ג'ונתן אור / צילום: יח''צ Apollo
בעידן של ריביות גבוהות, רושמים הבנקים בארץ רווחים חלומיים. משקיעים רבים רוצים לנגוס בנתח של מתן האשראי, שלא באמצעות רכישת מניות או אגרות חוב בשוק הציבורי. לשם כך בנו קרנות ההשקעות הגדולות כדוגמת אפולו ואחרות, מנגנוני השקעות פרטיים שמתחרים בחלופות האחרים.
ג'ונתן אור, מנהל בכיר בצוות ניהול תיקי לקוחות פרטיים מקרן אפולו, אחד מגופי ההשקעות הגדולים והמובילים בעולם, הסביר בכנס השקעות אלטרנטיביות של גלובס בשיתוף הפניקס וקרן אפולו כי הצמיחה של השוק הזה טובה לכל השווקים, שכן היא מייצרת חלופות. הוא גם מציין כי הפחתות הריבית על ידי הבנק הפדרלי, לא שינו את העובדה שקרנות החוב הפרטיות של פירמות כדוגמת אפולו ישארו מקור אטרקטיבי לתשואה, ביחס לחלופות הכנסה אלטרנטיביות.
● "משקיעים רבים החליטו לעזוב את ניהול ההון הציבורי לטובת הפרטי"
● מנהל ההשקעות הראשי בהפניקס: "ההזדמנויות בעולם הפרטי עצומות"
שוק ההשקעות באשראי הפרטי מוערך (estimated) כיום ב-1.5 טריליון דולר", אומר אור, אך מוסיף כי "קשה לדעת בדיוק מה המספר משום שאין מידע זמין. בפועל השוק הזה כולל חוב לתשתיות (Infrastructure debt), חוב יזמות (venture debt) ועוד מגוון של דברים. כשאנשים מדברים על שוק האשראי הפרטי הם מדברים בדרך כלל על שוק מתן הלוואות באופן ישיר (direct lending) והיקפו מוערך בכ-750 מיליארד דולר. אני חושב שהדבר הנכון הוא להשוות אותו לסוגי שוקי אשראי אחרים. כך למשל שוק החוב הציבורי הממונף (בתשואה גבוהה, public high yield), שהיקפו 1.5 טריליון דולר, מתן הלוואות בסינדיקציה (ע"י מספר מלווים) שגם הן בהיקפי כספי דומה. הם צמחו בקצב איטי יותר בשנים האחרונות, ושוק האשראי הפרטי צמח יותר".
"עוד משקיעים מקבלים גישה לתשואה עודפת"
"שוק האשראי הפרטי צמח, והוא לקח במידה מסוימת נתח משוק החוב הממונף (הציבורי, ח"ש). אני לא רואה בכך דבר שלילי, לדעתי המשמעות היא שעוד משקיעים מקבלים גישה לתשואה עודפת (additional yield). זה גם אפיק אלטרנטיבי ללווים, וזה דבר טוב לשווקים בצורה רחבה יותר. זה נותן יותר מאופציה אחת ללווים", מוסיף אור.
אור מסביר כי הגישה שלפיה נותנים בשוקי החוב הפרטיים, שבהם פועלים גופים כמו אפולו קרדיט (Apollo Credit) ואחרים, אשראי ללווים, היא חשובה. משום שלדבריו "האופציות הללו נוטות להתייבש לפעמים." הוא מתייחס למצב שנוצר בשנת 2022, שנה שבה האינפלציה בעולם הרימה לפתע ראש, ואז הבנק המרכזי בארה"ב ובהמשך בנקים מרכזיים בכל העולם, הרימו בחדות את הריבית. אור מציין כי שוק החוב הפרטי מייצר עוד אלטרנטיבות בכך לחברות ולגופים הפועלים בכלכלה.
מה היה הגורם לצמיחת שוק החוב הפרטי?
