חנות של מחסני חשמל באילת / צילום: שי אטאדגי
מאז שהתחיל משבר הקורונה, עמדתי לא פעם בטורים שכתבתי ל"גלובס" על אחד ממאפייניו הייחודיים - ההשפעה הדיכוטומית על ביצועי הסקטורים והחברות, וביתר שאת על התנהגות המניות. מכיוון שבאופן אישי, אני מייחס משקל רב למחיר הרכישה שבו מבוצעת ההשקעה, הצגתי בתקופה האחרונה מניות רבות שספגו מהלומה לא מידתית - כזו שהיא חסרת כל פרופורציה לפגיעה העסקית.
ואולם, הפעם אני רוצה להציג דוגמה מעניינת להשקעה מצידה השני של המשוואה - אלקטרה מוצרי צריכה.
לא פחות מ-70% הוסיפה לעצמה מניית אלקטרה צריכה (אלקטרה צריכה ) מתחילת השנה, כך שזה בהחלט טבעי שהבטן תשדר תחושה שהמניה כבר יקרה. העניין הוא שאם בוחנים את שווי השוק שאליו הגיעה החברה, על רקע איכות הביצועים שהיא מציגה, קשה לומר שמדובר ברמת תמחור חריגה.
אם תחשבו את מכפיל הרווח התפעולי של אמ"צ על בסיס תוצאות 12 החודשים האחרונים ומחיר השוק הנוכחי, תגלו שהוא עומד על רמה הגיונית וסבירה של 12. תשאלו, בצדק, מה כל כך אטרקטיבי בחברה עם "רמת תמחור סבירה"? התשובה: העובדה שהצמיחה הצפויה לא משתקפת על כל היבטיה במחיר המניה.
תיאור החברה, בקצרה: לאחר מכירת ההחזקה בגולן טלקום, פעילותה של אלקטרה מוצרי צריכה מתמקדת כיום בשני מגזרים מרכזיים: הראשון הוא תחום מוצרי הצריכה החשמליים, שבו החברה מייבאת ומפיצה מוצרי חשמל "לבנים" ו"חומים", ובכללם מזגנים. תחום הפעילות השני הוא מגזר הקמעונאות, הכולל בתוכו שתי רשתות שיווק מוכרות ומובילות - "שקם אלקטריק" ו"מחסני חשמל".
השפעתה של רגישות הרווחיות להכנסות
לפני שלושה שבועות בערך, לאחר הפרידה מגולן טלקום, פרסמה אלקטרה צריכה הודעת בורסה חריגה - "מידע כספי וולונטרי". למעשה, החברה הציגה שוב דוחות כספיים מאוחדים, ללא חברת גולן טלקום, נכון ליום 31 באוגוסט 2020.
אם בוחנים את צמיחת ההכנסות של אמ"צ בשמונת החודשים הראשונים של השנה, מגלים שהן צמחו בשיעור של 10% בהשוואה לתקופה המקבילה ב-2019. זו בוודאי צמיחה נאה, אבל ביחס לגידול ברווח התפעולי היא בכלל לא בת-השוואה, שכן בשמונת החודשים הראשונים של השנה, הרווח התפעולי היה גבוה פי 2.5 מזה שנרשם בשנת 2019 כולה.
ברור שהסיבה נעוצה ברווחיות התפעולית שקפצה מדרגה - משיעור של 2.5%, בתקופה המקבילה אשתקד, לכדי 6% השנה. חלק מהשיפור נובע, ככל הנראה, מייעול צד ההוצאות - לוגיסטיקה, ניהול מלאי וכדומה - אבל לצמיחת ההכנסות הייתה בהקשר זה תרומה אדירה.
זה בולט במיוחד במגזר מוצרי הצריכה החשמליים של אמ"צ, כך שאם תביטו בגרף המוצג בטור זה, תיווכחו שעוצמת הקשר בין ההכנסות לרווחיות היא מובהקת ואינה ניתנת לערעור.
זאת לא הקורונה, אלא האסטרטגיה
הרגישות הגבוהה של הרווחיות להכנסות היא פעמים רבות נקודת חולשה, בפרט בעיתוי שבו שיעור הרווח נמצא בחלק העליון של העקומה, וזאת מהסיבה הטכנית הפשוטה: פוטנציאל השיפור שנותר, בתרחיש האופטימי של המשך צמיחה, נמוך באופן מהותי מהנזק האפשרי בתסריט הנגדי - במקרה שבו ההכנסות ינועו לכיוון השני.
אז זוהי בדיוק הנקודה, שמעבר למה שהקורונה תרמה, אמ"צ ביססה את הצמיחה שלה לעוד תקופה ארוכה - מחוץ לגבולות המדינה. למה הכוונה? להסכמים העסקיים שהיא חתמה במהלך השנה.
אציין שלושה מההסכמים האלה בקצרה: מזכר הבנות עם לקוח אירופי גדול לפיתוח וייצור מערכות חימום, בסכום מוערך של 300 מיליון שקל על פני חמש שנים; הסכם עם חברה מקבוצת Bosch, להקמת מיזם משותף לפיתוח וייצור מערכות מיזוג מתקדמות ומשאבות חום, שאמור לתרום לא מעט להכנסות בשנים הבאות; והסכם התקשרות נוסף, עם אחד הלקוחות המובילים באירופה, שבמסגרתו יפותחו קווי מוצרים והרכבה ייחודיים עבור הלקוח.
נכון, התרומה של הסכמים אלה תהיה הדרגתית ותיפרס על תקופה לא קצרה, אבל הם יוסיפו עשרות רבות של אחוזים להכנסות החברה. אם כך, נדמה לי שהתמונה הפיננסית ברורה: הסיכוי לשיפור נוסף ברווחיות של אמ"צ גבוה משמעותית מהסיכון להתכווצות.
השוואה למתחרה: תדיראן הולדינגס
אני רוצה להתמקד בהשוואה בין אלקטרה מוצרי צריכה לבין חברת תדיראן הולדינגס בשני פרמטרים: מכפיל הרווח התפעולי ושיעור הרווחיות של תחום מוצרי החשמל.
לגבי הפרמטר הראשון, המכפיל של תדיראן הולדינגס עומד כעת על 16 - רמה שהיא גבוהה בכ-33% מזו של אמ"צ. לגבי הרווחיות, גם כאן אמ"צ יכולה לשאוב לא מעט עידוד, שכן שיעור הרווח התפעולי שלה בתחום עומד על 8%, בעוד זה של תדיראן נושק ל-12% - כך שיש עוד אופק לשיפור.
שורה תחתונה: ההסכמים שאלקטרה מוצרי צריכה חתמה השנה, מניחים תשתית איתנה להמשך הצמיחה של החברה - דבר שיבסס את הרווחיות ויעצים את התרומה לשורה התחתונה. למרות נסיקת מחיר המניה, הרי שזה עדיין אינו משקף את פוטנציאל השיפור בצורה מלאה - כך שלטעמי, גם עכשיו היא השקעה טובה.
הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועל בסיס זה בלבד.