יו''ר הפדרל ריזרב, ג'רום פאוול / צילום: Associated Press, Kevin Wolf
הכותב הוא היועץ הכלכלי הראשי של בנק הפועלים ופרופסור באוניברסיטת תל אביב
מה הוא תוואי הריבית המוניטרית שיוביל להתמתנות שיעורי האינפלציה בחזרה לתחומים נורמליים המוכרים מן העבר, ומה יהיו ההשפעות של התוואי הנבחר על הפעילות הכלכלית והפיננסית? אין ספק שאלה הסוגיות העיקריות המעסיקות בימים אלה את מרבית הבנקים המרכזיים בעולם וכן את מנהלי העסקים והמשקיעים בשוקי ההון. נתמקד כאן במצב בארה"ב ובמדיניות הבנק הפדרלי, המשפיע במישרין ובעקיפין על מדיניות בנקים מרכזיים אחרים כולל בישראל. זה המקום להזכיר שעל פי חוק, הפד פועל תחת מה שמכונה מנדט דואלי. קרי, עליו להתייחס ליעדי יציבות המחירים ותמיכה בתעסוקה באופן בו זמני ומאוזן ככל האפשר.
לא מעטים הכלכלנים והאנליסטים הטוענים שהמסלול להפחתת האינפלציה מהמצב כיום יצטרך לעבור דרך העלאות ריבית אגרסיביות אשר יובילו למיתון ולעלייה באבטלה, בטווח הקצר. הדוגמה הבולטת המוזכרת בדרך כלל מן העבר היא האפיזודה של תחילת שנות השמונים, תחת נשיא הפד פול וולקר, בה הצליחו לרדת מאינפלציה של כ-15% לשנה בצורה מהירה יחסית, אם כי בליווי עלייה בשיעור האבטלה לסביבות 11% בשלבים הראשונים של התהליך.
מצב שונה לחלוטין
לשמחתנו, המצב כיום שונה לחלוטין מהאפיזודה הנ"ל, וקיים סיכוי סביר שגישת הפד הנוכחית, החותרת ל"נחיתה רכה" של הכלכלה תוך כדי תהליך הפחתת האינפלציה, תשיג את יעדיה. זאת ועוד, ייתכן מאד והריבית תעלו במהלך שניים עשר החודשים הקרובים בשיעורים נמוכים מאלה המגולמים כיום בוול סטריט. מדובר בעיקר בהחלטות הריבית שיבואו אחרי זאת המתוכננת בסוף החודש, אשר ככל הנראה תתבטא בהעלאה בשיעור של 0.75%.
בדיעבד, ניתן היה למנוע, חלקית לפחות, את העלייה של שיעור האינפלציה בארה"ב לרמה השנתית הנוכחית של 8.6%. היו מספיק סימנים במהלך שנת 2021 שהצדיקו לבצע סדרה של העלאות ריבית מהרמה של 0.25% דאז, במטרה למנוע עלייה ניכרת באינפלציה. זאת, עוד בטרם פרצה המלחמה באוקראינה. אולם, בדומה לאפיזודות אחרות בהיסטוריה המונטרית של ארה"ב, נוצרה כאן דוגמה נוספת של תגובה יחסית מאוחרת מדי של קובעי המדיניות, שהגיבו רק השנה.
היה זה רק לפני ארבעה חודשים, בחודש מרץ, שחל שינוי מהותי בגישת הפד, והתחיל תהליך של העלאות בריבית המונטרית, שככל הנראה יוביל אותה לרמה של 2.50% לשנה בסוף החודש, אחרי העלאה צפויה של 0.75%, ולרמה של 3.50-3.75% בסוף שנת 2022.
ברור הוא שהעלאות הריבית לא יכולות להפחית משמעותית את אותו החלק של סביבת האינפלציה הנובע מגורמי היצע, כגון העלייה במחירי הסחורות, האנרגיה והמזון. מתוך הגדרה, העלאות בריבית גם אינן יכולות להשפיע על אותה אינפלציה של 8.6% שנרשמה בעבר. מה כן? היעד המרכזי של העלאות הריבית הוא לבלום ככל האפשר את התמסורת מעליות מחירים אלה, הנובעות בעיקר מצד ההיצע, לציפיות ולהערכות ביחס לאינפלציה בעתיד.
