צ'רלי מאנגר ז''ל (מימין) ו-וורן באפט בכנס משקיעים באומהה / צילום: Reuters, SCOTT MORGAN
צ'רלי מאנגר השפיע על דורות רבים של משקיעים - אך יותר מכל, הוא השפיע על שותפו בברקשייר הת'אוויי , וורן באפט.
● בדיקת גלובס | הסטטיסטיקה מגלה: 10 המניות האלה עשויות להיות הפתעת השנה
● אל תצפו שהריבית תחזור לאפס ותיזהרו מהבורסה בתל אביב: התחזית של מנהלי ההשקעות הגדולים בישראל
מותו של מאנגר לא רק מותיר חלל בפסגה של ברקשייר. הוא גם מעלה שאלות לגבי איך סגנון השקעות הערך שהוא דגל בו עשוי להתפתח, כשנהיה קשה יותר למצוא חברות מעולות במחירים סבירים.
מאנגר דחף את באפט לשלם על חברות איכותיות והניא אותו מהתמקדות מוקדמת במניות הזולות ביותר. ביחד, הם הפכו את ברקשייר לקונגלומרט ענק עם תיק מניות עצום, והפכו לשניים מהמשקיעים האגדיים ביותר אי פעם.
משקיעים רבים מסכימים שהשנים של ריביות מאוד נמוכות שהיו לאחר המשבר הפיננסי של 2008 עזרו למניות צמיחה להביס מניות ערך, שלעתים מזוהות ככאלה שנסחרות במחיר נמוך לעומת ערכן כפי שנמדד על־ידי מגוון מדדים פיננסיים.
ריביות נמוכות יותר מקלות על עסקים ללוות כסף וכך מניעות צמיחה מהירה. הן גם גורמות למניות להיראות יותר אטרקטיביות בהשוואה לנכסים בסיכון נמוך יותר כמו אג"ח ממשלתיות - אך נוטות לחזק מניות של חברות שמכווננות לצמיחה עתידית יותר מאשר למניות ערך, שמתומחרות בחסר.
יש מי שתוהים כיום האם מניות ערך יכולות לשגשג מתישהו בקרוב, כשברקע הפדרל ריזרב מאותת על כוונתו להתחיל להוריד ריביות השנה.
בחודשים לקראת מותו, הכיר מאנגר בכך ששדות הציד המסורתיים של משקיעי ערך כבר מוצו. הפירות התלויים נמוך נקטפו, הוא אמר. למשקיעים כמעט ולא הייתה ברירה אלא להחזיק מניות של כמה חברות טכנולוגיה עצומות פשוט כדי לעמוד בקצב של השוק, טען מאנגר.
"אני חושב למשקיעי ערך הולך להיות יותר קשה עכשיו, כשכל כך הרבה מהם מתחרים על מגוון קטן יותר של הזדמנויות", אמר מאנגר בכנס המשקיעים של ברקשייר ב־2023. "העצה שלי למשקיעי ערך היא להתרגל להרוויח פחות".
אבל הרבה מחסידיו של מאנגר נותרים נאמנים לכללי ההשקעה שלו: זיהוי הערך היסודי של חברה והימור עליה בגדול כשצצה ההזדמנות לכך.
לדעת להעריך את ה"ערך"
לחטוף מניות של חברות בינוניות שנמכרות במחירי מציאה הייתה טכניקה שלמד באפט מבנג'מין גרהם, אבי השקעות הערך והמורה שלו בביה"ס לעסקים של אוניברסיטת קולומביה.
ב־1958 ו־1959, למשל, קנה באפט מניות של Sanborn Map, חברה בעלת עסק מפות חלש, תיק השקעה שהיה שווה כ־65 דולר למניה ומחיר מניה של 45 דולר. לאחר השתדלנות של באפט, שהפך לדירקטור בחברה, הסכימה Sanborn ב־1960 להשתמש בתיק המניות שלה לקניית הנתח של בעלי המניות. באפט עשה רווח של כ־50%, על־פי רוג'ר לוונשטיין, שתיאר את האפיזודה בספר "באפט: התפתחותו של קפיטליסט אמריקאי".
