יו''ר הפדרל ריזרב, ג'רום פאוול / צילום: Associated Press, Petros Karadjias
הגענו אומנם למחצית השנה, אבל בשווקים חוששים שמבחינת החדשות הרעות ש-2022 מזמנת לנו - אנחנו עדיין רחוקים מחצי הדרך. ששת החודשים הראשונים השנה היו רצופים הפתעות: אינפלציה; המכירה ההמונית הגדולה ביותר של אג"ח בארבעים שנה; צניחה במניות טכנולוגיה, שכמעט ואין לה אח ורע בהיסטוריה; וההתמוטטות של המטבעות הקריפטוגרפיים.
הסיכון המתקרב שממנו התעלמו המשקיעים במשך חודשים הוא המיתון. אבל עדיין לא ברור אם הכלכלה תידרדר לשפל או תחזיק מעמד. הניסיונות לקבוע לזה אחוזי הסתברות נעים בין 90% בסקר של דויטשה בנק בקרה הלקוחות, ובין העמדת פנים של דיוק עם נתון של 4.11% במודל חיזוי המיתון של הפדרל ריזרב של ניו יורק.
בזמן שמשקיעים מתמקדים סוף כל סוף באי-ודאות סביב המיתון, גם לסיכונים במקומות אחרים בעולם יש סיכוי לפגוע במשקיעים האמריקאים. יפן אולי תיאלץ לוותר בסופו של דבר ולאפשר לתשואות האג"ח לעלות, מה שישאב בחזרה למדינה את הכסף שמשקיעים מהמדינה השקיעו במדינות אחרות. באירופה הבנק המרכזי הבטיח תוכנית חדשה לתמיכה באיטליה - אבל את ההצגה הזו כבר ראינו בעבר. אם היא פועלת לפי הדפוס של מעט מדי ומאוחר מדי, אנו עלולים לראות חזרה על משבר החוב של גוש האירו, משהו שהשווקים לא מוכנים אליו.
המחירים עשויים להיות קרובים לתחתית
כמעט כל תוצאה כלכלית תהיה כנראה בגדר הפתעה. אם תהיה נחיתה רכה, ביצועי המניות עשויים להיות טובים כשהפניקה ממיתון שהתפתחה לאחרונה תהפוך כיוון. אם יהיה מיתון, עלולות לבוא ירידות חדות נוספות, שכן נראה כי רק הירידות מהשבועות האחרונים קשורות לסכנה של מיתון.
יש נקודת אור אחת: המחירים כבר ירדו בהרבה, וזה מקרב אותם לנקודה שבה בסופו של דבר יגיעו לתחתית. מדד S&P 500 ירד בשיעור הגדול ביותר עבור מחצית שנה ראשונה מאז הירידה של 21% ב־1970, אז הייתה הכלכלה במיתון. איגרות חוב לטווח ארוך איבדו 10% כולל תשלומי ריבית - הירידה הגדול ביותר בתקופה של שישה חודשים מאז שהפד, בהובלת פול וולקר, כפה על הכלכלה מיתון ב־1980.
אין דרך בטוחה לחשב מהי ההסתברות שהשוק מצמיד לכך שהפד יוביל את הכלכלה למיתון גם הפעם.
אחד האסטרטגים של ג'יי.פי מורגן, ניקולאוס פניגירצוגלו, אומר שהדרך הפשוטה ביותר להוציא הסתברויות מתנודות המחירים היא להשוות את ירידות המחירים לממוצע נפילות המחירים משיא לשפל במיתונים קודמים. מכיוון ש־S&P 500 ירד במעט יותר מ־20% והירידה הממוצעת ב־11 המיתונים האחרונים הייתה 26%, הרי שהשוק מתמחר סיכוי של 80% כמעט למיתון.
ההבדלים בין ההשפעות השונות של הפד
אבל הרבה מהמכירות הגדולות השנה לא היו קשורות לסכנה למיתון. כדי להבין זאת נצטרך להבחין בין ההשפעות הישירות והעקיפות של הפדרל ריזרב על מחירי מניות ואג"ח.
