עובדת שפוטרה מליהמן ברדרס בלונדון, מובלת אל מחוץ למשרדי החברה / צילום: Reuters, Andrew Winning
הכותב הוא יו"ר מיטב ניירות ערך
חייו של מנהל השקעות מזמנים לו שפע של אירועים שיש להם השפעה מיידית, ולעיתים גם ארוכת טווח, על שוקי ההון. האירועים הדרמטיים ביותר שחוויתי ביותר מ־40 שנות פעילותי בשוק ההון היו: משבר מניות הבנקים (1983), משבר המניות בישראל (1994), הקריסה הכלכלית של שוקי המניות והאג"ח בישראל (2002-2000), משבר הדוט.קום ב־2000 ופיגוע התאומים ב־2001, המשבר ביוון ובגוש האירו (2011), המשבר בסין (2015), משבר הברקזיט (2016), מפולת הקורונה (2020), מלחמת רוסיה־אוקראינה (2022 ואילך).
אבל אין לי ספק שהמשבר הגדול מכולם, זה שהזכיר מהרבה בחינות את השבר שפקד את השווקים כ־80 שנה קודם לכן, ב־1929, הוא המשבר הפיננסי והריאלי של 2008, אשר זכה לכינוי משבר ה"סאב־פריים" בשל פגיעתו הקשה בשוק הנדל"ן האמריקאי, אך זה כינוי שרחוק מלייצג את מה שקרה באותה תקופה. ה"סאב־פריים" ייצג תופעה של מתן אשראי לרכישת בתים לכל דכפין במימון של 100%, הלוואות נון־ריקורס, כך שמי שלא עמד בתשלום המשכנתה יכול היה להחזיר לבנק את הבית, שבינתיים ערכו ירד כמובן. הבעיה הייתה שהתעשייה הפיננסית בנתה על הבסיס המפוקפק הזה מכשירים מורכבים בסכומים אדירים, שקרסו אף הם.
סימני האזהרה על משבר קרוב היו קיימים. ב־2007 בראיון שנערך עמי אמרתי כי "הנזילות העודפת בשווקים עלולה להתברר כאחיזת עיניים, פטה מורגנה במדבר. היא עלולה להתאייד בבת־אחת". ציינתי אז כי "המצב הנוכחי הוא סוג של נקודת מפנה שמחייבת לפחות תיקון בריא בשווקים".
עם זאת, התקשיתי להעריך את שיקרה שנה אחר־כך: "כולם יודעים מה הבעיה, אבל אף אחד, כולל לא בן ברננקי (נגיד הפד באותם ימים), יודע מה עומק הבעיה. במילים אחרות - לא ברור מהו עומק הבור השחור שנפער כאן".
ובינתיים, הלכו והצטברו נתונים שליליים על אודות הכלכלה האמריקאית, לא רק בנושא הסאב־פריים שעלה לכותרות כבר במחצית השנייה של 2007, אלא במערכת הפיננסית בכללותה. באמצע מרץ 2008 קרס אחד מבנקי ההשקעות הגדולים בארה"ב, בר־סטרנס, והממשל נרתם לחילוצו. שוק המניות שהגיע לנקודת השיא שלו במרוצת אוקטובר 2007, צנח בתוך כמה חודשים (עד 20 במרץ 2008) בשיעורים של 22% (הנאסד"ק) ו־15% (S&P 500).
במבט לאחור זה היה רק הפרומו. עוד ועוד "בורות שחורים" התגלו במשק האמריקאי, שאיימו לבלוע ולשאוב לתוכם את הכלכלה העולמית, את השווקים הפיננסיים, גם כאן בת"א. זו הייתה תוצאה של התנהגות מופקרת של המוסדות הפיננסיים הכי גדולים בשילוב עם חולשת הרגולציה.
