חברת ההדמיה הרפואית, שמפתחת רנטגן נייד וזול, רכבה על גלי ה"הייפ פוסט-קורונה" להנפקה מוצלחת בנאסד"ק, למרות שטרם רשמה הכנסות ● רכישתה של זברה מדיקל, שהייתה אמורה לצקת פעילות ממשית שתשלים את עסקיה של ננוקס, רק החריפה את הירידות במניה, ונראה כי השוק מוטרד מאי התממשות ההבטחות של הרוכשת
מכשיר הרנטגן הנייד של ננוקס / צילום: אתר החברה
באוגוסט האחרון התקבל דיווח על עסקה מסקרנת בין שתי חברות טכנולוגיה מישראל הפועלות בתחום ההדמיה הרפואית: ננוקס, הנסחרת בנאסד"ק, הודיעה על רכישת זברה מדיקל, העוסקת בפיענוח ממוחשב של תמונות הדמיה.
על הנייר, מדובר בסיפור על סינרגיה מושלמת בין השתיים: ננוקס (Nanox), שפיתחה מכשיר רנטגן פורץ דרך - קטן, זול, נייד ומופחת קרינה, וזברה, שיכולה לפענח תמונות רנטגן באופן אוטונומי. ביחד אמור להיות להן הכוח להנגיש את בדיקות הרנטגן לכל מקום בעולם.
גם המחיר ששילמה ננוקס עבור זברה, 200 מיליון דולר במניות (מחצית באופן מיידי והיתרה בתשלומים על פי אבני דרך), נראה סביר. אם כך מדוע מניית ננוקס , שנסחרה רק לפני שנה במחיר ששיקף לחברה שווי של 3.5 מיליארד דולר, איבדה 84% מאז וכ-60% מאז רכישתה של זברה?
על-פי גורמים מסויימים בשוק, הסיפור הוא כזה: באמצעות יחסי ציבור פנומנליים, הצליחה ננוקס להנפיק ומנייתה התנפחה הרבה מעבר לערך הנוכחי של הטכנולוגיה (החברה עדיין לא רשמה מכירות). בשלב הבא היא השתמשה במניות (שהתנפחו) כדי לקנות חברה בעלת פעילות אמיתית, שסבלה מקושי נקודתי. וכך באופן פרדוקסלי, הפכה לבעלת פעילות ממשית.
במבט לעומק, נראה כי הסיפור מורכב יותר. הפעילות של ננוקס ממשית אולי יותר מהקרדיט שהשוק נותן לה, ודווקא זברה עלולה להתברר כבעלת פעילות יציבה פחות. ועדיין, האם יחד הן שוות 550 מיליון דולר - משמעותית יותר מחברות מכשור רפואי ישראליות בשלבים מתקדמים בהרבה? נטל ההוכחה רובץ כיום על כתפיה של החברה הממוזגת.
ההנפקה נחשבה לאירוע חריג בשוק ההון
ננוקס הוקמה ב-2012 על-ידי היזם הסדרתי רן פוליאקין, 54, שהקים עוד קודם לכן את חברת פאוורמט (Powermat) שהייתה חלוצה בטכנולוגיית מערכות טעינה אלחוטית לטלפונים ניידים. את ננוקס הקים פוליאקין על בסיס טכנולוגיה לטלוויזיות שפותחה בחברת סוני ושאותה הסב לתחום הרנטגן, יחד עם הממציא המקורי שלה, היפני היטושי מסויה.
ההנפקה של ננוקס באוגוסט 2020 נחשבה לאירוע חריג בשוק ההון, גם על רקע ה"הייפ" העולמי לו זכו באותם ימים חברות חדשניות בתחומי הרפואה הדיגיטלית והטלה-רפואה, נוכח פרוץ נגיף הקורונה. כך, חברה ללא אישורי שיווק למוצר שפיתחה, בלי ניסוים קליניים רחבי היקף המוכיחים את יעילותו, ובוודאי שללא הכנסות, הצליחה לגייס 165 מיליון דולר לפי שווי פנומנלי של 800 מיליון דולר.
