אתר בניה סגור ברמת גן. שוק הדירות קפא / צילום: טלי בוגדנובסקי
דבר אחד כנראה מוסכם על כולם: שוק הנדל"ן בקיפאון. עדות לכך הם נתוני הלמ"ס שמצביעים חודש אחר חודש על ירידה במספר העסקאות מאז תחילת השנה, עד כדי שפל של 20 שנה. "הסיבה הראשונה והכי עוצמתית לכך היא עליית הריבית", אומר ניר טואף, מנהל תחום הנדל"ן בבית ההשקעות מיטב. "הריבית היא גורם מאוד משמעותי שהוביל לכך שהמימון התייקר ליזמים ולרוכשים".
● פרשנות | תרחיש יום כיפור או מלחמת לבנון? התשובה שתקבע את כיוון השוק
● מומחים מעריכים: זה מה שיכול להוציא את ענף הבנייה מהמשבר
טואף מציין גם את החקיקה המשפטית שקודמה בתחילת השנה והובילה לאי ודאות במשק, וכמובן מלחמת חרבות ברזל כעת ששיתקה כליל את אתרי הבנייה ומשרדי המכירות של חברות הנדל"ן - שניהם גורמים שמכבידים על השוק. "הקיפאון בעסקאות הוא בכל הארץ וזה הוביל גם לירידה של 5% עד 10% במחירי הדיור (נזכיר כי בשנת 2022 זינקו מחירי הדיור בישראל בכ־20%, נ' א'). אם היינו בעולם של קיפאון עוד לפני המלחמה, עכשיו הגענו לאפס מוחלט במכירות".
"ראינו ירידה דרסטית במכירות אחרי ה־7 באוקטובר, השוק מאתגר ביותר", מסכים בכיר באחת מחברות הנדל"ן הגדולות. עם זאת הוא מזדרז לסייג כי "השוק לא מת. בשבוע שעבר מכרנו 4 דירות והשבוע עוד 4. אבל הלקוחות הרבה יותר זהירים ובוחרים את החברות הבונות בצורה יותר מדוקדקת". בין השורות הוא מודה שקצב מכירת הדירות בכלל השוק ממשיך לרדת משמעותית בעקבות המלחמה, גם אם יש יוצאות דופן שמצליחות למכור פה ושם.
גם מדד ת"א בנייה מספר סיפור דומה. בשנים קודמות הניבו מניות הנדל"ן בבורסה בת"א תשואות תלת ספרתיות, אך מאז השיא שאליו הגיע המדד (הכולל חברות בנייה מובילות כמו דמרי, אאורה, אזורים ואפריקה מגורים) בתחילת 2022 - הוא איבד כ־40% מערכו.
עלייה של 12% בשבועיים במניות הענף
נראה שהשוק הבין עוד בתחילת השנה שעברה שהריבית צפויה לעלות, והפיל את מניות הנדל"ן חזרה לרמות המחירים של 2019. מחודש מרץ האחרון מניות בענף התאוששו במקצת, והבכיר בנדל"ן טוען שהסיבה לכך היא ש"הקונים הסתגלו לסביבת הריבית הגבוהה והתחילו לחזור ולרכוש דירות". אלא שאז פרצה המלחמה ומדד הבנייה נפל בכ־19% בתוך שלושה שבועות.
בשבועיים האחרונים מניות הבנייה שוב שינו כיוון והשלימו עלייה של כ־12% עד יום רביעי. אפשר לציין סיבות כמו אופטימיות על רקע הנאום משישי שעבר של חסן נסראללה, יו"ר ארגון הטרור חיזבאללה, או תקווה שהמדינה תביא יותר עובדים זרים מחו"ל שיחליפו את העובדים הפלסטיניים שלא מגיעים כעת לעבודה. אבל גורם בשוק מודה בכנות כי הוא "מופתע מהקפיצה שמניות הנדל"ן עשו בשבועיים האחרונים. ייתכן שיש גופים שביצעו עסקאות מתוך ראייה ארוכת טווח, ואולי גם לנוכח החשש שנרגע מהחזית הצפונית, אבל רמת האיומים מהחזית הזו הרי לא חזרה למה שהיה לפני ה־7 באוקטובר", הוא תוהה.
