ענקיות הטק / צילום: Shutterstock
זו הייתה אמורה להיות שנה נהדרת למשקיעים לעומתיים (contrarian). 50 המניות במדד S&P 500 שירדו הכי הרבה בשנה שעברה ירדו בממוצע ב־31%, ואז עלו בחזרה ובחדות ב־56%. עצם הקנייה של המפסידות הללו בסוף דצמבר הייתה יכולה להיחשב אסטרטגיה מנצחת.
● מה עומד מאחורי ההשתלטות של מדד S&P 500 על תיקי ההשקעות הישראליים
● שרשרת הכשלים שנחשפה בדוח הנאמנים והתגובה: בדלויט מנסים להסביר איך פספסו היעלמות של 250 מיליון שקל
אבל משקיעים לעומתיים לרוב לא קונים מה שירד הכי הרבה, מכיוון שבאופן היסטורי זה הוכח כאסטרטגיה שמפסידים ממנה. במניות יש מומנטום, כך שכשמניות יורדות הן נוטות להמשיך לרדת זמן מסוים.
במקום זה, הלעומתיים קונים מניות המוערכות בחסר, כלומר זולות בהיבט מסוים בהשוואה לנתונים הפונדמנטליים של החברות, אסטרטגיה המוכרת כ"השקעות ערך".
בדיוק באיזה מדד להשתמש כדי להעריך אותן - מכפיל מכירות, מכפיל הון, מכפיל תזרים מזומנים - על כך אפשר להתווכח. אבל על העובדה שמיקרוסופט למשל אינה זולה באף אחד מהמדדים האלה - יש הסכמה אוניברסלית כמעט.
הבעיה בהשקעה לפי סגנונות פופולריים
ועדיין, מיקרוסופט נחשבת להחזקה הגדולה ביותר במדד S&P Value להשקעות ערך, שעקף בזכותה את שני מדדי הערך המובילים האחרים בששת החודשים האחרונים.
קרן הסל iShares S&P 500 Value (סימול: IVE) זינקה השנה ב־12%, לעומת פחות מ־5% לקרנות בשווי גבוה יותר העוקבות אחר מדדי הערך ראסל 1000 ו־CRSP, של FTSE Russell ו־Chicago Center for Research in Security Prices.
"הייתי מטיל ספק בהגדרה של S&P או של כל אחד אחר שחברה שמכפיל המכירות שלה דו ספרתי יכולה להיכנס בכלל למדד ערך", אמר רוב ארנוט, מייסד Research Affiliates המגדיר עצמו כחסיד של השקעות ערך.
למעשה, חקירה לעומק למה מיקרוסופט מופיעה במדד S&P Value תוכל לסייע למשקיעים להבין לא רק את קרן IVE, ששוויה 25 מיליארד דולר, אלא גם את הבעייתיות שבניסיון לקנות לפי סגנונות השקעה פופולריים כמו צמיחה, איכות או מומנטום - דרך קרנות סל עוקבות מדדים.
מיקרוסופט אינה יוצאת הדופן היחידה במדד. אמזון ונטפליקס אינן מניות ערך בשום אופן, אך זה לא הפריע להן להיות בין 10 החברות המובילות ב־S&P Value.
ההיסטוריה מדגימה כיצד וול סטריט כושלת בכל פעם שהיא מנסה לחלק ולקטלג השקעות לקטגוריות מסודרות ונקיות. במקרים רבים יש לכך השלכות שבוול סטריט לא כיוונו אליהן בהכרח.
הסיפור לא מתחיל במדד S&P Value, אלא באיך S&P מכניסה מניות לקטגוריית הצמיחה שלה, שנתפסת כ"ין" לעומת ה"יאנג" של מניות הערך. צמיחה אמורה ללכוד חברות צומחות, ולרוב מניות אלה גם יותר יקרות ביחס למרכיבים הפונדמנטליים של החברות.
ב־S&P שמו לב ב־2009 שהרבה מהביצועים של מנהלי קרנות שמתמקדים בחברות צמיחה מוסברים על ידי המומנטום במחירי המניות - כשהנטייה של מניות בעלייה היא לעלות וכך גם בירידה.