לגישה שלו, שזכתה לכינוי גישת "בדל הסיגר", היו חסרונות גדולים, הודה אחר כך באפט: היא לא עבדה טוב כשמשקיעים סכומי כסף גדולים והייתה יסוד לא נכון לבנות עליו עסק בר־קיימא.
באפט נתן קרדיט למאנגר, שמת ב־28 בנובמבר בגיל 99, על שינוי אסטרטגיית ההשקעות שלו ועל העלאת ברקשייר על הנתיב להפוך לחברה שהיא היום.
"התוכנית שהוא נתן הייתה פשוטה: שכח ממה שאתה יודע על לקנות חברות סבירות במחירים מעולים; במקום זה, קנה חברות מעולות במחירים סבירים", כתב באפט במכתב מ־2015 למשקיעים, שציין 50 שנים לשליטתו בחברה.
כיום, ברקשייר היא החברה השביעית בגודלה בארה"ב לפי שווי שוק ומפעילה עסקים מגוונים, מ־Geico ועד BNSF Railway ו־See’s Candles, שבאפט ומאנגר קנו על־פי עקרונות השקעת ערך אלה. כמו כן, החברה מחזיקה ביותר מ־150 מיליארד דולר במזומן ותיק מניות בשווי יותר מ־300 מיליארד דולר, הכולל מניות כמו קוקה קולה , אמריקן אקספרס ובנק אוף אמריקה .
במכתב השנתי שלו לבעלי המניות בפברואר, כתב באפט על החשיבות של מספר קטן של השקעות מוצלחות. ברקשייר הוציאה 1.3 מיליארד דולר כדי לבנות את הנתח שלה בחברת קוקה קולה, בשנות ה־80 וה־90; כיום, הוא שווה כ־24 מיליארד דולר ומייצר יותר מ־700 מיליון דולר בדיבידנדים כל שנה. רכישת אמריקן אקספרס הושלמה למעשה ב־1995, גם תמורת 1.3 מיליארד דולר. כיום, שווה הנתח הזה יותר מ־28 מיליארד דולר, והוא מכניס לברקשייר כל שנה דיבידנדים בגובה של יותר מ־300 מיליון דולר.
המניות של ברקשייר עצמה ריסקו את השוק. ב־40 השנים עד 2023, מדד S&P 500 עלה בכמעט 2,800% בחישוב על בסיס מחיר, על־פי FactSet. ברקשייר, לעומת זאת, נסקה ביותר מ־41,000%. החברה סיימה את 2023 כחברה בעלת המשקל הגדול ביותר בראסל 1000, מדד בנצ'מרק של חברות ערך.
הגרסה של מאנגר להשקעות ערך התקבלה ברובה בקרב בוחרי מניות שצדו עסקאות אטרקטיביות. נציגים בולטים של סגנון ההשקעה הזה אומרים שהוא התפתח מהימים המוקדמים של זיהוי מניות זולות. בעידן בו מיליוני משקיעים יכולים לגשת לאותו מידע, קשה להיות הראשון שיזהה עסקה מוצלחת.
"המתודולוגיה של השקעות ערך השתנתה. אי אפשר יותר לקנות בדלי סיגריות. אספו את כולם", אמר מריו גאבלי, מייסד, יושב ראש ומנכ"ל Gamco Investors. גאבלי, משקיע הבוחר מניות לפי שיטת השקעות הערך כבר שנים רבות, קנה מניות דירוג A של ברקשייר דרך הקרן שלו Gabelli Asst Fund ב־1985, תמורת כ־2,000 דולר למניה. כיום, הן נסחרות תמורת יותר מ־550 אלף דולר.
לי לו, מייסד ויושב ראש Himalaya Capital, חברת השקעות ערך מסיאטל, אמר שמאנגר עזר לשנות את האופן שבו מיישמים את פילוסופיית ההשקעות הזו. מאנגר הסמיך את לי לו לנהל 88 מיליון דולר של כספי משפחתו בתחילת שנות ה־2000 ופעם ראה את לי לו כמועמד המוביל לניהול התיק של ברקשייר.
"הוא יותר אחראי מכל אחד אחר - ואפילו וורן היה מכיר בכך - בהעברת משמעת השקעת הערך מפשוט קניית ניירות ערך זולים לקניית והחזקות חברות איכותיות בטווח הארוך", אמר לי לו.