בתוך כך, מסתמנת קריסה ראשונה מקרב יזמיות בנייה ממונפות - חברת חנן מור, שהימרה ב־2021 על רכישת קרקע יקרה בשדה דב בצפון ת"א, שמומנה ברובה בהלוואה של כ־1.3 מיליארד שקל. התייקרות ריבית הפריים בשנה החולפת לרמה של 6.25% גרמה לחברה מצוקת נזילות המקשה עליה לשלם את התחייבויותיה התופחות. בשבוע שעבר הגיש בנק לאומי בקשות לכינוס של שניים מנכסי חנן מור, שרכישתם מומנה על ידו - ברמת גן ובחיפה, במה שהוביל לקריסת הני"ע של החברה ומאיים על המשך קיומה.
"המקרה של חנן מור לא יהיה היחיד"
מה צפוי לקרות לחברות הנדל"ן היזמיות? לדברי טואף, "העליות האחרונות במניות הסקטור מלמדות על אופטימיות רבה מדי, והתמחורים לא משקפים את האיומים לטווח הקצר". הוא מעריך שמניות הנדל"ן עלולות לחזור ולרדת בתקופה הקרובה, כך שזהו לא הזמן לקנות אותן, גם לא את הגדולות והמבוססות יותר. "הפרמטר הכי חשוב הוא כמה דירות החברה מוכרת. עוד לפני המלחמה החברות מכרו השנה רק שליש מהיקף הדירות שהן מכרו ב־2022", מזכיר טואף, "זה פער עצום, ולכן כולן במצב לא טוב. עכשיו המכירות קפואות לגמרי ואפשר לתאר איך תסתיים השנה הזו, וזה עוד לפני הבעיות שאין להן פתרון בטווח הקצר - כמו המחסור בפועלים והריבית".
מנהל בכיר בבית השקעות אחר נשמע חריף יותר: "חלק מהיזמים שהתמנפו מדי הולכים לקרוס. המקרה של חנן מור מעציב אבל הוא כנראה לא יהיה היחיד. הוא לקח את המינוף הגבוה כשהריבית הייתה אפסית, ובאותו זמן כל אחד היה יכול להפוך ליזם נדל"ן בלי הרבה הבנה. כל מה שהיה צריך זה לקנות קרקע בעזרת הלוואה. היזמים התמכרו לסיפורים שסיפרו לעצמם על כך שמחירי הדיור תמיד יעלו, קנו המון קרקעות והתמנפו יותר מדי".
אז איך יוכל משקיע בבורסה לזהות את היזמים הבעייתיים, ומנגד את הטובים יותר? כל מי שהתראיינו לכתבה חוזרים פחות או יותר על אותה נוסחה לאיתור חברות טובות: מינוף נמוך יחסית (חוב של עד 70% מהמאזן), מלאי לא גדול מדי של דירות, בלי מימון כנגד קרקעות, וכן חברות שהתממנו באמצעות אג"ח שקליות בריבית קבועה.
"אם כל הפרמטרים האלה מתקיימים, כנראה שהחברה במצב חיובי יחסית", אומר טואף, שבוחר לא להמליץ על חברות ספציפיות. הסיבה לדבריו להעדפת חברות שהתממנו על ידי אג"ח שקליות (בניגוד לחברות שהתבססו על מימון בנקאי) היא שמדובר בהלוואות לא צמודות, ולכן עליית המדד והריבית לא ייקרה את עלויות המימון שלהן.
חברות בעייתיות להשקעה, מסכימים הדוברים, ניתן לזהות לפי תשואת האג"ח: "אין כאן סודות גדולים. זו כנראה בעיה כשאתה רואה יזם נדל"ן עם חוב סחיר בתשואות גבוהות. אמנם לא צריך להיבהל, ואם מנתחים נכון גם כאן אפשר להרוויח, אבל אלה חברות שאנשים יותר חוששים לגביהן, ובצדק", אומר הבכיר בבית ההשקעות.
