פועלים בניין בונים בתים, שבינתיים כבר נמכרו, ביוסטון טקסס, 2020 / צילום: Associated Press, David J Phillip
הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בעמק הסיליקון. כותב הספר "Brief A Money of History" ומקליט הפודקסט kanamerica.com
הביקוש לבתים אינו מעלה את מחירם, אבל הנכונות והיכולת לשלם עבורם דווקא כן. קחו לדוגמה את מצרים. על פי הערכות הממשלה המצרית, כיום חסרים בה כ־3 מיליון בתים ו־2.5 מיליון נוספים יהיו חסרים בה עד 2026. למרות זאת, מחיר דירה בפרויקט יוקרתי חדש בקהיר אינו עולה על כ־800 דולר למ"ר - כ־5% מהעלות בצפון תל אביב. סיפור מחיר הבתים בארה"ב מצד הביקוש אינו יכול איפוא להיות מסופר מבלי שנענה על השאלה מי בכלל מממן את רכישת הבתים באמריקה?
● האיזון בשוק הנדל"ן האמריקאי הופר, וההשלכות עשויות להיות הרסניות
מקור המימון העיקרי לרכישת בתים בארה"ב מזה כמה עשורים היה האשראי, כלומר המשכנתאות. חלקה של המשכנתה מעלות הבית מאז 1995 ועד השנה עמד בממוצע על 87%־92%. בערך 90% ממשכנתאות אלו הן ל־30 שנה ובריבית קבועה. בשנה שעברה כ־93% מרוכשי הבתים בארה"ב נעזרו במשכנתה, שבממוצע היוותה 88% מהתשלום. נוכח נתונים אלו לא יפלא כי סך האשראי למשכנתאות של משקי הבית באמריקה עומד קצת מעל 12 טריליון דולר.
בשנת 1982 עמדה הריבית למשכנתה ל־30 שנים על שיא של מעל 18%. 12 שנים לאחר מכן, ב־1994, היא ירדה ל־7.7% - איזור בו נשארה עד שנת 2002.
בשנת 2000 עמד התשלום החודשי למשכנתה על הבית החציוני באמריקה, ש־90% מרכישתו מומנה באמצעות משכנתה ל־30 שנה, על כ־885 דולר לחודש - כרבע מההכנסה ברוטו של משק הבית החציוני. שיעור עלות המשכנתה ביחס לשכר, לא השתנה בהרבה לאורך השנים. בשנת 2021 עמד התשלום החודשי על הבית החציוני, שמומן על ידי 90% משכנתה על כ־24% מהכנסת משק הבית החציוני, זאת אף שהריבית ירדה מ־7.77% ל־2.65%. כלומר, מה שנחסך מהירידה בריבית "הושלם" על ידי העלייה במחיר הבית. הסיבה שהחיסכון שנוצר עקב ירידת הריבית התקזז עם העלייה בעלות הבית ברורה: רוכש באשראי רואה מול עיניו את התשלום החודשי, ואם הוא מוכן להקדיש 25% מהכנסתו לתשלום עבור המשכנתה הרי שאם הירידה בריבית מורידה את התשלום החודשי הוא יהיה מוכן להגדיל את גודל המשכנתה, וכפועל יוצא את סכום הרכישה, עד ששוב התשלום החודשי יעמוד על הסך מהכנסתו בו היה מוכן לשאת.
הריבית ירדה לשפל - מחיר הבתים זינקו
ירידת הריבית לשפל בתחילת 2021 לוותה בקפיצת ענק במחיר הבתים. לפני שבועיים הפתיע מדד המחירים לחודש מאי כשהצביע על אינפלציה שנתית בשיעור של 8.6%. במאמץ לבלום את האינפלציה הפד העלה בשבוע שעבר את הריבית הבסיסית בשיעור של 0.75% נוספים, ועוד היד נטויה עד לאיזור ה־3.5% עד סוף השנה, כך לפי הצהרותיו.