מדיניות הפד יעילה
לעת עתה, שורה של אינדיקטורים מצביעים על כך שמדיניות הפד מסתמנת כיעילה. למשל, ניכרת ירידה של הציפיות לאינפלציה לטווחים השונים בעתיד. הציפיות לאינפלציה לשנה קדימה הגלומות בשוק אג"ח היו 3.4% בתחילת השנה, נסקו ל-5-6% בין מרץ ליוני וירדו לאחרונה ל-3.8%. בדומה, הציפיות לחמש שנים, שהגיעו לפני חודש ל-3.2% ירדו לאחרונה ל-2.6%. מבחינת התשואה לפדיון על אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים, המהווה סמן חשוב למשקיעים מוסדיים ואחרים, מתשואה של 1.5% לשנה בתחילת השנה, חלה עלייה לכיוון ה-3.5% לפני חודש, ותשואה זאת עומדת כיום על 3.1%. גם ריביות אחרות, כגון בשוק המשכנתאות, עלו ופעלו לצמצום הלחץ על רמת המחירים.
בזמן שהמלחמה באוקראינה נמשכת, וכך גם הסנקציות, ניתן לייחס חלק מההתמתנות בציפיות לאינפלציה לירידה במחירי הסחורות. לאחר עלייה של 43% במדד מחירי כלל הסחורות בעולם מתחילת השנה עד לאמצע יוני, מדד זה ירד מאז כ- 16%, בעיקר בהשפעת מחירי הנפט והאנרגיה. גם מחירי המזון בעולם רשמו שלושה חודשים של ירידות רצופות. אין ספק שחלק ניכר מהירידות במחירים אלה נובע מתיקון כלפי מטה בתחזיות הצמיחה העולמיות על רקע תהליך העלאות בריבית. במקביל, עדכונים אחרונים מצביעים על הקלה מסוימת בשיבושים בשרשרת ההספקה הגלובלית, ואלה צפויים להוזיל חלק מהתעריפים והמחירים, למשל של ההובלה של סחורות על כל סוגיה. לאלה נוסיף את העלייה המתונה יחסית בשנה האחרונה בשכר לשעת עבודה, התומכת בהערכה שאין מדובר כאן בספירלה מסוכנת של עליות שכר ומחירים המוכרת משנות השמונים במאה הקודמת.
לכל גורמי ריסון עליות המחירים לעיל חשוב להוסיף את הירידה המסתמנת בביקוש לצריכה פרטית, המהווה כ-60% מהתמ"ג. האינדיקציה הבולטת לכך היא הירידה החדה במדדי אמון הצרכנים בארה"ב ובמדינות רבות אחרות בעולם. בין הגורמים שהובילו לכך נמצאים העלייה באי-הוודאות ביחס לאינפלציה, השחיקה בכוח הקנייה, והירידות בשווקים הפיננסיים. כל אלה הביאו להיחלשות סנטימנט הצרכנים.
אי ודאות גבוהה
נסיים בשלוש מסקנות עיקריות. ראשית, חשוב להדגיש את רמת אי-הוודאות הגבוהה והתנודתיות הרבה בנתונים ובהערכות המאפיינות את השנה הנוכחית. על כן, ייתכן ובהמשך יהיו שינויים משמעותיים בחלק מההתפתחויות שהוזכרו לעיל, אם כי את אלה קשה לחזות כיום. בכל מקרה, החלטות הריבית ימשיכו להיות תלויות בנתונים, מה שמכונה data dependent. שנית, את היעילות של מדיניות הפד נכון יהיה לשפוט לא לפי מדדי המחירים לצרכן בחודשים הקרובים אלא בהשפעתה על הציפיות וההערכות לאינפלציה בטווח הקצר והבינוני. שלישית, מאז השינוי במדיניות הפד לפני ארבעה חודשים, ובמקביל לו, חברו יחד שורה של גורמים מרסנים הצפויים לתרום להתמתנות ניכרת באינפלציה לקראת הרבעון האחרון השנה ותחילת 2023. במקביל, צפויה האטה ניכרת בצמיחת הפעילות הריאלית, ולא ניתן לפסול את האפשרות של גלישה למיתון. אם המצב הזה יימשך, ייתכן מאד והבנק הפדרלי יסתפק במסלול העלאות ריבית מתון מזה המתומחר כיום בשווקים, בין היתר במטרה לתמוך בתרחיש הרצוי של "נחיתה רכה" של הכלכלה האמריקאית.