפינה לבית החולים אזורי ארבעה ימים לפני הבחירות? כלום, בלוף מוחלט ● שוב עובדים עלינו בעיניים, כי בשנים הקרובות לא יוקם בית חולים בקריית אתא

נשיא ארה"ב, דונלד טראמפ / צילום: טום ברנר, רויטרס

טראמפ על משבר הקורונה: "רמת הסיכון של ארה"ב נמוכה ביותר"

במסיבת עיתונאים חלק טראמפ על קביעת ה-CDC שהתפשטות הנגיף לארה"ב היא "בלתי נמנעת" ● תומכי טראמפ: CDC גרם לבהלה כדי לחולל נפילות שערים בוול סטריט במטרה לפגוע בנשיא