ההשפעה הישירה היא לדחוף כלפי מעלה את תשואות האג"ח ולהוריד את ערך המניות שהרווחים שלהן נמצאים הרחק בעתיד, כלומר אלה שיש להן מחירים גבוהים כמו מניות חברות הטכנולוגיה הגדולות. זו הייתה המגמה השלטת עד יוני, כשהתשואות על אג"ח זינקו ומניות הצמיחה התרסקו, בעוד שמניות "ערך" זולות הציגו ביצועים טובים בדרך כלל. אם נחריג את תחום הטכנולוגיה כדי להסיר את רוב ההשפעה הזו, נראה שעד 7 ביוני, הביצועים של מניות במגזרים מחזוריים, הרגישים לכלכלה, השיגו ביצועים נמוכים אך במעט מאלו של המניות הדפנסיביות.
ואז הכל השתנה. המשקיעים התעוררו אל ההשפעה הלא ישירה של הפד, שהיא החלשת הכלכלה. הייתה לכך השפעה הפוכה כמעט על מחירי הנכסים. כלכלה חלשה יותר פירושה פחות אינפלציה, והדבר מצדיק תשואו נמוכות יותר של איגרות החוב. הדבר פגע גם ברווחים, בייחוד של חברות מחזוריות, דבר שפוגע בדרך כלל במניות במחירים נמוכים יותר, יותר מאשר במניות צמיחה.
מאז 7 ביוני, מניות זולות ספגו מהלומה, ומניות מחזוריות - בעיקר מניות של נפט וחברות כרייה - צנחו. בשבועיים האחרונים חששות המיתון הופיעו גם באג"ח משרד האוצר, כשמשקיעים הימרו שהפד יצטרך להוריד את הריבית באופן אגרסיבי בשנה הבאה. הירידה של כמעט חצי אחוז באג"ח לעשר שנים היא הגדולה ביותר בתוך משך זמן כזה, מאז הסגר הראשון של המגפה. אנליסטים בוול סטריט ממהרים לקצץ את תחזיות הרווח שלהם, לאחר שהתעלמו מסיכוני המיתון ולמעשה הגדילו את תחזיות הרווחים בחמשת החודשים הראשונים של השנה.
כעת השווקים כבר מבינים שהתחזית מעוננת, אז הם יהיו פחות מוטרדים מממטרים פתאומיים. אבל המשקיעים עדיין יהיו ספוגים במים אם המיתון יגיע כמו סופה וישטוף מהם את הרווחים שלהם.
ישנם סיכונים ברורים שעלולים להיות מיובאים ממדינות אחרות. קרנות גידור מהמרות בגדול על כך שהבנק של יפן יזנח את השליטה שלו בתשואות אג"ח, כלי שהגן עליו מהצורך להדק מדיניות מוניטרית, וריסק את ערך הין היפני. אם קרנות הגידור צודקות - ואין שום דבר שיכפה על הבנק של יפן לפעול, שלא לדבר על לפעול בקרוב - תשואות האג"ח היפניות יזנקו, והחולשה הקיצונית של הין תתהפך בבת אחת, התפתחות שאם תקרה תזעזע שווקים בכל העולם.
תשואות טובות יותר ביפן, יחד עם הסיכוי להפסדים על המטבע, יגרמו לצבא המשקיעים הקטנים ביפן להחזיר את הכסף שלהם לארצם, יעלו את ערך הין ויורידו את המחירים בכל תחום אחר - ויוסיפו עוד לחץ כלפי מעלה על תשואות אג"ח.
הסכנה באירופה מוכרת: פוליטיקה. הבנק המרכזי של אירופה פעל מוקדם על מנת למנוע משבר במימון הממשלה האיטלקית. כעת ניצבת לפניו המשימה הקשה לשכנע את הצפון החסכני להסכים לספק חיתום בורסאי לאג"ח של איטליה מבלי לכפות עליה תנאים בלתי מקובלים. אם לא יצליח הבנק למצוא מספיק כסף, איטליה וגוש האירו עלולים להיות שוב בצרות עד הסתיו.
עדיין יש תקווה שהמיתון יהיה קל, ואולי יימנע לגמרי. אבל הנתונים הכלכליים הולכים בכיוון הלא נכון, ושיעורי הריבית הגבוהים יותר אפילו לא התחילו לפגוע במשקי בית רגילים. הסכנות גדולות, והשווקים עדיין לא התכוננו עד הסוף.