מדיניות הפד הקפיצה את הריבית על המשכנתאות ל־30 שנה פי שניים, והיא עומדת כעת במחצית יוני על ממוצע ארצי של מעל 6%. עלייה זו הקפיצה את התשלום על בית חציוני (90% משכנתה) בכ־49%, מכ־1,555 דולר לכ־2,314 דולר לחודש. סך זה מהווה כעת כ־35% מהשכר החציוני.
העלאות עתידיות של הפד יכולות להעלות את הריבית על המשכנתאות באחוז נוסף ואף למעלה מכך. עלייה כזו תעלה את ההחזר החודשי על הבית החציוני לכ־40% מהשכר. זאת בהנחה שהאחרון לא יירד במיתון המתרחש ובא.
לעלייה דרמטית כזו בריבית תהיה השפעה דומה, אך הפוכה, לזו שהייתה לירידה בריבית, והיא תצריך ירידת מחירים של לפחות 30%־35% במחירי הבתים כדי להחזיר את ההחזר החודשי לאיזור ה־25% מהשכר, שהוא גם פחות או יותר הקריטריון בסעיף ההכנסה שנקבע על ידי מנפיקי המשכנתאות.
עולם המשכנתאות האמריקאי מורכב וקיימת בו הפרדה בין מפיצי ההלוואות העוסקים בבדיקת הלווים, בטיפול בניירת וכיו"ב ובין מעמידי האשראי בפועל. כמעט 80% מההלוואות הניתנות באמריקה הן "בגיבוי ממשלתי" (Federally-Backed Mortgage) והממשלה ערבה לפרעונם. ישנם סוגים שונים של גיבויים כאלו, וגופים ממשלתים שונים העוסקים במתן האשראי הזה או בערבות לפרעונו. הגדולים שבכולם הם שני גופים סמי־ממשלתיים הידועים בשם "פאני מיי" ו"פרדי מק". בשנת 2021 כ־62% מההלוואות בגיבוי ממשלתי קיבלו אשראי או ערבויות משתי אלו.
אורזים את המשכנתאות ומנפיקים אג"ח
פאני מיי ופרדי מק קונות משכנתאות מהמפיצים, כלומר בנקים, חברות משכנתאות וכיו"ב. לאחר הקנייה הן מחזיקות במשכנתאות או שהן "אורזות" אותן בחבילות ומנפיקות אג"ח בגיבוי המשכנתאות שבחבילה. האג"חים הללו נמכרות לגופי השקעה שונים כאשר פרדי מק ופאני מיי ערבות לפרעון המשכנתאות. הטכניקה הזו ידועה בשם "אג"חים מגובי משכנתאות" (MBS).
אג"חים מגובי משכנתאות אינן בלעדיות לפרדי מק ופאני מיי, והן כוללות כ־65% מסך המשכנתאות למגורים באמריקה. אחד מרוכשי החבילות הללו הוא הפדרל ריזרב שמשתמש לשם כך בכסף שהוא "מדפיס". נכון לתחילת חודש יוני הפדרל ריזרב החזיק בכ־2.7 טריליון דולר של חבילות כאלו - קצת מעל 30% מכל חבילות האג"ח מגובי המשכנתאות.
בסך הכול, אם נצרף את כל החבילות שפרדי מק ופאני מיי מחזיקות בעצמן או שהן ערבות להן כלפי רוכשי האג"חים הללו, ביחד עם אלה של הפדרל ריזרב וכן המשכנתאות האחרות שהממשל ערב להן דרך תוכניות ממשלתיות שונות - נגלה שכמעט 90% מהאשראי למשכנתאות למגורים באמריקה שייך, נערב או מחובר בדרך כזו או אחרת למדינה.