בחברה שינו את מדדי הצמיחה כך שיכללו גם מומנטום לצד צמיחה ויחס מחיר־רווח עולה. הגיוני למדי, אך גם שנוי במחלוקת בהתחשב בכך שאקדמאים ומשקיעים מתייחסים למומנטום כאל סגנון השקעה נפרד.
במדד ה"צמיחה" אין אף מניית ביג טק
מיקרוסופט נכנסת תחת ההגדרה של "ערך" ב־S&P, מהסיבה הפשוטה שהירידה החדה שלה אשתקד גרמה לכך שלא תוכל להיחשב למניית צמיחה. וכך, הגישה של ה־S&P כופה על המניות להתאים רק לקטגוריה אחת מבין השתיים.
במקרה של מיקרוסופט השווי נחלק כמחצית לערך וכמחצית לצמיחה, מה שהופך אותה למניית הצמיחה השנייה בגודלה ולמניית הערך הגדולה ביותר במדדים אלו. משקיעים שמחפשים יותר בהירות יצטרכו להעמיק במסמכי הקרנות והמדדים.
"קיים רצון מובן לסווג כל חברה לפי מדדי הערך או הצמיחה, אבל בתווך יש הרבה אי־סדר", אמר טים אדוורדס, מנהל אסטרטגיית השקעה במדדים בדאו ג'ונס.
ל־S&P יש גם מדדי צמיחה ומדדי ערך טהורים, שלא כוללים את המניות שבאמצע - אבל כתוצאה מזה, מדד הצמיחה הטהור מבלבל אפילו יותר. לא נמצאת בו אף אחת ממניות הטכנולוגיה הגדולות שהפכו לאלה שמגדירות צמיחה - אין בו את אפל , מיקרוסופט, אנבידיה , אמזון ואלפבית , משום שבשנה שעברה הן חוו ירידות.
אבל הן צנחו ככה בדיוק בגלל שאלו מניות צמיחה, משום שעליית הריבית הפכה צמיחה לפחות אטרקטיבית. זה הספיק בשביל S&P להחליט שהן כבר לא מניות צמיחה טהורות.
כך משקיעים שרצו להצטרף ל"בום" במניות הביג טק השנה נאלצו להימנע ממדד הצמיחה הטהורה של S&P 500, שיותר מרבע מהכסף שבו מושקע בנפט ובמניות אנרגיה אחרות.
הלקחים שניתן ללמוד מהתרחיש המוזר
יש שני לקחים גדולים למשקיעים מהמוזרויות האלה במדד S&P. ראשית, לדעת מה אתם קונים. בכל הנוגע לקרנות סל, זה מצריך שיעורי בית. כשגם דבר בסיסי כמו שם המדד מדבר על ערך. וכשמדד ערך בוחר מניות על פי חישובים סטנדרטיים, מי יכול לצפות ממנו להחזיק מניות שידועות בעיקר הודות לצמיחה שלהן?
בדיקה מדוקדקת נחוצה גם בטרם משקיעים בקרנות שממוקדת באיכות, במומנטום ובנושאי סביבה, חברה וממשל תאגידי (ESG).
שנית, אל תבחרו רק על בסיס ביצועי העבר. משקיע שמסכים עם ארנוט על כך שמניות ערך הן זולות באופן היסטורי בהשוואה למניות צמיחה, עשוי בהחלט לחפש קרן סל שמתמקדת בערך. הקרנות שקשורות למדדי S&P רשמו הישגים נאים לאחרונה, אז הן עשויות להיראות מושכות - עד שתגלו מדוע הן הצליחו.
קליף אסנס מחברת ניהול הקרנות AQR Capital רומז כי קניית גרסה של מניות ערך שעברו בחינה מושכלת יותר, אולי הייתה פחות מצליחה, בדיוק בגלל שקטגוריית הערך לא הבריקה השנה.
אז מי שסבור שמניות הערך יחזרו לככב, יעדיף את הגרסה שנמדדת באופן הכי טוב, לא את זו שפספסה בזיהוי מידה מסוימת של צמיחה.