אור: "במשך הרבה שנים הצמיחה בשוק האשראי הפרטי הונעה על ידי גופים מוסדיים בלבד. באמצעות קרנות נעולות (locked-up funds) ל-6-7 שנים, אשר להשקעה בהן נדרשו סכומי מינימום גבוהים מאוד. היום השוק הזה הוא הרבה יותר גדול, הודות לשילוב של גישה רחבה יותר ומשקיעים שמודעים לתשואה העודפת שהם יכולים להשיג. חינוך לגבי סוג ההשקעות האלה (asset class) הוא הכרחי, אבל נקודת הגישה היא גם חשובה: קרנות חוב על בסיס התחייבות (drawdown funds, שבהן המשקיעים מתחייבים להשקיע סכום במועד שבו יידרש), ממשיכות להתקיים אבך אנחנו רואים מודל חדש, מודלים של השקעה חצי-נזילים, שמשקיעים פרטיים אמידים יכולים להשקיע בהם, כמו למשל לקוחות של בנקאות פרטית, פאמילי אופיס וגופים מוסדיים קטנים".
המנהל מאפולו מתאר נוף חדש שבו נוצרו מקורות מימון אלטרנטיביים לחברות. מנהלי נכסים מציעים לחברות את האפשרות להשיג הלוואות שלא ניתנות על ידי בנק. לדבריו, הקרנות שמציעות גישה להלוואות האלה, מציעות נזילות מסוימת למשקיעים, בדרך כלל על בסיס רבעונים או על לאחוז מירבי מהשווי הנכסי הנקי (NAV) של הקרן. ההלוואות האלה עדיין נחשבות לנזילות, כך שזה שיש מידה מסוימת של נזילות זה חשוב אבל אין להסתמך על נזילות מלאה כדי להגן על הקרנות ושאר המשקיעים. אבל לפי אור, סכומי מינימום נמוכים יותר, אפשרויות במגוון מטבעות, גרמו לכך שיש יותר אפשרויות עבור המשקיעים להשקיע בתחום השקעות (asset class) שמציעי תשואה עודפת לכל יחידת סיכון, מה שמוביל לתשואה עודפת משמעותית ביחס לשוק הציבורי ומייצר גישה קלה יותר בפלטפורמות הפצה מגוונות. הוא מוסיף כי "חנוך" הפך לפקטור חשוב. מנהלי השקעות רבים מבזבזים הרבה זמן בהסברים למשקיעים על השווקים הפרטיים, "מפרידים את המיתוס מהמציאות", הוא אומר.
"כל התשואות במובן המוחלט והיחסי עדיין אטרקטיביות בחוב הפרטי"
הנגיד האמריקאי ג'רום פאוול הפחית את הריבית על הדולר ב-0.5% בהחלטתו בספטמבר לרמה של 5%. כיצד הצעד הזה משפיע על שוק החוב הפרטי?
אור מציין בחיוך שאפשר לדבר על הנושא הזה כל היום. משום שלהפחתת הריבית יכולות להיות השלכות רבות על שוק שעוסק בסופו של דבר בהעמדת חוב. לדבריו, "התשובה הפשוטה לשאלה הזאת, שהתשואה הכוללת (all-in yield), במובן האבסולוטי ובמובן היחסי, עדיין מאוד אטרקטיבית בשוק החוב הפרטי. אם הבנק הפדרלי יחתוך את הריבית בעוד 0.5% עד לסוף השנה, נסיים את 2024 עם ריביות צפוניות ל-4%. זה לא קרה, מחוץ לשנתיים האחרונות, מאז שנת 2007. זאת אומרת שאפילו היום, לאחר קיצוץ הריבית, אנחנו עדיין בריבית גבוהה מאוד ממה שיכולת לקבל בשנים האחרונות בהשקעות בתחום האשראי. אם תוסיף את המרווח (spread) בשוק האשראי הפרטי, של כ-5%-5.5%, ואת ההנחה הראשונית בהעמדת החוב, המשמעות היא ששוק החוב הפרטי מעניק תשואה כוללת לא ממונפת (all-in unlevered yield) של מעל ל-10% למשקיעים. זה מאוד אטרקטיבי על בסיס אבסולטי".