יחס אשראי־מזומן נמוך מביוחד
פאני מיי נוסדה בשנת 1938 עם מנדט לרכוש משכנתאות מבנקים שעמדו בתנאים מסויימים, ולייצר נזילות בשוק המשכנתאות. בשנת 1968 הקונגרס העביר רפורמה יסודית והפך את פאני מיי לחברה ציבורית בתמיכה ממשלתית (Goverment Sponsored Enterprise - GSA) הנסחרת בבורסה. בשנת 1970 הוקמה חברה נוספת, פרדי מק. בנוסף להקלות מס משמעותיות, כדי לממן את פעילותן של השתיים הן הנפיקו מניות לציבור וקיבלו קו אשראי ממשלת ארה"ב.
לחברות הותר לקיים יחס רזרבה - יחס בין תיק האשראי למזומן שבקופותיהן - נמוך במיוחד. רזרבה בגובה של 2.5% על הלוואות שרכשו והוחזקו על ידן, ויחס נזילות של 0.45% על הלוואות, שהן ארזו ומכרו הלאה תוך מתן ערבות להן. בשנות השמונים והתשעים החברות הללו גדלו להיות השחקן המשמעותי ביותר בשוק המשכנתאות האמריקאי. בתוך פחות משני עשורים, תיק האשראי שהן החזיקו או ערבו לו גדל פי 700 מ־1990 ועד 2008 - מ־7.59 מיליארד דולר ל־5.3 טריליון דולר.
כל ההתחייבויות האלו היו בגיבוי הון עצמי של 37.5 מיליארד דולר (פחות מאחוז מתיק ההתחייבויות). בפועל לחברות היה רשיון להדפיס אינסוף כסף לשוק המשכנתאות. לא הזיקו להשגת מעמד זה המאמצים והכסף שהשתיים השקיעו בתחום הלובינג. וכך אף שהחברות היו סמי־ממשלתיות הן הוציאו בין 1999 ל־2007 יותר מ־164 מיליון דולר על לוביזם כדי להשיג השפעה במסדרונות הקונגרס. המאמצים נשאו פרי. מנכ"ל פאני מיי כתב בתזכיר פנימי בשנת 2004: "החברה התרגלה לכך שהיא יכולה לכתוב או שיכתבו עבורה חוקים וכללים שטובים לנו".
בין הכללים הללו היו גם חבילות שכר נדיבות למנהלים. אף שהחברות היו ממשלתיות למחצה, בין 1991 ל־1998 הרוויח מנכ"ל פאני מיי כ־100 מיליון דולר ( שווים לכ־290 מיליון דולר כיום). מחליפו השתכר בין 1999 ל־2005 כ־90 מיליון. בשנה האחרונה לפני התפוצצות בועת הנדל"ן ופשיטת הרגל של החברה, מנכל פרדי מק לקח הביתה 19.8 מיליון דולר (שווים לכ־30 מיליון דולר כיום).
הבועה התפוצצה - זרם הקונים פסק
מה שעצר את ים הכסף מלשטוף את המשק היו שניים - שערי הריבית וסטנדרטים נוקשים למתן ההלוואות. שני אלו הלכו ונשחקו החל משנת 2002. לריבית הנמוכה דאג הפדרל ריזרב אשר הוריד את הריבית הבסיסית 11 פעמים מאז התפוצצות בועת הדוטקום, עד ל 1.25%. לזרם בלתי נגמר של לווים חדשים, שרובם אינם עומדים בקריטריונים, דאגו החברות שטיפלו באישור ההלוואות.
בשנת 2005, למשל, כ־59% מההלוואות שהעמידה חברה בשם "קאנטריווייד" (Countrywide), אחת השחקניות הגדולות בשוק, היו ללווים שלא עמדו בקריטריונים הנדרשים. בבנק "וולס פארגו" שיעור ההלוואות הזה עמד על 58%.
אחת הביקורות מצאה כי עשרות אחוזים מההלוואות שהבנקים אישרו היו כאלו המכונות "הלוואות שקר" - הלוואות החסרות את המסמכים הבסיסיים ביותר שנדרשים כדי לוודא שהלווים עומדים בתנאים שנקבעו על ידי הממשלה למתן ההלוואות והערבויות.
בין 2002 ל־2005 קאנטריווייד העמידה 1.5 טריליון דולר בהלוואות. 87% מהם נמכרו הלאה. רובם לפאני מיי. קאנטריווייד השקיעה ביחסי ציבור ואף הייתה לה מחלקת אח"מים עם 13 עובדים, שדאגו לתת אשראי בריבית מופחתת וללא עמלות למאות חברי קונגרס, עובדי ממשלה בכירים ועובדים בבית הלבן.
בקיץ 2008 התפוצצה בועת הנדל"ן. זרם הקונים והשוכרים החדשים נפסק ושתי ענקיות המשכנתאות שהיו בעלים או ערבו לכ־5.3 טריליון דולר של משכנתאות - 56% משוק המשכנתאות למגורים באמריקה - עמדו בפני פשיטת רגל. במסגרת צעדי הממשלה למנוע התמוטטות כללית בשווקים הפיננסיים היא נטלה לידיה את הבעלות והניהול של פרדי מק ופאני מיי. בהמשך הוזרמו להן על ידי הממשלה והפדרל ריזרב מאות מיליארדי דולרים באופן ישיר או עקיף. שתי החברות נותרו פעילות, אך תחת פיקוח ושליטה של משרד השיכון האמריקאי, כאשר משרד האוצר מחזיק בכ־80% ממניותיהן.
בין הרבעון הראשון של 2020 ותחילת 2022 הזרים הפדרל ריזרב לשוק המשכנתאות כ־1.4 טריליון דולר "מודפסים מהאוויר" ובכך החזיר את הצבע ללחיים של פרדי מק ופאני מיי. ברבעון הראשון של 2022 העמידו שתי החברות לשוק המשכנתאות אשראי וערבויות בסך 632 מיליארד דולר, כ־60% מסך המשכנתאות שנלקחו ברבעון.
הפרדל ריזרב מחלץ את המשק
הפד חילץ את המשק האמריקאי מהתפוצצות בועת הדוטקום של 2001 ללא צורך בתיקונים ושינויים מבניים של ממש באמצעות ניפוח של בועת הנדל"ן של 2002־2007. את התפוצצות בועה זו, בשנים 2008־2009, הוא "ריפא", שוב ללא צורך בתיקונים ושינויים מבניים של ממש, וללא שום סנקציה או הטלת אחריות אישית על המוסדות המעורבים בשערוריה, באמצעות עשור של ריבית אפסית והרחבה כמותית של טריליוני דולרים. זאת, הביאה לניפוח בועת אשראי ונכסים מונמנטלית. לא יפלא שכאשר הגיעה מגפת הקורונה ביקש הפדרל ריזרב להטביע את המשבר החדש בטריליונים רבים, שהודפסו בקצב שכמותו לא נראה מעולם.
בשנים 2020־2021 התנפחה איפוא בועת נכסים כללית, באג"ח, במניות, במטבעות קריפטו ובנדל"ן. ואילו בשנת 2022, בעזרתם של בעיות בהיצעים ובשרשראות האספקה בגין המלחמה באוקראינה ושאריות המגפה בעולם, האינפלציה הגיעה ובגדול גם למכולת השכונתית.
החשש של הפד כי האינפלציה תלך תתפשט גם לשכר ותביא במהרה להיפר־אינפלציה הביא אותו ללחוץ בעוצמה על הבלמים, ולהבטיח שיעלה בקצב מהיר את הריבית ויצמצם את מאזנו (קרי יספוג כסף). אם אכן הוא יתמיד בדיבורו ולא יירתע מהמשבר ההולך ומתפתח, האינדיקציות מראות על סבירות גבוהה מאוד שענף הנדל"ן לא יחמוק מההרס, שכבר מתחולל לנגד עינינו בשווקים ובנכסים הפיננסיים האחרים.