אילן פז / צילום: איל יצהר
2021 הייתה שנת שיא בהנפקות ראשוניות (IPO) בוול סטריט, אך לקראת סוף השנה ותחילת השנה הנוכחית חל שינוי בטעמי המשקיעים, שהחלו להעדיף השקעה בחברות ותיקות יותר. התוצאה היא פער משמעותי, הגבוה ביותר בשנים האחרונות, בין התשואות שהניבו החברות שהונפקו ב-2021 ובין התשואות של מדד S&P 500.
בנק ברקליס מצא שבממוצע, החברות שהונפקו אשתקד הציגו עד כה תשואה שלילית של 28%, ואילו מדד S&P 500 עלה ב-16% (הנתונים נכונים לתקופה שבין ינואר 2021 לסוף ינואר 2022).
אילן פז, מנכ"ל ברקליס ישראל, מסביר: "מבחינת שוק ההון, IPO זה בעצם אפיק ההשקעה (asset class) הכי מסוכן שמשקיע מוסדי יכול להשקיע בו בשוק הציבורי. הוא יכול להשקיע גם באג"ח ובחברות ותיקות בשוק, ויכול לקחת את ההימור ולהשקיע בחברות חדשות שעשו IPO.
"כשהשוק מכוון לצמיחה בכל מחיר, והתיאבון לסיכון הוא גדול, רבים נוהרים לאפיק ההשקעה ב-IPO שבהגדרתו הוא מסוכן יותר. כשישנה רוטציה והמיקוד עובר ממניות צמיחה למניות ערך, אפיק ההשקעה של IPO סובל יותר מאשר החברות הוותיקות יותר".
המשמעות היא שנראה השנה פחות הנפקות, ובמכפילים יותר צנועים לעומת 2021?
"גם וגם. אבל אני חושב שחשוב לקחת בחשבון את נקודת הייחוס. אם מסתכלים על המחצית הראשונה של 2021, היא הייתה שיא השיאים מבחינת ואלואציות, ומכפילים שלא ראינו מעולם. אבל זו הסתכלות לא מדויקת, כי גם אם מספר ההנפקות יחזור לממוצע של השנים האחרונות, זו תהיה ירידה לעומת 2021".
על מה מדויק יותר להסתכל, על 2019 לפני הקורונה?
"כן, אומנם יש כל מיני מקרים בסקטורים שונים, אבל בגדול הוואלואציות דומות לוואלואציות פרה-קורונה. הן לא זולות, אבל גם לא כמו תחילת 2021. בהסתכלות רחבה יותר על ציר הזמן, הן דומות, אם לא גבוהות יותר, מאלה של לפני שנתיים-שלוש".
התנודתיות בשוק והירידה במניות הטכנולוגיה מפחיתות את התיאבון של משקיעים להשתתף ב-IPO?
"אני לא חושב שההגדרה של לאבד תיאבון נכונה, אבל התמחור בפירוש יסבול. חברות טובות יצליחו לעשות IPO, אבל לא בוואלואציות של תחילת 2021. החברות שיותר בנויות על מודל של 'נגדל, והרווחיות תגיע יותר מאוחר', יתקשו יותר. חלקן יצליחו להסביר ולשכנע את המשקיעים, וחלקן לא. לכן יהיו פחות הנפקות, אבל שוב, נקודת הייחוס של 2021 לא כל כך הוגנת להשוואה".
"התעניינות גוברת בתחומי ה-ESG"
יש סקטורים שיותר מתאימים היום להנפקה?
"יש הרבה מאוד עניין בתחומי ה-ESG. חברות כמו אנרגיה חלופית, רכב חשמלי, כל הדברים שיש להם זווית כזאת, באופן יחסי מעניינות יותר את משקיעי ה-IPO מאשר בעבר. ההסתכלות היא לא רק דרך החור של הגרוש והנתונים הפיננסיים, אלא גם על איך הן עוזרות לעולם להתקדם, ולכן העניין בחברות האלה גבוה יותר באופן יחסי מאשר בעבר".
מה בנוגע ל-SPAC? יש לא מעט חברות SPAC עם כסף שגויס, שחייבות למצוא חברה למזג אליהן, או שייאלצו להחזיר את הכסף למשקיעים.
"זה נהיה יותר ויותר קשה. אל הכסף שמגויס ל-SPAC מצורף 'אם' מאוד גדול. מי שהשקיע ב-SPAC צריך להסכים להשקעה ולשווי שבו היא מתבצעת. אם ה-SPAC מגיע להסכם עם חברה לפי שווי שהמשקיעים ב-SPAC לא מסכימים לו, הכסף של ה-SPAC הוא תיאורטי, כי המשקיעים יפדו את ההשקעה (redemption). להערכתי יהיו הרבה ספאקים שלא יצליחו למצוא חברה למיזוג בשווי שהמשקיעים בהם ירגישו בנוח איתו, ויצטרכו להחזיר את הכסף".
מה צפוי לדעתך במיזוגים ל-SPAC שכבר נחתמו, נראה יותר הפחתות בשווי?
"אני מעריך שנראה קצת, אבל בסופו של יום רוב העסקאות שכבר נחתמו יקרו. יש מספיק עניין ומספיק כסף שתומך בזה, ויש ואלואציה שכבר הוסכם עליה. אז ייתכן שתהיה שחיקה מסוימת בחלק מהוואלואציות כדי להתאים אותן לשוק, אבל הסיכויים להשלמה גבוהים יותר מאשר אלה שעדיין מחפשים עסקה".