לדברי אור, זה עדיין אטרקטיבי על בסיס יחסי, אם משווים זאת לשוק הרחב יותר של הלוואות בסינדיקציה (תשואה של 2% מעל ריבית הפד) או שוק החוב הציבורי בתשואה גבוהה (3% מעל ריבית הפד). הוא מוסיף כי "הריביות (rates) בקרנות הכספיות (money market funds) יורדות במהירות, אני חושב שהאפשרויות להשגת תשואות בשוק הפרטי ממשיכה מאוד לקרוץ. דרך נוספת לחשוב על הפחתות ריבית היא בצד הסיכון. ריביות נמוכות יותר אלה עלויות מימון נמוכות יותר. זה טוב להשקעות שבתוך הקרן (מפחית את הסיכון שהחברות יפשטו רגל). אני חושב שבאופן כללי זה תומך בטרקטיביות של שוק החוב הפרטי".
שיעורי חדלות הפירעון עולים, איך זה משפיע עליכם?
אור מציין כי מאז סוף שנה שעברה מבחינים ניתן לראות עליה בחובות בעייתיים (שמשמעותם שהחוב לא משלם יותר מזומן ולא ניתן להכליל אותו בשווי הנכסי הנקי של הקרן, Non-Accrual). "זה לא מפתיע, אנחנו מדברים לרוב על חשיבות ההתיישנות (vintage). אני מחלק את השוק לשני חלקים, זה שקדם לשנת 2022 ואת השוק מאז ועד היום. איך נראה השוק של לפני שנת 2022? ריביות אפסיות ועליה באינפלציה שחשבו שתעלם במהירות. לפני 2022, היו מודלים עסקיים ממונפים יתר על המידה. נ הלוואות ניתנו לעסקים שיכלו להצדיק את עצמם בסביבת ריבית אפסית, אבל לא כשהריבית גבוהה הרבה יותר".
הריביות אכן טיפסו באותה שנה. מה שהוביל לעלייה במינוף ובלחץ על חברות רבות שהגיעו ממונפות לאותה תקופה. "מאז 2022 הסביבה מאוד השתנתה. ניתנו מאז הלוואות עם אופק לאן הריבית הולכת (כלפי מעלה). ניתנו הלוואות באופן שמרני הרבה יותר, בקונטקסט של צפי לשיעורי ריבית גבוהים יותר".
איך כדאי למשקיע לבחור את הקרן הנכונה בתחום שלך?
אור מציין כי עם כניסתם של שחקנים חדשים גדל מאוד מההיצע של הקרנות, לצד גידול בביקוש מצד המשקיעים. "צריך למצוא מנהלי השקעות שעשו זאת הרבה שנים וזה בליבת העסקים שלהם. לנו יש חצי טריליון דולר, במתן אשראי פרטי, אנחנו מנהל הנכסים הגדול בעולם בחוב הפרטי. הייתי בודק את הביצועים ההיסטוריים. בנוסף, הייתי בודק את שיעורי הדיפולט (חדלות הפירעון). לנו יש היסטוריה מאז שנת 2008, ואנחנו נוקטים בגישה דפנסיבית. אתה גם צריך להחליט איפה תרצה להיות מבחינת גודל החברה. אנחנו מתמקדים במתן הלוואות לחברות גדולות (large cap), בזמן שרוב מנהלי החוב הפרטי מעמידים הלוואות לחברות קטנות עד בינוניות. אנחנו מתמקדים על ישויות עם רווח לפני פחת מיסים והפחתות (EBITDA) של מעל ל-100 מיליון דולר ומכוונים להמנעות מחדלות פירעון".
*** גילוי מלא: הכנס נערך בשיתוף הפניקס וקרן אפולו