לאונרדו די קפריו בסרט "הזאב מוול סטריט" / צילום: מתוך הסרט
עשרה מיליארד דולר, ואולי אפילו יותר. זה, על פי ההערכות, ההפסד שרשם בשבוע שעבר המשקיע ביל הואנג בעקבות קריסת חברת ההשקעות שלו, ארכגוס קפיטל מנג'מנט. "זה חייב להיות אחד מהפסדי ההון האישי הגדולים בהיסטוריה", כך העריך השבוע המשקיע המיליארדר מייק נובוגרץ, אדם שבעצמו ידע עליות ומורדות לאורך השנים, בראיון ל"בלומברג".
ההפסדים של הואנג נובעים מהימור שהשתבש. הואנג השקיע הון עתק מכספו שלו במספר מועט של מניות אמריקאיות וסיניות, כולל ויאקום, דיסקברי, טנסנט וביידו. הוא השקיע במניות האלה באופן ממונף מול כמה בנקים במקביל, מה שמגדיל את הרווח הפוטנציאלי, אבל גם את הסיכון בתרחיש של ירידת מחיר.
והסיכון הזה אכן התממש. כשמחיר המניות החל לרדת, הבנקים דרשו ממנו עוד בטוחות כנגד ההשקעה שלו - וכשהואנג לא יכול היה לעמוד בדרישות שלהם, הם פשוט מכרו את המניות שהחזיקו עבורו, כשבדרך הם רק מלבים עוד יותר את ירידת המחירים.
על פי חלק מההערכות, שווי ההשקעות הממונפות של הואנג בתיק המניות היה כ-50 מיליארד דולר. אחד מפרשני ה"פייננשל טיימס" השווה את הואנג ל"סוחר יום מרדיט שקיבל גישה לכרטיס אשראי של גולדמן זאקס והשתגע".
1. האם יש כאן תמונה גדולה מדאיגה?
הואנג הוא לא כל הסיפור כאן. הבנקים הגדולים, ובהם קרדיט סוויס, גולדמן זאקס, מורגן סטנלי ונומורה, הם אלה שהעמידו לרשות הואנג את האשראי באמצעותו מינף את ההשקעות שלו.
הם עשו את זה למרות שבעבר הודה בסחר על סמך מידע פנים בארה"ב, ונאסר עליו לסחור בניירות ערך בהונג קונג. והם העמידו לרשותו מכשירים פיננסיים, וליתר דיוק סוג של עסקאות החלף המאפשרים לו להסתיר את בעלותו על המניות בהן השקיע. לפי ההערכות של ג'י.פי מורגן, ההפסד הכולל של הבנקים מהפרשה יעמוד על כעשרה מיליארד דולר.
ולכן עולה התהייה האם מסתתרים כאן לקחים כלליים יותר: לגבי התיאבון לסיכון בקרב המשקיעים ובמערכת הפיננסית עצמה; לגבי גודל הבועה שאולי התנפחה בשווקים; ויותר מכך, לגבי האפשרות שלא מדובר באירוע בודד אלא בסימן אזהרה לעתיד לבוא.
האם יש כאן סיבה לדאגה? די ברור שהקריסה של ארכגוס לא משמעותית למשל כמו קריסת קרן הגידור LTCM בסוף שנות התשעים, פשוט בגלל שהיא קטנה יותר. מנגד, גם אם ארכגוס כשלעצמה לא תגרור איתה את השוק, אפשר אולי להציע את המקבילה של קריסת קרנות הגידור של בנק ההשקעות בר סטרנס, ב-2007. זה אירוע שבדיעבד נחשב כתמרור אזהרה שבישר על המשבר הפיננסי שבדרך.
ולכך אפשר לצרף סימנים נוספים. ההשוואה בין הואנג למשקיעים מרדיט אינה מקרית. גם את המשקיעים הקטנים, שבחסות הסגרים והמענקים הממשלתיים נכנסו לשווקים, הזניקו מניות כמו גיימסטופ, והפילו קרנות גידור כמו מלווין קפיטל, אפשר לראות כסממן לשלב מאוחר של גאות בשווקים, או בועה אם תרצו.
גם חלק מהשמות שנכרכו בארכגוס מוכרים מהקשרים אחרים: קרדיט סוויס, שעבר לא מעט טלטלות בשנים האחרונות, הסתבך השנה גם בקריסתה של חברת המימון האוסטרלית-בריטית גרינסיל. גם במקרה של קרדיט סוויס מדובר בשחקן אחד בשוק - אבל הוא עשוי ללמד על התאווה לסיכון שעדיין קיימת במערכת, כולל בשחקנים עם חשיבות מערכתית. ולקינוח אפשר אולי להזכיר את קדחת הנפקות ה-SPAC שאחזה בוול סטריט בשנה החולפת, ואת המשקיעים שהוכיחו שאין להם בעיה להסתער גם על הנפקות של חברות שטרם בשלות להנפקה רגילה.