ב־2002, השקיע לי לו ב־BYD, יצרנית סוללות וכלי רכב חשמליים, ואחר כך הציג בפני מאנגר את החברה. ב־2008, השקיעה ברקשייר כ־230 מיליון דולר ב־BYD. עד 2021, הנתח של ברקשייר היה שווה 7.7 מיליארד דולר. כיום, מתחרה BYD בטסלה כאחת החברות המוכרות הכי הרבה מכוניות חשמליות בעולם.
ריבית נמוכה - חגיגה לצמיחה
בעבר, השקעות ערך נהנו מרקורד ממושך של הצלחה. בממוצע, מניות ערך הציגו ביצועים טובים ממניות צמיחה בכ־7% בשנה בין 1970 ותחילת 2007, כך על־פי ניתוח של חברת ניהול הנכסים של גולדמן סאקס.
אבל אז הפד הוריד את ריבית הבנצ'מרק לכמעט אפס כשהמשבר הפיננסי טלטל את הכלכלה ב־2008. לאחר העלאות הריבית המינוריות בשנים שבאו לאחר מכן, הבנק המרכזי שוב קיצץ אותה בתחילת 2020, כדי לתמוך בכלכלה שנפגעה ממגיפת הקורונה.
הריביות הנמוכות נוטות לעזור למניות מסוימות יותר מלאחרות. חברות צמיחה צפויות להרחיב משמעותית את העסקים שלהן ולהכניס כמויות גדולות של כסף בעתיד. השווי הנוכחי של מניית ערך, לעומת זאת, לרוב נשקל תוך התחשבות גדולה יותר ברווחים הצפויים בעתיד הקרוב.
משמעות ההבדל הזה היא שמניות צמיחה עשויות לקבל זינוק גדול יותר בערך, כאשר ריביות נמוכות מגדילות את השווי של תזרים מזומנים שחזוי לעתיד הרחוק.
מדד ראסל 3000 של מניות צמיחה, העוקב אחר חברות שצומחות בקצב מהיר מהממוצע, התקדם בכ־700% ב־15 השנים האחרונות. מדד ראסל 3000 של מניות ערך, העוקב אחר חברות הנסחרות במחיר נמוך יותר בהשוואה לערך שלהן בדוחות, להן צופים קצב צמיחה נמוך יותר, עלה בערך ב־200%. חברות שלא מתאימות באופן ברור לאף אחת מהקטגוריות יכולות להשתייך לשני המדדים.
"אי אפשר להילחם במספרים", אמר בריאנט ואן קרונקהייט, מנהל תיקים בכיר באסטרטגיית ערך ב־Allspring Global Investments. "לצמיחה הייתה רוח גבית בגלל המגמה של ריביות נמוכות יותר".
הרוח הגבית הזו תרמה לדומיננטיות של מניות טכנולוגיה גדולות בשנים האחרונות. מסוף 2019 עד סוף 2023, מניות אנבידיה וטסלה עלו ביותר מ־700%, בעוד שמניות אפל , מיקרוסופט ואלפאבית עלו ליותר מכפליים מערכן. מדד S&P 500, בתקופה זו, עלה ב־48%.
אז מה אמור משקיע ערך לעשות? על־פי מאנגר, ייתכן שעליו לקנות מניות של אחת מענקיות הטכנולוגיה האלה.
"אני חושב שהמשקיע המודרני, כדי להתקדם, כמעט חייב להכניס כמה מניות שהן הרבה מעל הממוצע", אמר מאנגר לוול סטריט ג'ורנל בראיון באוקטובר. "הם מנסים שיהיו להם כמה אפל או גוגל וכיוצא בזה, רק כדי לעמוד בקצב".
ברקשייר פעלה לפי כללים אלה, וצברה פוזיציה באפל שהייתה שווה יותר מ־156 מיליארד דולר בסוף ספטמבר, האחזקה הגדולה ביותר של החברה במניות, בפער ניכר.
למרות שבאפט הביע סלידה מפני מניות טכנולוגיה ותיאר אותן כקשות להבנה, הוא אמר שנקודת מבטו השתנתה לגבי אפל, כאשר חשב על החברה כענקית קמעונאית עם בסיס לקוחות מאוד נאמן.
