סם בנקמן-פריד, מייסד ומנכ''ל בורסת הקריפטו FTX. צילום: CNBC/רויטרס / עיבוד: טלי בוגדנובסקי
"בקריפטו, אם מספיק אנשים מאמינים שאתה חדל פירעון, אתה הופך להיות כזה", צייץ חבר בקהילת המשקיעים במטבעות הדיגיטליים בתסכול לאחר קריסת בורסת הקריפטו הענקית FTX בשבוע שעבר. בדבריו, הוא חשף את הפער הענקי בין ההבנה והאמונה בטכנולוגיה החדשנית שאולי תשנה יום אחד תעשיות שלמות, לבין ההבנה בפיננסים: זה לא מיוחד לקריפטו, כל מוסד פיננסי שאנשים מאמינים שהוא חדל פירעון, בסוף הוא הופך להיות כזה.
מוסד פיננסי לא יתקיים ללא אמון ומכיוון שזה דבר שביר מאוד ופערי המידע בין הגופים הפיננסים לבין הציבור שמשתמש בשרותיהם גדולים. ההסבר הוא פשוט: מוסד לא יתקיים ללא פיקוח של רגולטור שמבטיח את אמון הציבור.
הבלבול הזה בין אמיתות ברורות לפיהן פועל מגזר הפיננסים, לבין החדשנות של עולם הקריפטו, הוא לא נחלתו של מצייץ בטוויטר, אלא שלאורך 2022 אנחנו מגלים שהוא נחלתם של יזמים, של קרנות השקעה ושל ציבור משקיעים גדול. אם בשוק הבלבול הזה מטפח חלומות על התעשרות מהירה, במציאות בה יש ירידות חדות הוא גורם לחורבן מיידי, כמו מה שקרה בפרשת FTX.
הפרשה עוד רחוקה מסיום
נפתח בחדשות: בסוף השבוע אירועי נפילת FTX המשיכו להתגלגל בקצב מהיר. ציוצו של סם בנקמן־פריד, היזם והמנכ"ל של הבורסת הכושלת - "פישלתי, תעזרו לי" - לא הרשים את הרגולטורים שהחלו בחקירת התנהלותו עם כספי הלקוחות, ולא את קרנות ההשקעה שמחקו לחלוטין את שווי השקעתן ב־FTX, אותה העריכו רק בתחילת השנה בשווי של 32 מיליארד דולר.
בהמשך, ב־FTX הודיעו על פשיטת רגל ובנקמן־פריד התפטר מתפקידו. על הדרך, פורסמו ציוצים לפיהם הבורסה נפרצה ומאות מיליונים נגנבו, המשקיעים התבקשו למחוק את האפליקציה שלה ולא להיכנס לחשבון, האמון שלהם ב־FTX התרסק לחלוטין, והם טענו שזו דרך של החברה להלבין את גניבת הכספים.
בשלב זה, גם הצד הפיקנטי של הסיפור פרח: חשיפה אקזוטית של התנהלות הנהלת החברה כקומונה בעיירת חוף באיי בהאמה. את הפנטהאוז יוקרתי בנקמן־פריד חלק עם המעגל הפנימי שניהל את FTX. חלק מהדמויות מלוות את בנקמן־פריד עוד מעבודתו כשכיר בשוק ההון, לפני שיצא לעצמאות. כולם, על פי הפרסומים, ניהלו גם מערכות יחסים רומנטיות זה עם זה.
את מקומו של בנקמן־פריד בניהול החברה תפס ג'ון ג'יי ריי השלישי, שהוביל את אנרון, חברת אנרגיה האמריקאית, לפשיטת רגל במהלך שנות ה־2000. לא במקרה ג'יי ריי השלישי נכנס לפוזיציה הזאת: יש קווים דומים מאוד בין נפילת FTX לבין נפילת אנרון, וכעת תחל מכירת הנכסים של החברה על מנת להחזיר כמה שיותר כסף לנושים.
החברות של בנקמן־פריד, בהן אלמידה ו־FTX, החזיקו השקעות במעל 300 חברות ומיזמי קריפטו, שיוצעו למכירה בהליך הנזלת הנכסים של החברה. בשוק מעריכים את המחיר האחזקות בכ־10 סנט לדולר. קרנות שקיבלו בימים האחרונים הצעה לרכישת אחזקות שונות מהחברות של בנקמן־פריד סרבו, וכמו שהגדיר זאת מנהל בתעשייה: "מנדט ההשקעה שלי לא כולל תפיסה של סכינים נופלות בדרך למטה".
לאורך סוף השבוע, העיניים של פעילי התעשייה היו נשואות לבורסות הקריפטו האחרות, כמו קריפטו.קום ובייננס, בניסיון להבין האם גם בהן נופחו מאזנים על ידי מטבע שהן הנפיקו, ובפועל אין די הון לגיבוי ההתחייבויות ללקוחות. בעלי הבורסות מיהרו להרגיע את המשקיעים. האם יפלו עוד בורסות? ובכן, גלי ההדף של קריסת מטבע לונה נמשכו חודשים ארוכים אחרי הנפילה שלה, והתרחשו בשל שבירת האמון בתחום. לפיכך, סביר להניח שגלי ההדף מנפילת FTX עוד ימשיכו.
חלום החדשנות ושברו: הסיפור של הקריפטו
נחזור לקרנות ההשקעה שרק בתחילת השנה עוד שפכו את כספן על בנקמן־פריד. לא מדובר בקרנות קטנות, אלא ברשימה מכובדת וארוכה של הקרנות העיקריות בתעשייה: סקויה קפיטל, טייגר גלובל, סופטבנק, בלאקרוק ועוד. ב־2021 עולם הקריפטו היה אחד מהתחומים המבוקשים בקרב קרנות ההון סיכון וקרנות ההשקעה - 30 מיליארד דולר זרמו למיזמי קריפטו במסגרת ההשקעות, על פי שוויים מנופחים.
כאשר הורמה גבה לגבי הסכומים, הטענה העיקרית הייתה שמדובר בטכנולוגיה חדשנית מאוד שתשנה את העתיד, אבל בגלל שהיא כל כך חדשנית, אין באמת ודאות מה יצליח ומה לא. אבל מה שיצליח, יצליח בגדול מאוד, ולכן הוא מצדיק את התמחור המופרך שלו.
האסטרטגיה של הקרנות השונות להשקעה בתחום הייתה בפיזור רחב בין מספר רב של מיזמים, מתוך הבנה שרובם ייכשלו וימחקו את ההשקעה, אבל האחד שיצליח, יפצה על כך. לכאורה, מדובר באסטרטגיה הגיונית, אבל גם קרנות ההשקעה טעו: יש הבדל ניכר בהשקעה במיזמי קריפטו שישנו את התעשייה, לבין מיזמים שבהם הקריפטו הוא רק קישוט והפעילות העסקית מוכרת מעולמות אחרים, בעיקר מעולם הפיננסים.
נסביר: השקעה במיזם שמפתח טכנולוגיה שתאפשר לכל הארכיונים הממשלתיים בכל העולם להיות מאוכסנים ב־NFT, ולמלא באופן אוטומטי את המחויבויות כלפי האזרחים תודות לחוזים החכמים שמוטמעים בה, היא השקעה בטכנולוגיה. מנגד, כשקרנות ההשקעה השקיעו ב־FTX, הן השקיעו בבורסה, ובורסה היא פשוט בורסה. הקריפטו לא המציא שום דבר חדש בתחום: באחת סוחרים בסחורות, בשנייה בניירות ערך, ובשלישית במטבעות דיגיטליים. העסק מוכר, וכך גם הייתה אמורה להיות בחינת כדאיות ההשקעה בו, והמעקב אחרי ההתנהלות שלו.
לבסוף, ההשקעה ב־FTX נפלה לא בגלל הטכנולוגיה החדשנית שלא התרוממה והייתה חלק מניסוי ותהייה, אלא בגלל הטריקים הכי עתיקים בספרי החשבונאות בשנה א': מינופים, בתרגילים פיננסיים, גיבוי נכסי לקוחות במטבע שהבורסה המציאה, רישומים חלקיים, כל אלו לא קשורים לחדשנות טכנולוגית, אלא לדברים שמתרחשים במסווה של חדשנות טכנולוגית.
לא להתבלבל, אין חדש תחת השמש
מתחילת השנה אנחנו רואים קריסה אחרי קריסה: לונה, פלטפורמת ההלוואות צלזיוס, קרן הגידור AC3, וכעת את בורסת FTX. מדובר במספר קריסות גדולות בתחום שנקרא DeFi - ענף הפיננסים המבוזר. מדוע תחום זה פרח? בעיקר בגלל סלידה מהמערכת הפיננסית הישנה שנתפסת כאליטיסטית ומיושנת, ריבית נמוכה ושווקים שנמצאים בעלייה, האפשרות למכור חלומות על התעשרות מהירה והיעדר רגולציה על התחום.
"כשיש מגרש משחקים בלי חוקים, תמיד ילכו בו עד הקצה האפשרי", סיפר לנו אחד מאנשי התעשייה רק לפני שבועיים, כאשר סם בנקמן־פריד היה עדיין "הרובין הוד" של הענף, לפני שהוא ירד למחתרת. עם שינויי הכיוון בשווקים, מתגלה האמת: המיזמים שנפלו לא היו מבוזרים, הם לא הציעו חדשנות מהותית, והקשר בינם לבין התנהלות רצינית של מוסדות פיננסיים מקרי לחלוטין.
למי שמחפש איזו נוכלות מתוחכמת ומצפה שתישמט לו הלסת לאחר חשיפת הנפילה על התחכום בו התאדו עשרות מיליארדי דולרים של הציבור ושל משקיעים, צפוי להתאכזב. סך הכל לקחו כספי לקוחות, העבירו לחברה אחות, וניפחו מאזנים עם מטבע שהמציאו. לא תרגיל שלא ראינו קודם בעבר.
למעשה, לרגולטורים לא צפויה עבודה מאוד קשה בהבנה של המצב, וביצירת רגולציה לענף. בתור התחלה החלה של כללי החשבונאות ושל הרגולציה הקיימת על מוסדות פיננסיים על כל מי שעוסק בכספי לקוחות תבטיח חיבור בין התעשייה הזאת לבין המציאות.
הנחות המציאות אינן תקפות בשוק בירידות
נקודה נוספת שצריך לתת לה התייחסות היא גילם הצעיר של היזמים שקרסו. בנקמן־פריד הוא בן 30 בלבד. בשנת 2008, עת התרחש משבר הסאב פריים, הוא היה בן 16 בערך. משבר הסאב פריים הביא לתחילת הפריחה הרעיונית של הביטקוין, את התיעוב כלפי הרגולטורים שחילצו את המוסדות הפיננסים, ואת הרמות הגבה על כך שהדפסת הכספים המשמעותית לחילוץ התעשייה לא הובילה לאינפלציה משמעותית.
אותה פריחה הביאה איתה אלמנט נוסף: ריבית אפסית לעשור וחצי ושווקים שעולים ועולים והופכים לבועות שעתידן להתפוצץ. למעשה, אנשים בגילו של בנקמן־פריד לא מכירים מציאות אחרת כאנשים בוגרים, ובטח לא כשנכנסו לשוק התעסוקה. הם לא מכירים עולם בו יש מחיר לכסף בצורה של ריבית משמעותית, או עולם של אינפלציה גבוהה, והעסקים שלהם בנויים על כל הנחות המציאות שהם מכירים ויודעים לפרוח ולשגשג בהן. כעת, כל הנחות המציאות הללו משתנות, ולא בטוח שתחת ההנחות החדשות נראה את עולם הפיננסים המבוזר חוזר לפרוח, בטח לא בצורתו הנוכחית.
דוגמה לדרך שבה האמיתות של תעשיית הקריפטו יצרו "פתרונות" לכל תחלואי המערכת הפיננסית והתגלו כטעות, ניתן למצוא במנגנון ה"חוזה החכם". מדובר בפיתוח טכנולוגי שמכיר את תנאי השוק וממלא אותם כאשר הם מתקיימים. למשל, אם אדם רוכש אוטו תמורת 10 אלף שקל, רכישה באמצעות חוזה חכם תאפשר העברת בעלות אוטומטית לאחר שהרוכש קיבל לידיו את הכסף, ללא צורך להגיע למשרד רישוי או למלא ניירת.
מכיוון שלאחר משבר הסאב־פריים תעשיית הפיננסים המבוזרת התבססה על הנחה סמויה שההחלטה אנושית היא דבר לא רצוי, שכן היא תמיד תעדיף את מועדון החברים הסגור ועדיף שהעולם הפיננסי ינוהל בצורה אוטומטית, כל מנגנוני ההלוואות והמינופים בקריפטו בנויים על חוזים חכמים שמבצעים מכירה אוטומטית של הבטוחה שניתנה להלוואה. בשוק עולה, זו לא הייתה בעיה.
לעומת זאת, בשוק שנמצא בירידות התמונה היא אחרת. מכיוון שמדובר במנגנון אוטומטי - החוזה החכם מאיץ מאוד את הסחרור בשוק במקרה של קשיים, ומוביל לתופעות תמוהות בניסיונות יצירתיים לעקוף אותו. כך, דברים שבתאוריה נשמעים חכמים, ומוצגים כפתרון לכל הבעיות במערכת הפיננסית, מתנפצים אל מול המציאות, כאשר זו מחליפה כיוון.