2. המרגיעים: בסה"כ עוד הימור כושל
ואם לחזור להואנג. יש מי שמשוכנע שבקריסתה של ארכגוס דווקא אין סיפור עם משמעויות נלוות. זה, למשל, היה ההסבר של ארון בראון, לשעבר בכיר בקרן הגידור הנודעת AQR. במאמר דעה שפירסם השבוע, מסביר בראון ש"מדובר בסיפור יומיומי של וול סטריט, רק בגדול - ולא באסון שצריך להדאיג רגולטורים או מישהו מלבד ארכגוס והמלווים שלה". לטעמו, הואנג הוא פשוט אדם עשיר מאוד שלקח הימור והפסיד.
הואנג, ממשיך בראון, היה חשוף לסיכון שתפגע בו הסערה המושלמת, שבה המניות שבהן השקיע יירדו דווקא כשהשוק כולו עולה. אבל זה חלק מהעסק - הבנקים שמלווים למשקיעים לוקחים על עצמם סיכונים. ככה מרוויחים. ובגדול, השירותים שמעניקים הבנקים לחברות השקעות וקרנות גידור הם רווחיים ביותר, ומכניסים להם מיליארדים.
כאמור, אותם בנקים שלא פעלו מספיק מהר כדי לצמצמם את החשיפה שלהם להואנג ספגו הפסדים. אבל, קובע בראון, זו כבר בעיה שלהם ושל בעלי המניות שלהם. בדיוק בשביל זה הבנקים נדרשים להחזיק הון עצמי, שהוא כרית הביטחון שמאפשרת להם לספוג הפסדים. "כללי ההון העצמי די נוקשים, ומי שירגיש את ההפסדים הם בעלי המניות של הבנק. המערכת הפיננסית והנושים של הבנקים לא נמצאים בסיכון. אלה ענייני ניהול סיכונים פנימיים של הבנקים, ולא צריכים להדאיג אף אחד שלא מחזיק את המניות שלהם".
3. המזהירים: סיכונים שנלקחים בחשכה
לכאורה, לפי הניתוח של בראון, הכל בסדר פחות או יותר. הואנג הפסיד את כספו שלו, בעלי המניות של הבנקים לקחו סיכון וישלמו את המחיר, ואולי יהיו בנקאים שיאבדו את משרתם. אבל בכל מקרה, כספי משלמי המסים לא נפגעו.
כשאני מציג את הניתוח הזה לפרופ' ענת אדמתי, היא לא משתכנעת. אדמתי, מרצה נודעת למימון מאוניברסיטת סטנפורד, עמדה בעשור שאחרי משבר 2008 בחזית קמפיין עולמי לרפורמה במערכת הפיננסית, בדגש על הבנקים. ראשית כל, היא מבקשת להזכיר, "בעלי המניות" של הבנקים שספגו הפסדים הם גם הציבור, כלומר, "אנחנו, בחסכונות שלנו".
יותר מזה. עד שהפסדי הענק שלו נחשפו, מעטים בלבד ידעו על פוזיציות הענק בהן החזיק הואנג. כך שהפרשה הנוכחית שוב מוכיחה, לפי אדמתי, "שאנחנו יודעים מעט מאוד. אם הואנג לא היה ממונף מכל כך הרבה מקומות, והבנקים לא היו מפעילים את הבטוחות באופן לא מתואם, אז לא היינו רואים את זה. ואני לא יודעת מה עוד אנחנו לא רואים. מדי פעם אנחנו מקבלים הזדמנות להציץ, כשמשהו מבעבע למעלה. יש פשוט חושך במערכת הזאת. נלקחים סיכונים בחשכה".
ומה באשר ליכולת של הבנקים לספוג הפסדים ולהמשיך הלאה? אדמתי, שקוראת בעקביות להגדיל את דרישות ההון העצמי של הבנקים, מציעה תזכורת. הרי רק לא מזמן, הממשל הציל את הבנקים בעקיפין, כשחילץ את הכלכלה האמריקאית בזמן משבר הקורונה. כשהפדרל ריזרב קנה משכנתאות במאות מיליארדי דולרים או כאשר קנה אג"ח של תאגידים, וכשמשרד האוצר האמריקאי נתן הלוואות בערבות ממשלתית לעסקים קטנים - גם הבנקים נהנו מכך. "כך שאני לא מתרשמת מאיזה מערכת נפלאה יש לנו. אלה שמתגאים בזה שהם הקפיטליסטים הכי גדולים לא חיים בשוק אמיתי".