בין החברות שמשלבות אג"ח בתשואה סולידית יחסית עם יחסי מינוף נמוכים, ניתן למנות את דמרי, אפריקה מגורים, פרשקובסקי, דוניץ ואאורה, בעלות אג"ח הנסחרות בתשואה של 5.5%־6.2%, הנחשבת לסבירה בסביבת הריבית הנוכחית (כשבאג"ח ממשלתית ניתן לקבל תשואה של 4%־4.5%). מנגד, אג"ח של חברות יזמיות כמו לוינסקי עופר, אמפא יובלים, אב־גד, רם אדרת ואחרות, נסחרות בתשואה דו ספרתית ורמות המינוף שלהן גבוהות יותר.
"כמו כל שוק אחר - גם בדיור יירדו המחירים"
האם שוק הנדל"ן יתאושש בקרוב? טואף מעריך כי "ירידת המחירים יכולה להגיע גם ל־15% לפני שנראה שינוי כיוון. בינתיים יזמים ינסו להחזיק את המחירים ויורידו אותם רק אם לא תהיה להם ברירה". עם זאת הוא מאמין שבטווח הארוך המחירים ישובו ויעלו בשיעור מתון של 3%־4% בשנה, מכיוון ש"נוצר ביקוש כבוש בשוק הדירות".
הבכיר מחברת הנדל"ן מסכים עם ההערכה הזו. הסיבות שהוא מונה לכך הן הגידול הדמוגרפי בארץ, המחסור בדירות בעשור האחרון, וייתכן שגם גל עלייה לאחר המלחמה בעקבות גילויי האנטישמיות בחו"ל, שיגרמו לכך ש"שמחירי הדיור ישובו לזנק אחרי המלחמה".
אבל המנהל מבית ההשקעות ממש לא מסכים: "כל המיתוסים האלה לא קשורים למציאות. אין באמת מחסור בדירות בישראל, להיפך, יש יותר מדי. אף אחד לא ישן ברחוב, ובגלל התחרות בין הקבלנים, אף אחד גם לא יפסיק לבנות. לך היום לת"א ותראה 4,000 דירות ריקות, ובכל הארץ יש עשרות אלפים. הן ימשיכו להיות ריקות כי לאנשים כבר אין כסף לקנות דירה ב־7 מיליון שקל, אז המחירים יירדו. גם משקיעים ימכרו, ובטח כאלו שקנו לאחרונה דירה וכרגע תקועים עם שתיים או שלוש דירות וחייבים למכור.
"המחירים בת"א יכולים לרדת מ־70 אלף שקל למ"ר גם ל־50 ואפילו ל־40 אלף, ואין שום בעיה עם זה, גם לא לבנקים", מוסיף מנהל ההשקעות. "אם יזם כמו חנן מור יפשוט את הרגל, בנק לאומי ימכור את הפרויקטים למישהו אחר. עלות הקרקע תרד ולכן גם המחירים. בסוף יש תחרות מאוד גדולה בין הקבלנים, אם אחד יאיים שהוא לא יבנה או לא ימכור, אחרים יבנו וימכרו.
"יזמי נדל"ן הם גורמים אינטרסנטיים. כמו שמוכר בחנות לעולם לא יגיד שאם לא תקנה עכשיו המחיר יירד, כך בדיוק יזמי נדל"ן, הם חייבים להגיד לך שהמחיר רק יעלה. גם כשהיה משבר נדל"ן בישראל מ־1996 ועד 2006 הם אמרו ש'הנה השנה המחירים יעלו', אבל המחירים ירדו שנה אחרי שנה".
"ייקח אולי 15 שנה עד ששוק הנדל"ן יחזור לאיפה שהוא היה בשנים האחרונות. בניגוד למיתוס שנוצר בישראל, שוק הנדל"ן הוא כמו כל שוק אחר, הוא נגזר מחוזקה של הכלכלה", מבהיר הבכיר מבית ההשקעות. "במשך שנים אנשים חשבו ששוק הדירות בישראל מתנהג שונה מכל תחום כלכלי אחר, ושכחו שמחירי הדיור בישראל כבר ירדו בעבר.
"המחירים יורדים והם ימשיכו לרדת גם אחרי המלחמה, כי גם אם עליית הריבית נעצרת, היא לא הולכת לחזור לאפס. ואם היא תחזור, מצב הכלכלה הישראלית יהיה קטסטרופה".