ואז, באמצע ספטמבר 2008 הגיעה פשיטת הרגל של ליהמן ברדרס, בנק ההשקעות הרביעי בגודלו בארה"ב, והממשל האמריקאי החליט שלא לחלץ אותו. זאת גם בשל השיקול של "סיכון מוסרי" (שלא לעודד חברות להתנהג באופן בלתי אחראי מתוך הנחה שהממשל יחלץ אותן). אז מהומת האלוהים החלה, והממשל גילה שמי שלא רצה לחלץ את ליהמן ברדרס נאלץ בהמשך לחלץ בנקים מהגדולים בעולם, דוגמת סיטי, את ענקית הביטוח AIG, ומי לא.
ממפולת לתשואות עתק
השווקים רעדו, ונפלו, של המניות ושל איגרות החוב הקונצרניות, גם מחוץ לארה"ב, וכמובן גם בישראל. הפאניקה חגגה, משקיעים בישראל משכו כספים מתיקי ההשקעות שלהם, מקרנות הנאמנות, מקופות הגמל, וחלקם אף היו מוכנים לשלם מס־קנס בשיעור של 35% בנוסף לאובדן הערך, ובלבד שכספם בקופות הגמל לא יתאדה לחלוטין.
בבתי ההשקעות הטלפונים לא הפסיקו לצלצל. היו ימים שקיבלנו במיטב אלפי שיחות ביום. דבר לא הכין אותנו ואת הגופים האחרים לשיטפון הזה. מתחנו את כוח האדם שלנו עד קצה גבול היכולת. המסכים האדומים בבורסות האמריקאיות שטפו באדום את העולם כולו, והיה צריך לשפשף עיניים כדי להאמין לעוצמת הירידות והתנודתיוּת המסחררת במסחר. נדרשה משמעת עצמית גבוהה מאוד כדי לא לתת לכל זה להשתלט על הלך המחשבה ולשקוע בדיכאון.
המשבר הענק הזה שאיים לחסל את המערכת הכלכלית־פיננסית העולמית כולה, הותיר את חותמו על השווקים עוד לא מעט שנים, אבל הוא לא הוביל להתמוטטות. זאת תודות לפעילות נחושה ומשולבת של הממשל האמריקאי בדרך של הזרמת הון לגופים שהיו "גדולים מכדי ליפול" ושל הפדרל ריזרב (פד), שמיהר להזרים כספים למערכת הבנקאית והוריד באופן חד ביותר את הריבית.
כאשר בוחנים מה קרה לשוקי המניות המרכזיים בעולם מאז אותו רגע מכונן של ה־15.9.08, "אירוע ליהמן ברדרס" שנראה אז באמת כסוף העולם, אי־אפשר שלא להשתאות. מדד המניות העולמי עלה בכ־238%, כאשר מדדי השוק בארה"ב שהיו בליבת המפולת עשו הרבה יותר מאחרים (כל התשואות להלן הן במונחי המטבעות של אותן המדינות, וכוללות חלוקת דיבידנדים): ה־S&P 500 עלה ב־382%, והנאסד"ק הגדיל לעשות עם 897%. זאת, לעומת כ־275% בניקיי היפני וכ־274% במדד DAX הגרמני.
מאיום גדול להזדמנות
אבל נתונים אלה, ככל שהם מרשימים, הם עדיין "כלום" למול התשואות שהשיגו אותם מדדים למי שרכש אותם חצי שנה אחרי, ב־9.3.09, שהייתה נקודת השפל של מרבית שוקי המניות. מדד המניות העולמי עלה אז בכ־503%, ה־S&P טיפס 752%, והנאסד"ק הרקיע עם כ־1,540%. הניקיי הסתפק בכ־508%.
בתוך מהומת האלוהים הזו בשווקים והפאניקה ששלטה בהם, הגיע הרגע לעשות מעשה. זה היה זמנו של מנהל השקעות לפעול. בכתבה שפרסמתי בגלובס בשלהי נובמבר 2008, שכותרתה "שוק איגרות החוב הקונצרניות: מוקצה מחמת מיאוס?" ניתחתי את הגורמים להתמוטטות השוק הקונצרני בישראל.