זה המקום להתעכב על עוד פרט בסיפור קריסתו של הואנג. בגלל שהואנג ככל הנראה ניהל רק את כספו שלו, ולא את כספם של אחרים, חברת ההשקעות שלו נחשבה ל"פמילי אופיס", או משרד משפחתי, ולא לקרן גידור. באמצעות עסקאות ההחלף שעשה מול הבנקים, הוא גם יכול היה להסוות את העבודה שהוא מהווה בעל מניות גדול בשורה של חברות.
כל עוד הוא לא מתפוצץ, מדובר בעסק רווחי עבור הבנקים. ולמעשה, יש מי שטוען שמציאת דרכים להסוואת סיכונים עומדת בלב המודל העסקי הנוכחי של וול סטריט. כך הסביר לי פרנק פרטנוי, סוחר נגזרים לשעבר שהפך לפרופ' למשפטים באוניברסיטת ברקלי, בראיון שקיימתי איתו ב-2017. "זו הליבה של איך אנשים עושים כסף בוול סטריט, במיוחד עכשיו, כשהטכנולוגיה הפיננסית הופכת את זה ליותר קשה וליותר תחרותי. עסקאות שמחביאות את הסיכונים הן ממעוזי הרווחיות האחרונים של וול סטריט".
גם אדמתי מציעה אבחנה דומה. "יש כאן ‘ארביטראז' רגולטורי' קלאסי", היא אומרת, ומסבירה שהואנג ניצל את ההבדל בכללי הדיווח על החזקה במניות לבין כללי הדיווח על עסקאות החלף. אדמתי מוצאת כאן קווי דמיון למכשירים הפיננסיים ששימשו להסתיר סיכונים בשנים שלפני המשבר של 2008. "זה אותו דבר. אתה מחביא את הסיכון. זה תמיד ככה. ובסוף, בדרך כלל, הסיכון מגיע לבנקים בצורה כלשהי. איכשהו, אם אתה עוקב אחרי הכסף, אתה תראה שהבנק לקח סיכון. הרי מי זה הברוקר דילרים שהיו מעורבים בפרשה הנוכחית? הם יושבים בתוך בנקים גדולים מכדי ליפול".
4. קווים מקבילים לקריסת 2008
אדמתי סבורה שקשה לקבל מושג ברור על מידת הסיכון הנוכחית בשווקים. "תחשוב כמה מזה מתרחש מתחת לרדאר. אם הסיפור הזה לא היה מוביל לכזאת מכירת חיסול גדולה, לא היינו שומעים על הסיכון הזה. עכשיו תכפיל את זה בכל ‘הפמילי אופיס' שקיימים בשוק, ובכל עסקאות ההחלף השונות שקיימות בשוק הנגזרים - ופתאום אני לא בטוחה שהעסק כל כך עמיד. אני בהחלט לא סומכת על דרישות ההון סיכון מהבנקים שירגיעו אותי, כי הן מחושבות באותה מתודולוגיה שלא אמרה לנו כלום על מי יצטרך חילוץ ב-2008".
מנגד, היא מציעה לזכור שגם כאשר המשבר הבא יכה, ישנה סבירות לא מבוטלת ששוב יצילו את המערכת. "אני לא יודעת מאיפה יבוא המשבר הבא. אבל לא ייתנו למשהו כמו ליהמן ברדרז לקרות שוב. למעשה, לא ייתנו לאף אחד חשוב ליפול. והשוק התרגל להרבה תמיכה. במהלך משבר הקורונה, בין משרד האוצר לפדרל ריזרב, הצילו את כל השווקים הפיננסיים".
כך בדיוק הגענו למצב הנוכחי: הפד הוסיף טריליונים למאזן שלו, ויחד עם משרד האוצר האמריקאי הציף את השווקים בכסף. התוצאה, לפי אדמתי: "אתה מחפש כל פינה לתשואה. אז זו בועה ענקית, חגיגה. כרגע".
סימני אזהרה בשווקים - בחזרה ל-2008?
1. התיאבון לסיכון במערכת הבנקאית:
שרשרת הסתבכויות של קרדיט סוויס מוכיחה כי מנגנון הסיכון של הבנקים עדיין פה.
2. גם משקיעי הריטייל נשאבים לחגיגה:
כניסת משקיעים קטנים לשווקים עשויה להוות סימן לשלבים מאוחרים של בועה.
3. ההתרסקות הפתאומית של חברת ההשקעות ארכגוס:
השילוב של מינוף ומכשירים פיננסיים סבוכים עדיין איתנו.
4. הנזילות מציפה את השווקים:
הבנקים המרכזיים והממשלות הזרימו טריליונים בקורונה, ושלחו את המשקיעים לחפש תשואות.
5. הסטנדרטים להשקעות יורדים:
גל הנפקות ה-SPAC בוול סטריט מאפשר לחברות לעקוף את דרישות מסלול ההנפקה הסטנדרטי.