מאז שברקשייר רכשה לראשונה מניות של אפל בתחילת שנת 2016, בהיקף של כ-1 מיליארד דולר, מניית אפל זינקה ביותר מ-600%. אז היא עוד הייתה זולה משמעותית עם מכפיל רווח של 10-11, כך על־פי FactSet. כעת אפל נסחרת במכפיל רווח של 30.
באפט, מבחינתו, כתב במכתב למשקיעים שלו ממרץ 1993 שחשב שהמושג "השקעות ערך" מיותר.
"מהי 'השקעה' אם לא האקט של מציאת ערך שלפחות מספיק כדי להצדיק את המחיר ששולם?", הוא כתב. "לשלם באופן מודע יותר על מניה מהערך המחושב שלה - מתוך תקווה שבקרוב ניתן יהיה למכור אותה במחיר אפילו גבוה יותר - לזה צריך לקרוא ספקולציה".
מאפיינים כמו היחסים בין מחיר מניה של חברה לרווחים שלה או לערך שלה לפי הדוחות לא יכולים לקבוע אם משקיע קונה משהו במחיר שהוא שווה, המשיך באפט. במקום זה, משקיעים צריכים להתעלם מזרימת המזומנים שניתן לצפות אותה ממניה.
מי צריך ערך כשיש AI
היה נראה ששנת 2022 תהיה תחילתה של תחייה מחדש בעבור מניות הערך.
הפד, ממוקד במלחמתו נגד האינפלציה, החל להעלות ריביות בקצב המהיר ביותר מאז שנות ה־80. השווקים עברו להעדיף השקעות שייצרו כסף מיידי.
מניות עתק של חברות טכנולוגיה כמו אפל, מטא ונטפליקס ירדו, וגררו איתן מטה את מדד ה־S&P 500. מדד ראסל 3000 של מניות ערך עבר את ביצועי המדד המקביל של מניות צמיחה ב־2022, בפעם הראשונה מאז 2016.
לבסוף, משקיעי ערך רבים חשבו שקניית מניות בהנחה תתברר כהחלטה נבונה, כאשר ברקע הפד התחייב להמשיך לשמור על ריבית גבוהה עד שיהיה בטוח בכך שהאינפלציה נמצאת תחת שליטה.
אבל שנה לאחר מכן, טירוף ה־AI השתלט על שוק המניות. משקיעים שהתלהבו מהתפתחויות בבינה המלאכותית נכנסו בכל הכוח למניות של חברות טכנולוגיה כמו אנבידיה ומיקרוסופט. מדד ראסל 3000 של חברות ערך עלה ב־9% ב־2023, ופיגר מאחורי המדד המקביל של מניות צמיחה, שזינק ב־40%; מדובר בפער הגדול ביותר ביניהם מאז שפל הביצועים של 2020, כך על־פי נתוני השוק של דאו ג'ונס.
"מה שנקרא השקעה במניות צמיחה לרוב מייצג את ניצחון האופטימיות", אמר הווארד מארקס, מייסד שותף ויושב ראש שותף של Oaktree Capital Management, הידוע במיומנות שלו בהשקעה בניירות ערך של חברות במצוקה כלכלית, וכן במזכרים שהוא כותב על נושאים שונים הקשורים לשוק ההון.
"הדבר המעולה לגבי חברות AI זה שאפילו לא צריך לחשוב על תזרים מזומנים. אין סיפור של תזרים מזומנים. זה סיפור של עולם חדש ואמיץ", אמר.
משקיעים רבים חושבים שעדיין לא ברור האם שיגעון ה־AI מבשר על תחילתה של עוד תקופה ממושכת של הובלה על־ידי מניות הצמיחה. יש מי שרואים הדים של בועת הדוט.קום של סוף שנות ה־90 במידה בה מניות טכנולוגיה הניעו את השוק לאחרונה.
רוב ארנוט, מייסד ויושב ראש חברת ניהול הנכסים הממוקדת בערך Research Affiliates, אומר שהשקעה ב־AI היא בעייתית בגלל שמוקדם מדי לדעת איזה חברות יתבררו כמנצחות. הוא צופה שמניות ערך יציגו ביצועים טובים יותר ממניות צמיחה עד פער של 8% בחישוב שנתי בעשור הקרוב, בין היתר, בגלל שהן נראות זולות באופן היסטורי בהשוואה למניות צמיחה, אחרי טירוף ה־AI של שנה שעברה.
