יהלי רוטנברג, החשב הכללי, ובצלאל סמוטריץ', שר האוצר / צילומים: שלומי יוסף
הירידות החדות בבורסות בעקבות תוכנית המכסים הגלובלית שהטיל נשיא ארה"ב דונלד טראמפ מעוררות שאלות חדשות לגבי אחת הרפורמות המשמעותיות ביותר בשוק החיסכון הישראלי בשנים האחרונות - ביטול הנפקת אגרות החוב המיועדות של משרד האוצר.
● ראיון | נגיד בנק ישראל: "סערת המכסים עלולה לגרום לאינפלציה לא לרדת כפי שאנו רוצים"
● מנהלי ההשקעות בטוחים - זה מה שאתם צריכים לעשות עם התיק
הרפורמה, שנכנסה לתוקף באוקטובר 2022, ביטלה את מנגנון האג"ח המיועדות שהבטיח לחוסכים בקרנות הפנסיה תשואה שנתית של 4.86% צמודה למדד. במקומו, הוחל מנגנון חדש המבטיח תשואה ריאלית שנתית של 5.15% על נתח זהה (30%) מנכסי החוסכים בקרנות הפנסיה. ההתחשבנות צפויה להתבצע רק באוקטובר 2027, חמש שנים לאחר כניסת הרפורמה לתוקף.
כלומר, כרגע ציבור החוסכים נמצא בדיוק באמצע הדרך מתחילת הרפורמה ועד לרגע האמת, שבו ייבחן האם המדינה תידרש להשלים כספים כדי לעמוד בהבטחתה לתשואה של 5.15%.
התשואה הממוצעת עדיין גבוהה
מבדיקה שערך גלובס עולה כי נכון לסוף שנת 2024, התשואה הממוצעת של החוסכים עדיין גבוהה מהרף המובטח, כך שהמדינה אינה נדרשת להשלים כסף מכיסה. דיווח של החשב הכללי במשרד האוצר לוועדת הכספים של הכנסת הראה כי נכון לסוף 2024 החוסכים צברו בקרנות הפנסיה תשואה עודפת של כ־4.9 מיליארד שקל מעל התשואה המובטחת. זאת, לעומת 300 מיליון שקל בלבד בסוף 2023.
התשואה העודפת הזו תצטבר בקרן ייעודית שמנהלת המדינה, המיועדת לשמש כרזרבה למקרה שבעתיד התשואות יהיו נמוכות מהמובטח. הסכום כולל גם הפרשה תקציבית שנתית של המדינה לקרן. אולם, טרם ידוע כיצד השפיעו הירידות האחרונות בשווקים, שהתרחשו בעקבות הודעת טראמפ על תוכנית המכסים, על מאזן זה.
ביטול האג"ח המיועדות היה למעשה סוג של הימור מחושב מצד המדינה. זאת, מתוך הנחה כי לאורך זמן, מדדי המניות עולים בקצב שנתי ממוצע הגבוה מהבטחת התשואה. לפי נתוני איגוד בתי ההשקעות, התשואה הממוצעת הנומינלית השנתית של קרנות הפנסיה החדשות מאז 1999 ועד לשנה שעברה עומדת על כ־6.9%.
התנודתיות המאפיינת את שווקי המניות יכולה להוביל למצב שבו בנקודת זמן מסוימת, החיסכון של הציבור בפנסיות יהיה נמוך מההבטחה ויצריך מהמדינה להשלים את הפער. אך כאמור, ההתחשבנות נעשית רק כל חמש שנים ולא בכל פעם שהמניות יורדות.
האתגר האמיתי עלול להתעורר במקרה של משבר כלכלי. במצב כזה, הבעיה הופכת לכפולה: מצד אחד, המניות יורדות והמדינה עלולה להידרש להשלים כסף לחוסכים. מצד שני, המצב הכלכלי של המדינה עצמה מדרדר בתקופת משבר, עם קיטון בהכנסות ולעיתים גידול בהוצאות (כפי שקרה במלחמה או במשבר הקורונה). כלומר, דווקא בעת שהמדינה נדרשת לפתוח את הכיס עבור החוסכים, זהו גם הזמן שהכי קשה לה לעשות זאת.
עד היום, לא היה מקרה שבו האוצר לא עמד בהתחייבויותיו. האוצר תמיד החזיר את החובות כפי שהתחייב. עם זאת, אי אפשר להאשים חוסכים המרגישים חוסר ודאות ביחס לרשת הביטחון החדשה, בהשוואה לרשת הביטחון ההרמטית שסיפקו אגרות החוב המיועדות.
שינויים בסביבת הריבית השפיעו
נקודה מרכזית בהבנת כדאיות הרפורמה טמונה בשינויים בסביבת הריבית מאז יישומה. כאשר משרד האוצר הוציא לדרך את ביטול הנפקת אגרות החוב המיועדות באוקטובר 2022, הריבית במשק הישראלי הייתה נמוכה משמעותית מרמתה כיום. באותה תקופה, ההבדל בין הריבית שבה המדינה גייסה חוב בשוק הפתוח (שעמדה על כ־2.5%־3%) לבין התשואה המובטחת של 4.86% באג"ח המיועדות, היה משמעותי מאוד.
בסביבת ריבית נמוכה זו, ההבטחה לתשואה מובטחת הייתה נדיבה במיוחד מצד המדינה, ויצרה עלויות עודפות משמעותיות. לפי הערכות האוצר, עלויות אלו הסתכמו בכ־9 מיליארד שקל והיו צפויות לגדול עם הזמן.
כיום, המצב השתנה מהותית. הריבית שבה האוצר מגייס חוב באמצעות אג"ח כבר קרובה יותר לאותם 4.86% מאשר בנקודת השקת הרפורמה. במילים אחרות, היתרון הכלכלי של הרפורמה עבור המדינה הצטמצם לנוכח עליית הריבית.
אגרות החוב החדשות, כמו גם אגרות החוב המיועדות, מבטיחות תשואה ריאלית צמודה למדד המחירים לצרכן. כלומר, בתקופה שבה האינפלציה עומדת על 3.4%, התשואה הנומינלית לחוסכים צריכה לעמוד על 8.55% לפחות כדי שהמדינה לא תצטרך להתערב.
משמעות הדבר היא שבסביבה אינפלציונית שעדיין גבוהה יחסית ליעד של בנק ישראל, הסיכון למדינה עשוי להיות משמעותי הרבה יותר ממה שנראה במבט ראשון. יתרה מכך, כאשר הריבית תתחיל לרדת בעתיד, כפי שצפוי עד סוף השנה, התשואות בשוק ההון עשויות לעלות. במצב כזה, הרפורמה תוכל להמשיך ליצור חיסכון למדינה גם אם הפער בין עלות גיוס החוב לבין התשואה המובטחת ישחק.
בנוסף, הרפורמה מקלה על האוצר בגמישות גיוס החוב. בניגוד לעבר, כיום האוצר כבר לא נדרש לגייס חובות יקרים שלא לצורך, רק כדי לכסות את הנתח של 30% אג"ח מיועדות מסך החיסכון הפנסיוני של הציבור. אבל האג"ח המיועדות, שהונפקו בסדרות ל־15 שנים, לא ייעלמו עד לשנת 2037. בינתיים הנפח שלהם מסך תיקי הפנסיה ירד רק במעט מתחת ל־30%, ואמור להישחק בהדרגה משנה לשנה.
האתגר האמיתי של הרפורמה עדיין לפנינו, והוא יתברר רק בשנים הבאות. האם הקרן הייעודית תצבור מספיק כספים כדי לספוג זעזועים בשווקים? האם המדינה תצליח לעמוד בהתחייבויותיה גם במקרה של משבר מתמשך? התשובות לשאלות אלו יתבררו רק לקראת שנת 2027, כשתתבצע ההתחשבנות הראשונה.
אבל גם אז, המדינה תתחשבן על חלק קטן בלבד מאגרות החוב החדשות, מהסדרה הראשונה שהונפקה בסוף 2022 ותהיה הראשונה להגיע לכדי פירעון.