אגב, היועצת המובילה למהלך ההנפקה הייתה חברת A-Labs, המנוהלת על-ידי בכירים לשעבר בחברת הטכנולוגיה אמבלייז, שמזוהה עם היזם אלי רייפמן, שהורשע בתחילת העשור הקודם בעבירות זיוף ומרמה ונידון לעונש מאסר. A-Labs, שקיבלה מיליוני דולרים עבור שירותיה לננוקס, הכחישה נמרצות שרייפמן קשור עמה, אם כי מנכ"ל ומייסד החברה, דורון כהן, ציין כי רייפמן הוא חבר ולפעמים מייעץ לו באופן חברי. ככל הידוע אין כיום קשרים בין ננוקס ל-A-Labs.
איבדה 60% משוויה בתוך שבועיים
את ההנפקה של ננוקס הובילו בנקים אמריקאים מוכרים כמו CIBC, קנטור פיצג'רלד, ואופנהיימר. מחלקות המחקר של חלק מהבנקים הללו אף פרסמו דוחות אנליסטים על המניה, במחיר גבוה משמעותית ממחיר השוק.
ואכן, מרגע הנפקתה בנאסד"ק החלה מניית ננוקס לנסוק, והוסיפה לערכה 200% בתוך חודש אחד בלבד, אולי נוכח הצהרות על כוונתה להביא לשוק אלפי מכשירים בעסקאות עליהן חתמה.
המגמה השתנתה מקצה לקצה בספטמבר, החודש הבא, בין היתר על רקע שני דוחות של שורטיסטים שטענו כי המוצר של ננוקס לא עובד, שהמפיצים עמם חתמה על עסקאות אינם באמת גופי הפצה, ואף הגדילו וכינו את המוצר של החברה "הונאה". בתוך שבועיים גילח השוק כמעט 60% משווי השוק של ננוקס.
רכבת ההרים של המניה נמשכה בתחילת 2021, עת החלה לטפס במהירות עד לשיא ששיקף לננוקס שווי דמיוני של 3.5 מיליארד דולר בפברואר 2021. באפריל דיווחה החברה כי קיבלה את אישור ה-FDA (מנהל המזון והתרופות האמריקאי) למוצר דור א' שלה ובכך הראתה שהוא עובד, גם אם עדיין אינו יודע לעשות את "הקסמים" המובטחים בדור השני של המוצר. גם התקנת לפחות 1,000 מערכות שהובטחה בתשקיף לא התרחשה עד היום.
בהמשך, דחה ה-FDA את ההגשה של החברה למוצר הדור השני, וביקש מידע נוסף. כך שהמוצר עליו בנתה החברה את תכניות לשיווק אלפי מכירים בשנים הקרובות עדיין לא מוכן למעשה.
בהדרגה, המניה זלגה מטה וגם הרכישה של זברה מדיקל, למרות ההיגיון הרב שבה מבחינת המודל העסקי של ננוקס, לא תרמה, אלא להיפך - היא פורשה כנראה על-ידי חלק מהמשקיעים כאיתות לכך שננוקס מאמינה שהמהפכה שאיתה יצאה לדרך, לא מספיקה.
לאחרונה עזב המייסד פוליאקין את ניהול החברה, ולמנכ"ל החברה הממוזגת מונה ארז מלצר, לשעבר יו"ר בית החולים הדסה ומנכ"ל חברות ענק ובהן נטפים ואפריקה ישראל. מלצר קיבל חברה עשירה במזומנים הנסחרת עדיין בשווי מכובד, וכעת חובת ההוכחה עליו.
זה מה שאנחנו יודעים על ננוקס בינתיים, בנקודת הזמן הנוכחית:
המכשיר: הדור השני עדיין בפיתוח
ההבטחה ששיווקה ננוקס למשקיעים עם הנפקתה הייתה למהפיכה דיגיטלית במחירי תחום הרנטגן תוך הפיכתו לקטן, זול ומופחת קרינה. בשוק היה מי שתהה - אם הטכנולוגיה הזו כל כך טובה ונגישה, מדוע ענקיות בתחום לא פועלות בכיוון הזה או רוכשות את ננוקס? שאלה זו ניתן להפנות למעשה לכל סטארט-אפ, אבל במקרה הזה היא רלוונטית יותר, משום שהשווי של ננוקס נגזר בעיקר מן הטכנולוגיה הזו, ולא מפעילות מסחרית, שכאמור עדיין לא קיימת.
טכנולוגיית הדור הראשון של החברה קיבלה כאמור אישור FDA. מוצר זה יכול לבצע סריקות דו-ממדיות מקומיות. אולם בקשה לאישור המכשיר שהחברה רוצה להביא לשוק, נדחתה, והחברה התבקשה לחזור עם תוספות ותיקונים. בשנה הקרובה ננוקס אינה מצפה להשיג אישור FDA למוצר השני, שנמצא עדיין בשלבים האחרונים של פיתוח, אבל היא כבר מתכננת להציב אותו במדינות עולם שלישי, שם הרגולציה פשוטה יותר. רק ב-2023, מתכוונת החברה להיכנס גם לשוק האמריקאי.
המודל העסקי: תשלום עבור שימוש
המודל העסקי מעניין. ננוקס נערכת ליצור של מאות עד אלפי מכשירים בשנה הקרובה. יש לה הזמנות ממפיצים, שבתורם אמורים להציב את המכשיר אצל לקוחות, במודל של תשלום עבור שימוש.
כל לקוח קצה אמור להתחייב למינימום של 7 סקירות ביום במחיר של 14 דולר לסקירה, מחיר שאמור לעלות בהמשך. ננוקס תציע גם פיענוח של הסריקות, במחיר עוד יותר גבוה, דרך חברה נוספת שרכשה לאחרונה, רשת הרדיולוגים USRAD. היא יכולה עקרונית גם לשווק את המוצר מאושר ה-FDA, גם אם היכולות שלו מוגבלות יותר.
אם אמנם המכשירים יוצבו והלקוחות ישלמו, עוד השנה ננוקס תהיה חברה מכניסה. בהיעדר רגולטור מחמיר, הלקוחות הם אלה שיצטרכו לשפוט האם המוצר סורק היטב, מביא להם תועלת ושווה את המחיר. עד שהללו יצביעו בכיס, אי אפשר יהיה לדעת.
יש לציין כי חברות ישראליות אחרות שנמצאות בשלב דומה של תחילת מסחור של מכשיר רפואי חדש, ואפילו עם אישור FDA ועם ניסויים קליניים מבוקרי עמיתים המגבים את טענותיהם, נסחרות בשוויים נמוכים משל ננוקס. חדירה עם מכשיר רפואי חדשני לשוק, ידועה כתהליך ארוך, מורכב ומאוד יקר.
שאלת ההכנסות של זברה מדיקל
חדי העין ישימו לב כי ננוקס לא פרסמה עד היום דבר לגבי היקף ההכנסות של זברה מדיקל (שהיום נקראת ננוקס AI), מה שעשוי ללמד כי לא מדובר במספרים מרשימים. זברה, שנוסדה ונוהלה תחילה על-ידי היזם אייל גורה והיום מנוהלת על-ידי זוהר אלחנני, נחשבה לאחת מחברות הבריאות הדיגיטלית המרשימות שיצאו מישראל. היא הייתה מחלוצות תחום הראייה הממוחשבת להדמיה, תחום שבוודאות יתפתח בעתיד. הישגיה הטכנולוגיים וחוזי מחקר ושת"פ שחתמה, הובילו אותה שוב ושוב לרשימות הסטארט-אפים המבטיחים.
אבל לפעמים חברות מקדימות את זמנן באופן שפוגע בהן עסקית. זברה ביקשה לעזור לבתי חולים לאתר מטופלים בעודם ממתינים בתור לפיענוח של סקירה על-ידי רופא בן אנוש. התברר שאין כל כך הרבה כאלה. התוצאה: בתי החולים וחברות הביטוח לא היו מוכנים לשלם עבור פיענוח ממוחשב של כל הסריקות של כל המטופלים, רק כדי לאתר את המקרה הנדיר הזה.
זברה ניסתה לשנות מודל עסקי, ועברה לתחום של פיענוח סריקות שכבר בוצעו בקופות חולים, כדי לאתר מחלות שהנסקרים בכלל לא יודעים שיש להם. למשל, אפשר לסרוק כך את כל צילומי החזה שנעשו בגלל מחלות נשימתיות, ולאתר דווקא סיכון לאוסטיאופורוזיס, לפני שהוא מחמיר. התברר שלפתרון הזה יש יותר ביקוש, ולאחרונה קיבלה החברה שני קודים ביטוחיים (CPT Code), שמעידים על כוונה של חברות הביטוח להשתמש בשירותיה וגם לשלם עליהם.
ויש גם סינרגיה עתידית אפשרית. אם ננוקס באמת יכולה לייצר סריקות בזול במקומות שבהם אין היום סריקות, מישהו צריך לפענח אותן. יכול להיות שאותם גורמים יסתפקו בעתיד בפיענוח ממוחשב, לפחות עבור הסריקות הפשוטות יותר. זאת בתנאי שהן תמונת ההדמיה והן הפיענוח יהיו באותה הרמה של מה שקיים היום בשוק.
כלומר, אם הפעילות של ננוקס תצליח, אז גם הפעילות של זברה יכולה לרכוב עליה. אבל זה, כאמור, לגמרי לא בטוח.
השאלות שעוד נותרו פתוחות
ננוקס סוחבת גם כמה בעיות נוספות - חקירה של ה-SEC, רשות ני"ע האמריקאית לגבי הצהרות החברה על תמחור המוצר; כמה תביעות של משקיעים בגין הירידה הדרמטית במניה; והספקות שהעלו דוחות השורטיסטים.
זאת ועוד: בעל מניות גדול בחברה, משה מועלם, לוחץ מטה את מחיר המניה. מועלם קיבל את מניותיו במסגרת הסכם פשרה עם פוליאקין לגבי חברות אחרות שבהן היו השניים שותפים, וכעת הוא מחזיק ב-4.4% בחברה, לאחר שמכר מעל מחצית ממניותיו.
עבור משקיעים שנכוו מהנפילה של מניית ננוקס (ומכנים את בכיריה בשמות לא סימפטיים במדיה החברתית) ועבור אלה שנכנסים למניה כעת, נותרו כמה שאלות פתוחות: האם ננוקס תצליח לקבל אישור FDA עבור המוצר השני שלה? האם היא תצליח להראות שאפשר לעשות כסף מההתקנות בעולם השלישי? והאם היא יכולה להצמיח את הפעילות של זברה מדיקל בארה"ב?
ת.ז ננוקס
תחום פעילות: פיתחה רנטגן זול ונייד
היסטוריה: נוסדה ב-2012 על ידי רן פוליאקין והיטושי מסויה, שפיתח את הטכנולוגיה הבסיסית של החברה קודם לכן עם חברת סוני, לתחום הטלוויזיה. סוני נטשה את הטכנולוגיה וננוקס פיתחה אותה לתחום הרנטגן. הונפקה בנאסד"ק ב-2020
נתונים: גייסה 138 מיליון דולר כחברה פרטית ו-165 מיליון בהנפקה בנאסד"ק. בין המשקיעים: SK Telecom, קרן יוזמה קוריאה, פוג'י, Foxcom. החברה טרם רושמת מכירות, ונסחרת לפי שווי של 575 מיליון דולר. ב-2021 רכשה את חברת זברה מתחום פיענוח אוטונומי של רנטגן, תמורת 200 מיליון דולר במניות