ארנוט רואה מקבילים בין התקופה הנוכחית ובועת הטכנולוגיה - כשמשקיעים חזו באופן מדויק שהאינטרנט יהיה טרנספורמטיבי, אבל לא ידעו בבהירות איזה חברות בסופו של דבר יהיו המרוויחות הגדולות מהטכנולוגיה.
"אם המגמה תתהפך אפילו במעט, התשואות [עבור ערך] יהיו צריכות להיות אדירות", אמר ארנוט, והוסיף שההפרש הנוכחי בהערכות השווי בין מניות צמיחה ומניות ערך "קרוב להיות חסר תקדים".
מדד ראסל 1000 של מניות ערך נסחר בסוף דצמבר במכפיל רווח של 19, בהשוואה למכפיל של 35.7 עבור מדד ראסל 1000 של מניות צמיחה, כך על־פי FTSE ראסל.
מדד הצמיחה מוטה באופן משמעותי לכיוון מניות טכנולוגיה, בעוד שתחומי הפיננסים, התעשייה והבריאות הם בעלי ההשפעה הרבה ביותר במדד הערך.
זווית חדשה של ערך
ישנם משקיעי ערך שכיום תומכים בגישה נייטרלית מבחינת הסקטורים להשקעות; כלומר, הם ישקיעו בחברות בקצה הזול יותר של הספקטרום בכל תעשייה. זה כולל תחומים כמו טכנולוגיה, שם יש מעט חברות שנסחרות במחירים שרוב המשקיעים יגדירו כזולים.
"אני נוטה לגישה של יישום גורם הערך באופן יותר ניטרלי מבחינת תעשייה, כדי להימנע מההטיות הלא מכוונות האלה לכיוון תחום אחד כמו קמעונאות", אמר ג'ייסון סו, יושב ראש Rayliant Global Advisors ומייסד שותף של Research Affiliates. משקיע ערך שעושה בחירה בין חברות טכנולוגיה הנסחרות לפי מכפילים יקרים, יעדיף חברות עם תזרים מזומנים גבוה וגורמי איכות אחרים, אמר סו.
משקיעי ערך אחרים נמנעים לחלוטין מרכישת מניות המתומחרות ביוקר, לא משנה באיזו תעשייה מדובר.
"משקיעי ערך התפתחו לקנייה של מניות יותר יקרות", אמר ג'ון ו' רוג'רס ג'וניור, מייסד Ariel Investments. "לא עשינו את זה... נותרנו נאמנים למנטרה הזו של לקנות בשיא הפסימיות ולהיות תאב בצע מתי שמשקיעים אחרים חוששים".
כמו משקיעים רבים, רוג'רס אמר שהוא מעריך את הלקחים שלמד מבאפט ומאנגר. הוא רואה הזדמנות במניות ערך זנוחות, ומאמין שהיעדר מחקר סביב חברות ערך מוביל לכך שיש סביבן חוסר הבנה ולכן המניות שלהן מתומחרות נמוך מדי. רוג'רס שורי לגבי חברות קרוזים, חברות הקשורות לדיור, שירותים פיננסיים וחברות תקשורת ובידור.
"משהו שצ'ארלי מאנגר נהג לדבר עליו זה שהשקעה לא צריכה להיות כמו תיבת נוח, שבה יש לך שניים מכל דבר", אמר. "ניסינו להיות ממש ממוקדים ולהכיר את התעשיות האהובות עלינו ממש לעומק".
ניקולס סטיגמן, יזם בן 34 שמתגורר בקולומבוס, אוהיו, למד את גישת ההשקעות של מאנגר בביה"ס לעסקים של קולומביה.
"מאנגר אומר שכמה הזדמנויות גדולות קורות בחיים וצריך להיות מוכן לזנק עליהן. צריך לחכות שהסיכויים יהיו לטובתך", אמר סטיגמן.
סטיגמן לקח את העצה הזו ברצינות וקנה מניות בחברת האם של גוגל אלפאבית במרץ 2020, כשהן ירדו בזמן המכירות הגדולות של ימי המגיפה הראשונים. מאז, שווי מניותיו עלה כמעט פי שלושה.