אם יש ירידה במספר ההנפקות ובמיזוגים ל-SPAC, המשמעות תהיה עלייה במספר המיזוגים והרכישות (M&A)?
"זאת תשובה יותר מורכבת: אנשים נוטים לחשוב שחברות גייסו הרבה כסף, והן יושבות על הר של מזומנים, אז נראה יותר M&A. הבעיה היא ש-M&A הוא גם עניין פסיכולוגי, וכשהשווי של החברה הרוכשת יורד, יש לה פחות נטייה להוציא את הכסף במהירות.
"במקביל, החברות שהן יעד לרכישה ראו לפני חצי שנה-שנה ואלואציות שונות, האם הן ימהרו להימכר במחירים של היום? לא בטוח. מה שבדרך כלל רואים אחרי תקופה של תנודתיות גדולה מאוד בשוק, זאת בפירוש האטה בשוק ה-M&A, ולאט לאט מתרגלים למציאות החדשה. לכן לשאלה האם יהיו, אבסולוטית, יותר עסקאות M&A ב-2022 מאשר ב-2021, התשובה שלי היא לא, אבל האם יהיו יותר עסקאות M&A מאשר IPO, אני חושב שהנפילה ב-IPO תהיה גדולה יותר, לכן באופן יחסי, התשובה היא כן".
"השוק הפרטי מגיב הרבה יותר לאט"
תופעה מעניינת שעליה מצביעים בברקליס היא הפער שנוצר בין השוק הפרטי לשוק הציבורי. ההשקעות בשוק הפרטי נותרו חזקות לאורך 2021, גם כשהשוק הציבורי התחיל "לרעוד" ומספר ההשקעות של קרנות הון סיכון בהיקף גבוה מ-100 מיליון דולר זינק.
השווי והמכפילים של חברות פרטיות נותרו גבוהים. איך מוסבר הדיסוננס הזה?
"השוק הציבורי מגיב בצורה מאוד מהירה, העליות והנפילות קורות בטווח של שעות או ימים, ואילו השוק הפרטי מגיב הרבה יותר לאט", אומר פז.
"גם העלייה בשוק הציבורי ב-2020-2021 הייתה הרבה יותר מהירה, ולשוק הפרטי לקח יותר זמן אבל הוא עלה, ואני צופה שיהיה אותו הדבר בכיוון ההפוך, כך שהדיסוננס הוא זמני. בגיוסים פרטיים, להסכים על דאון-ראונד (גיוס בשווי נמוך יותר מגיוס קודם, ש'ח'ו') זה לא דבר שקורה הרבה, וקורה רק כשהחברה באמת כילתה את כל הכסף".
לדברי פז, "הקרנות הפרטיות, בעיקר הגדולות שמשקיעות בסבבי pre-IPO (לקראת הנפקה), משקיעות את הכסף בהתייחסות לשוק הציבורי. הן משקיעות בחברה שלהערכתן בעוד שנתיים-שלוש תצא לשוק הציבורי, ועושות אנליזה לבחון מה יהיה השווי של החברה כציבורית בעתיד; הן רוצות לקבל החזר של פעמיים-שלוש על הכסף, ומזה הן גוזרות את השווי.
"אבל איך קובעים מה יהיה השווי בשוק הציבורי בעוד שנתיים-שלוש? לוקחים את המכפילים של היום, כך שאם נקודת הייחוס, שהיא המחיר בשוק הציבורי, נמוכה ב-30%-50%, כך יהיה גם בשוק הפרטי, זה לא יכול להיות מנותק".
"השווי בת"א מהווה נקודת ייחוס לוול סטריט"
לאחרונה, מספר חברות שנסחרות בבורסה בת"א הודיעו על כוונה להירשם למסחר גם בוול סטריט. חלקן (נאייקס, סייברוואן) אף הגישו תשקיף חסוי ל-SEC. מבלי להתייחס לחברה ספציפית זו או אחרת, פז אומר בהתייחסות לתופעה, כי "תמיד הייתה תופעה שאם חברה היא בגודל ובשווי מספיק מעניינים לנאסד"ק אז למה לא, ואם היא בשלבים מוקדמים יותר, היא תנפיק בת"א. אני חושב שיש חברות שגדלו ורוצות לעשות את המהלך מת"א לנאסד"ק".
במקרה כזה, השווי של החברות האלה בת"א לא מהווה משקולת על השווי שהן יכולות לקבל בוול סטריט?
"אנחנו מתחבטים בשאלה הזאת בכל פעם שמגיעה אלינו חברה כזאת. אני לא יודע אם אגדיר את זה כמשקולת, אבל זו נקודת ייחוס שאי אפשר להתעלם ממנה. כשחברות פרטיות מגיעות אלינו אנחנו עובדים לפי מכפילים, מודל DCF, וקובעים את השווי בעצמנו. פה, אנחנו יכולים לנסות לקבוע, אבל יש נקודת ייחוס שגם משקיעים בינלאומיים מסתכלים עליה.
"חברות לא יכולות להופיע בנאסד"ק ולהיסחר ביום הראשון פי שלושה מבת"א. זה פשוט לא קורה. צריכים להגיע עם ציפיות ריאליסטיות, ולהבין שבהתחלה המחיר יהיה בסדר גודל של המחיר בת"א, ולאחר שיוכיחו את עצמן השווי יכול להיות הרבה יותר גבוה".