גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

דולר-שקל / צילום: שאטרסטוק, א.ס.א.פ קריאייטיב

על מנת להבין את ההשפעה של עסקאות ההחלף על שער הדולר אסביר בקצרה את מהותן של עסקאות אלו: קרן השקעות ישראלית המשקיעה בניירות ערך זרים הנקובים במטבע זר (בדרך כלל בדולרים) חוששת מירידה עתידית בשער הדולר שתפגע בשווי ההשקעה במונחי מטבע ישראלי. כדי להפחית את סיכון ההשקעה, אותה חברה מגיעה להסכם עם גוף פיננסי (בנק או גוף השקעה אחר) כי תמכור לו בעתיד דולרים (תמורת שקלים) בשער חליפין שמוסכם היום. באופן זה החברה מבטיחה לעצמה שאם בעתיד יצנח שער הדולר, שווי ההשקעה שביצעה לא יפחת והיא תוכל להמיר את סכום ההשקעה שביצעה בחו"ל בשער ידוע ומובטח. מסתבר שההיקף הכולל של עסקאות ההחלף בישראל עצום ומגיע לכטריליון דולרים לשנה.

שער החליפין של הדולר הנקבע באופן רציף בהתאם לביקוש וההיצע למט"ח, ירד באופן ניכר בשנים האחרונות, כשלפני כשבועיים הגיע לאחת הרמות הנמוכות בתולדותיו. ירידה בשער הדולר פוגעת בפוטנציאל הצמיחה של המשק וביכולתו להיחלץ מן המשבר בו אנו מצויים, מאחר והיא מוזילה את מחירי מוצרי חו"ל ולכן דוחפת להסטה של ביקושים לתצרוכת פרטית, להשקעה ולתצרוכת ציבורית, המופנים לתוצאת חוץ במקום לתוצרת מקומית. כמו כן, ירידה זו בשער הדולר מייקרת את מחירי המוצרים הישראליים עבור תושבי חוץ ולכן מקטינה את הביקוש של מדינות אחרות לתוצרת הישראלית. מאחר שהמשק הישראלי נמצא באחד המשברים הגדולים בתולדותיו, יש חשיבות להפעיל את כל האמצעים כדי להגדיל את יכולתו של המשק להיחלץ מן המשבר, כשבין היתר יש לבחון כיצד ניתן לעצור את התחזקות השקל כנגד הדולר.

כאשר בוחנים את הכוחות העשויים להשפיע על שער החליפין של הדולר מתברר כי פעילות הסחר הבינלאומי אינה הגורם המשמעותי ביותר בקביעת השער. שער הדולר בתחילת 2019 היה 3.746 שקל ובסופה הגיע ל-3.456 שקל. כפי שאפרט בהמשך, היקפי העסקאות הקשורות לקניה ומכירה של סחורות בתוספת לקניה ומכירה של ניירות ערך למטרות השקעה ובתוספת רכישת מט"ח על ידי בנק ישראל הגיעו ב- 2019 לכל היותר ל-144 מיליארד דולר. זאת בעוד שהיקפי המסחר היומיים במט"ח הסתכמו בשנה זו על פי נתוני בנק ישראל, ביותר מ-1,380 מיליארד דולר (עסקאות יומיות בסך ממוצע של כ-5.5 מיליארד דולר). על פי נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, הפעילות בשוק המט"ח הקשורה לרכישת סחורות וניירות ערך הייתה מורכבת מיבוא סחורות ושירותים שהסתכם בכ-107 מיליארד דולר ומנגד ייצוא סחורות ושירותים שהסתכם ב-114 מיליארד דולר, זאת לצד להעברות ומענקים נטו מחו"ל בסך כ-7 מיליארד דולר. בנוסף, בשנת 2019 הסתכמו ההשקעות של ישראלים בחו"ל בכ-25 מיליארד דולר, בעוד שההשקעות של זרים בישראל הסתכמו בכ-23 מיליארד דולר. בנוסף, בשנת 2019 קנה בנק ישראל כ-6 מיליארד דולר.

נתונים אלו לגבי שנת 2019 משקפים ביקוש כולל למט"ח בסך 138 מיליארד דולר: למימון היבוא, ההשקעות בניירות ערך זרים ולרכישות המט"ח של בנק ישראל. הנתונים שהוזכרו משקפים היצע כולל של מט"ח בסך 144 מיליארד דולר: תמורות היצוא, השקעות של זרים בישראל והעברות ומענקים נטו.

ניתן לראות שמימון עסקאות ישירות של מסחר ופיננסים עם חוץ לארץ יכול היה להוביל לעסקאות מט"ח בסך כולל מקסימלי שנע בין 138 ל-144 מיליארד דולר, זאת בעוד שבפועל היה היקף עסקאות המט"ח גדול פי עשרה (1,380 מיליארד דולר).