חישוב פשוט יחסית הראה ששוק ההון משקף הסתברות גבוהה ביותר לפשיטות רגל המוניות בסקטור העסקי בישראל, בשיעורים שנעו בין 30% ל־50% מהחברות, וזאת כשמדובר באג"ח בדירוג השקעה. ההיגיון אמר שהמצב בשוק האג"ח הוא הרבה יותר תוצאה של פאניקה מאשר איזו תובנה מושכלת, ואם כך הרי שהשוק הקונצרני טומן הזדמנויות של פעם בדור.
שבוע אחר־כך, במאמר נוסף שפרסמתי בגלובס (30 בנובמבר 2008), טענתי שמצבו של שוק האג"ח הקונצרניות נתפס על ידי חלק מהמשקיעים כאיום גדול, ועל ידי אחרים כהזדמנות חד־פעמית גדולה. הכותרת שנתתי: "כמה אפשר להרוויח מהמשבר באג"ח הקונצרניות?", שיקפה את עמדתי באשר לגודל ההזדמנות.
הלקח מכל זה הוא שגם כשנדמה ש"השמיים נופלים עליך", אתה כמנהל השקעות צריך לשמור על קור רוח, משמעת ברזל, ולא לחשוש לפעול כנגד המגמה. כל משבר מסתיים במוקדם או במאוחר, ואז נוצרת תגובת נגד בשווקים לירידות שהתחוללו בו.
מהו הלקח המוסרי
מה שהתרחש בשנים שקדמו למשבר 2008 צריך להיות מוגדר כאחת השערוריות הפיננסיות הגדולות, אם לא הגדולה ביותר, בהיסטוריה הכלכלית.
זה היה מחדל חובק עולם, שבו חברו חברות דירוג ומוסדות בנקאיים מהגדולים בעולם להרפתקה שסיכנה את יציבותם, על כל המשתמע מכך עבור המפקידים, בעלי החוב שלהם, בעלי המניות והעובדים.
ואתה שואל את עצמך: הייתכן שמנהלי בנקים מכובדים, עתירי ניסיון, לא זיהו את משבר הנדל"ן הממשמש ובא? האם לא הבינו שאין "ארוחות חינם" במכשירים פיננסיים מורכבים? איך קרסה לה לפתע כל תורת ניהול הסיכונים ומערכת הבקרות בדיוק ברגע שהיו זקוקים לה?
מנהלי אותם גופים, המצויים בתחרות עזה ובמערכת לחצים אדירה "להביא תוצאות" מצד בעלי מניות אנליסטים, כמו גם מלחץ פנימי שלהם להישגיות ועליונות על עמיתים ומתחרים, לעמדות כוח וסטטוס, לזכות בהכרה וכמובן בבונוסים שמנים בסוף השנה - בשם כל אלה סיכנו כספים של אחרים.
ומה היה "התשלום"? חלקם נאלצו ללכת הביתה, לא לפני שלקחו עימם עשרות מיליוני דולר במענקים שעוגנו קודם לכן בחוזים אישיים.
לעומת זאת, המחיר ששילמה הכלכלה העולמית היה ועודו כבד מאוד. שכן אחת מתופעות הלוואי של מדיניות החילוץ מהמשבר הזה הייתה יצירת הר עצום של חובות, בעיקר בארה"ב אך לא רק, שעתידו אינו ברור.
אז מה הלקחים מכל זה? ראשית, שגם מערכת מופלאה של הגדרת וניהול סיכונים אינה יכולה לעמוד בפני תאוות בצע וצרכי כוח וסטטוס של מנהלים. כי גם מנהלים, שעומדים בראש פירמידה שמעסיקה עשרות אלפי אנשים, הם בני אנוש עם חולשות אנושיות, ועשויים להתגלות כאנשים קטנים מאוד.
עוד לקח הוא שמערכת התגמול של מנהלים אמריקאים היא עקומה מן היסוד ואין בה אלמנטים שמאזנים בין שכר לבין עונש. ושלמערכת הרגולטורית יש נטייה לעסוק ב"קטנות", בדברים שמוארים באור הפנס, אך אין לה מושג מה מתרחש בליבה של שוק ההון.
אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק