כריסטין לגארד / צילום: Associated Press, Michael Probst
צעד מוניטרי יוצא דופן התבצע בחודשים האחרונים במטה הבנק המרכזי האירופי בפרנקפורט. הבנק שמנסה להילחם בספקולנטים ובכוחות השוק, השקיע בחודשיים האחרונים מיליארדי אירו ברכישת אגרות חוב ממשלתיות של איטליה, ספרד ויוון - מדינות דרום־אירופיות השקועות בחוב משמעותי - כדי "להגן" עליהן מההשלכות של העלאות הריבית בגוש ומהפסקת תוכניות ההרחבה הכמותית, שפעלו כמעט ללא הפסקה מאז משבר החוב של 2010.
● מחיר הגז באירופה מזנק לגבהים חסרי תקדים: עלה ב-700% השנה
● מחירי הנדל"ן מזנקים ונגיד בנק ישראל בוחר לגלגל את האחריות הלאה | דרור מרמור, פרשנות
● האירו בשפל והדולר מטפס, איך הריבית תשפיע על השקל?
לכאורה, אין בכך כל דבר חדש. המרווח בין תשואות האג"ח של מדינות אלו לבין תשואות האג"ח של גרמניה והולנד, למשל, הוא יעד ותיק למתקפות ספקולנטיות. בחודשים האחרונים הוא שוב צמח באופן לא־פרופורציונלי, כך שהתשואה האיטלקית זינקה הרבה יותר מזו הגרמנית, למשל.
החשש בבנק האירופי הוא שמתקפה ספקולנטית או פחד "לא רציונלי" מפשיטת רגל של איטליה או ספרד יביא לזינוק "לא מוצדק" בעלויות ההלוואה שלהן, ויפגע בגוש האירו כולו. לכן, כבר בעבר רכש הבנק המרכזי אג"ח ממשלתי אירופי בטריליוני אירו, בין היתר כדי לשמור את עלויות החוב של מדינות דרום אירופה "בטווח הגיוני".
הצפון על חשבון הדרום
בשנתיים שעברו מאז שפרצה מגפת הקורונה ועד מרץ האחרון, למשל, צבר הבנק אגרות חוב ממשלתיות של מדינות גוש האירו בשווי יותר מ־1.6 טריליון אירו, במסגרת תוכנית־חירום להצלת המשק האירופי בשם PEPP. עוד לפני כן, הציג הבנק תוכנית אחרת (OMT), שלא רק התחייבה לרכוש אגרות חוב אירופיות, אלא גם התמקדה באופן ספציפי באלה של מדינות השרויות בחובות, אך דרשה מהן תנאי התייעלות מסוימים ועמידה ביעדים תקציביים. לאיטליה יש כיום יחס חוב־תמ"ג של 150%, לספרד 120%, לפורטוגל 150% וליוון 200%. כל זינוק בתשואות האג"ח הממשלתיות שלהן - העלות שעליהן לשלם כדי "לגלגל" את החוב קדימה - יכולה להיות הרסנית. עד כאן, כאמור, מדובר בהגיון ותיק שבא לביטוי כבר יותר מעשור.
אך מה שחדש כעת היא הדרך שבה הבנק המרכזי האירופי מבצע פעולה זאת. כדי לממן את מהלך רכש האג"ח המסיבי הנוכחי, משתמש ה־ECB בהכנסות שמתקבלות בימים אלה מסיומה של תוכנית ה־PEPP, ובאופן סלקטיבי - מהתשלומים שהוא מקבל על אגרות החוב של גרמניה, הולנד וצרפת. כלומר, הבנק מצמצם את מאזן אגרות החוב הצפון־אירופיות שברשותו, על חשבון הגדלת נתח אגרות החוב הדרום־אירופיות.
"קו טיפול ראשוני"
עד כה במסגרת תוכנית ה־PEPP, רכש האג"ח עבד לפי מפתח קבוע, שקשור בתמ"ג ובאוכלוסייה. אם הבנק הודיע על הרחבה כמותית, הוא רכש אג"ח גרמניות, פיניות, בלגיות, הולנדיות, יווניות, מלטזיות, איטלקיות ואחרות במשותף (בגוש האירו חברות 19 מדינות). כעת, זה אחת על חשבון האחרת. התקבולים מפקיעת האג"ח הגרמני משמשים לקנייה־מחדש של אג"ח ממשלתיות, אבל הפעם רק של איטליה וספרד. מצד אחד, הוא מוריד את עלויות ההלוואה של מדינות דרום־אירופה השקועות בחובות עמוקים, מצד שני, הוא תורם להעלאת עלויות ההלוואה של מדינות צפון־אירופה החסכניות. לדברי פרשנים, זה הדבר הקרוב ביותר לחלוקה־מחדש של כסף שבו נקט הבנק עד כה.
הסכומים כעת אינם גבוהים יחסית, אך הם עשויים להיות רק "יריית הפתיחה" במה שמסתמן כמשימת ענק של הבנק המרכזי האירופי בימים אלה של אינפלציה גוברת והעלאות ריבית - מניעת משבר חוב חדש. בעוד בנקים מרכזיים אחרים מחויבים אך ורק לשמירת רמת המחירים אורי בשוק, זה האירופי מחויב גם לשלמות גוש האירו. למעשה, ה־ECB נדרש כעת לצקת תוכן חדש בהתחייבות המפורסמת של נגיד הבנק לשעבר מריו דראגי "לעשות את כל מה שדרוש" כדי לשמור על שלמות הגוש. אז, כל מה שדרוש היה מחויבות לתוכניות הרחבה כמותית אדירות. כעת, מדובר בתמיכה סלקטיבית במדינות כמו איטליה וספרד על חשבון מדינות הצפון.
בבנק המרכזי האירופי מודים כי התוכנית הנוכחית היא "קו טיפול ראשון" בלבד, ומסמנים את הסיכון הגדול ביותר בעיניהם כ"פרגמנטציה" של גוש האירו. בחודשים האחרונים הציג הבנק את קו הטיפול המרכזי - תוכנית רכש אג"חים חדשה בשם TPI, המעניקה לו למעשה מנדט בלתי מוגבל לרכוש אג"ח של מדינות חברות באיזו כמות שרק ירצה. בניגוד לתוכנית ה־OMT המפורסמת, שהייתה יעד לעתירות משפטיות בגרמניה ובבריסל על "חריגה מסמכות" ועל התערבות של הבנק בעניינים לאומיים, הפעם מדינות שיקבלו סיוע מהבנק המרכזי לא יידרשו לאותם קריטריונים מפורסמים של צמצום גירעון וחיסכון ציבורי (ESM). על ידי כך, מאותת הבנק לשוק כי הוא נחוש לשמור על מרווחי התשואה "בטווח הגיוני".
יד קונה, יד מוכרת
השאלות סביב המנגנון הזה הן רבות: מהו הטווח ההגיוני של מרווחים אלה לפי כלכלני הבנק, כמה יעלה לבנק המרכזי האירופי להילחם מול כוחות השוק כדי להשיג אותו, ובעיקר מתי יימאס לתושבי צפון־אירופה לסבסד במיליארדים את הקרב עליו, ואת מדינות דרום־אירופה בעקיפין.
בנוסף, במצב היוצא־דופן שבו ישנו גוש מדינות להן מטבע משותף אך לכל כלכלה יש חוב (ותקציב) עצמאי, הבנק המרכזי האירופי מנסה כעת לנקוט מדיניות מוצהרת של צמצום כמותי לגבי חלק מהמדינות החברות בגוש (גם כדי להפחית את האינפלציה) מול מדיניות של הרחבה כמותית לגבי מדינות אחרות. יד אחת קונה, יד שנייה מוכרת, והכל מתבצע על רקע העלאות ריבית שממילא פועלות נגד מדינות החוב, ומעלות את ההחזרים שלהן.
בחודשים יוני ויולי, לפי נתונים שפורסמו בתקשורת הכלכלית, השקיע הבנק האירופי 17.3 מיליארד אירו ברכש אג"ח ממשלתי יווני, איטלקי וספרדי, שמומנו מ־19 מיליארד אירו שהגיעו מתשלומים על אג"ח גרמני, הולנדי וצרפתי. זה כמעט אחד לאחד, והרבה יותר ממה שהעריכו בשוק שהוא יהיה מוכן לעשות.
"מה שזה לא יהיה, זו אינה מדיניות מוניטרית", כתב באחרונה רובין ברוקס, אנליסט מט"ח. לדבריו, הבנק המרכזי האירופי הופך בעצם למכשיר לשמירת אחדות גוש האירו, כאשר הוא מקריב עקרונות מוניטריים. "זה נראה כאילו ה־ECB היה פעיל מאוד בהשקעה־מחדש של כל התזרים ממדינות ליבה - למדינות פריפריה", אמר ל־FT אנליסט אירופי, "זה יותר ממה שהשוק ציפה לו - הם משתמשים בגמישות שניתנה להם כמעט עד המקסימום".
הגרמנים כבר מתחילים לזעום על המהלך. לא רק שה-ECB והנגידה כריסטין לגארד לא נלחמים באינפלציה עם העלאות ריבית רציניות, לתפיסתם, אלא שכעת הם מעניקים "קארט בלאנש" למדינות דרום אירופה להמשיך ולהתנהל בחוב, ללא אחריות פיננסית, על חשבון הצפון.
"לא מתקבל על הדעת שה-ECB מעוניין כעת לתמוך במדינות שונות בגוש האירו על ידי השקת תוכניות רכש אגרות חוב, אך ללא התנאים שהציב בעבר", כתבו שורת כלכלנים בכירים מגרמניה במכתב פומבי שפורסם בתקשורת האירופית, "על ידי הגנה על המדינות הללו גם מכוחות השוק וגם מצעדים פוליטיים (לצמצום גירעון, א"א), המכשיר החדש של ה-ECB יוצר למעשה השלכות רעילות על האיחוד המוניטרי באירופה".
באירופה ממתינים כעת למפגש נגידי הבנק בחודש הבא, להכרזה על הריבית ואולי על מנגנון רכש האג"חים, כדי לחשב מחדש את הסיכויים לכך שישרוד גם את המשבר הנוכחי.