כאשר בודקים ממה נובע היקף עסקאות עצום זה מגלים שחלק משמעותי ביותר ממנו נקבע בעסקות החלף, מדובר, כפי שהבהרתי בתחילת הכתבה, בעסקאות שמטרתן לגדר סיכונים פיננסיים. היקפן של עסקאות החלף אלו ב-2019 הסתכם על פי נתוני בנק ישראל, ב-997 מיליארד דולר, שהם כ-4 מיליארד דולר בממוצע בכל אחד מ-251 ימי המסחר בשנת 2019.

עודף היצע עצום בעסקאות החלף

נשאלת השאלה מדוע נדרשות חברות ההשקעה הישראליות לגדר את השקעתן בחו"ל יותר מאשר חברות השקעה זרות נדרשות לגדר את השקעתן בישראל? שהרי אם שני הכוחות היו שווים, שער הדולר לא אמור לרדת. הסיבה היא שלישראל (לחברות השקעה, בנקים ומוסדות אחרים, כולל אחזקות פרטיות) יש נכסים זרים בחו"ל בהיקף של כ-500 מיליארד דולר בעוד שזרים מושקעים בישראל בהיקף של כ-340 מיליארד דולר בלבד. נתון זה משקף מחד את חוזקו של המשק הישראלי שלא רק שאינו חייב לעולם כסף (במונחי נכסים נטו), אלא העולם חייב לישראל כ-160 מיליארד דולר. עם זאת, חברות ההשקעה בישראל מגדרות שיעורים נכבדים מן ההשקעה באמצעות מכירת דולרים בעסקאות ההחלף, מעל ומעבר לגידור בכיוון ההפוך הנעשה על ידי חברות השקעה מחו"ל המושקעות בישראל.

עודף היצע עצום זה בעסקאות ההחלף הוא כפי הנראה הגורם שדוחף את שער הדולר כלפי מטה (ראוי עוד לציין כי העובדה שחברות ההשקעה משקיעות סכומים עצומים בחו"ל ולא בישראל, תורם ל"ייבוש" הבורסה הישראלית). מכאן נראה שרכישות מט"ח על ידי בנק ישראל לא יכולות לעצור את ירידת שער הדולר, מאחר שאין בידי הבנק המרכזי יכולת לבצע רכישות בהיקפי ענק שיוכלו לעצור את כוחות היצע המט"ח של עסקאות ההחלף.

אם כך, מה ניתן לעשות כדי למתן את ירידת שער החליפין של הדולר בעקבות השפעתן של עסקאות ההחלף?

הצעדים שאותם ניתן לשקול, ולשלב במינונים שונים:

1. הטלת הגבלה על שיעור הגידור של הנכס המושקע בחו"ל; מאחר שעודף הנכסים הזרים של ישראל יוצר היצע רב של דולרים בעסקאות החלף, כדאי להגביל את היקף עסקאות החלף לכ-60% מסכום ההשקעה שביצעה חברת ההשקעות בחו"ל ושאותו היא מבקשת לגדר.
2. מעקב הדוק אחר כל עסקאות ההחלף והטלת הגבלות על חלק מפעילות הבנקים המסחריים כגורם פעיל בעסקאות ההחלף. באופן נקודתי יותר מניעת כניסה של גוף פיננסי כצד לעסקת החלף, כאשר הגוף אינו מחזיק בנכס פיננסי המגודר באמצעות עיסקת ההחלף. הגבלה כזו תפחית את כושר המיקוח של צד שאינו מקטין סיכוני השקעה בשל עסקת ההחלף.
   הסבר: אם לדוגמה חברת השקעה ישראלית השקיעה מיליארד דולרים בחו"ל והיא חוששת מירידת שער הדולר בעתיד, וממולה בעסקת ההחלף פועל גוף פיננסי שאינו מגן על השקעה כלשהי, לגוף זה כושר מיקוח רב ולכן יוכל להשיג עסקת החלף שבה יקנה מחברת ההשקעה את הדולרים בשער נמוך. חברת ההשקעות שחוששת מהפסדים בשל ירידת שער אפשרית של הדולר תתפשר ביתר קלות על שער חליפין עתידי נמוך בעסקת ההחלף.
3. הטלת מס על עסקאות החלף.
4. הקטנת היקף ההשקעה המותר לחברות השקעה ישראליות בנכסים זרים.
5. עידוד השקעות מחו"ל במשק הישראלי - גורם שיגדיל את היצע השקלים בעסקאות ההחלף ולכן יחליש את השקל ויחזק את הדולר. 

הכותב הוא פרופסור לכלכלה ונשיא האקדמית גליל מערבי