דאטה סנטר של גוגל בהולנד / צילום: Reuters, IMAGO/Jochen Tack
בעוד כלכלת ארה"ב מאותתת על האטה, עם ירידה בגיוסי עובדים ועלייה חדה בתשואות האג"ח, תחום אחד ממשיך לשבור שיאים: תשתיות הבינה המלאכותית. ענקיות הטכנולוגיה, בהן מיקרוסופט, מטא, אמזון וגוגל, משקיעות כיום מעל שליש מהכנסותיהן בבניית דאטה סנטרים (מרכזי נתונים), כדי לעמוד בביקוש העצום למחשוב עבור מודלים חכמים כמו למשל GPT-4 של OpenAI או Llama 3 של מטא.
● מחפשת מנוע צמיחה? וויקס נכנסת לתחום השירותים הפיננסיים
● מחזה נדיר: האוצר והתעשיינים יוצאים נגד רגולציה חדשה
ההשקעה כבר חורגת מהשלב של אימון המודלים ומתרכזת בהפעלתם השוטפת (Inference) - שלב שצורך את רוב משאבי העיבוד. כך, לפי הוול סטריט ג'ורנל, שבע ענקיות הטכנולוגיה ("The Magnificent Seven") השקיעו ברבעונים האחרונים 102.5 מיליארד דולר בהוצאות הוניות, מתוכם כ־95% הוקדשו לפרויקטי AI וענן. שיעור ההשקעה הזה כבר עקף את השיאים שנרשמו בשיא בועת הדוט־קום ותשתיות הטלקום של שנות ה־90.
לפי חברת המחקר רנסנס מאקרו, השקעות AI תרמו לאחרונה יותר לצמיחת התמ"ג האמריקאי מאשר הצריכה הפרטית כולה, נתון חריג בעידן שבו צרכנות נחשבת למנוע הצמיחה המרכזי.
אלא שכדי לממן את המרוץ הזה, חברות רבות פונות לאפיקי אשראי חיצוניים: קרנות חוב פרטיות, מכשירים מגובי נכסים, ליסינגים והנפקות אג"ח. לפי האקונומיסט, היקף החוב שמגייסות חברות טכנולוגיה זינק במחצית הראשונה של 2025 ב־70% לעומת התקופה המקבילה ב־2024. מטא לבדה מנהלת כעת מו"מ לגיוס של כ־30 מיליארד דולר.
חלק מהמלווים, כולל הקרנות עצמן, ממונפים, ולעיתים נשענים על אשראי שמקורו בבנקים או חברות ביטוח. כך, אם תחזיות ההכנסות לא יתממשו - הפגיעה לא תישאר בעמק הסיליקון בלבד, אלא עלולה להתפשט למערכת הפיננסית כולה.
החשש: מחנק אשראי פתאומי ב"בנקי הצללים"
הסכנה המהותית איננה בהכרח בקריסת שווי מניות הטכנולוגיה, תרחיש מוכר מהעבר, אלא בזהות הגופים שמממנים את הבום הנוכחי. בעוד שמשקיעים פרטיים יכולים "ללכת הביתה קצת יותר עניים", הפגיעה קשה בהרבה כאשר מדובר בגופים מרכזיים כמו בנקים, מבטחים ופנסיות.
בלב המימון ניצבות קרנות החוב הפרטיות, הידועות גם כ"בנקי צללים" (Shadow Banks): גופים פיננסיים שאינם מפוקחים כמו בנקים מסחריים, אך מגייסים מהם כסף וממשיכים אותו כהלוואות, לרוב ממונפות, לחברות טכנולוגיה ופרויקטי דאטה סנטרים. לפי האקונומיסט, קרנות כמו קרלייל, אפולו וברוקפילד כבר מזרימות עשרות מיליארדי דולרים למיזמים מגובי חוב, כולל לחברות כמו CoreWeave (שעוסקת בהשכרת שטחי חוות שרתים לענקיות טכנולוגיה) ולמטא עצמה.
הצמיחה הזו לא מקרית: מאז משבר הסאב־פריים הוטלה רגולציה הדוקה על הבנקים המסחריים, מה שצמצם את יכולתם להרחיב אשראי באופן חופשי. במקביל, משקיעים מוסדיים גדולים, כולל גופים ישראליים, החלו להזרים כספים לקרנות חוב פרטיות כדי לקבל חשיפה לאפיקי חוב רווחיים יותר. הקרנות הפכו לענקיות פיננסיות, והיום הן מהשחקניות המרכזיות במימון תשתיות AI.
בעיה נוספת נוגעת למבנה הקרנות: רבות מהן פועלות כקרנות סגורות (Closed-end funds), כלומר יש להן תקופת חיים קצובה. בסיום התקופה, הן מחויבות להחזיר את הכסף למשקיעים. אם לא מתבצע פירעון של החוב בזמן, הקרן תיאלץ למכור את הנכסים בלחץ שוק - מה שעלול ליצור מחנק אשראי פתאומי ולהוריד ערך של נכסים פיננסיים במקביל.
חברות הביטוח בולטות במימון תשתיות AI
לצד הבנקים, גם חברות ביטוח, ובעיקר מבטחות חיים, הופכות לשחקניות בולטות במימון תשתיות AI. לפי מחקר של הפדרל ריזרב בבוסטון, שיעור החוב הספקולטיבי בתיקי ההשקעות של מבטחות החיים כבר גבוה יותר מהתקופה שקדמה למשבר הסאב־פריים ב־2008. רבות מההשקעות האלה מגיעות לקרנות אשראי פרטיות, שמעבירות את הכסף הלאה לפרויקטים טכנולוגיים.
גם הבנקים העמיקו את מעורבותם. לפי נתוני הפד, מאז 2013 חלקם של הבנקים בהלוואות לקרנות חוב זינק מ־1% ל־14%. מדובר בצמיחה מתואמת לגודל השוק, אך היא עדיין מעלה סימני שאלה: החשיפה אינה מגוונת, אלא ממוקדת כמעט לגמרי בדאטה סנטרים - תחום חדש ותנודתי שמונע בעיקר מאופטימיות טכנולוגית. כלומר, סטייה קלה מהתחזיות, האטה באימוץ המודלים, מהפכה טכנולוגית שתקטין את צריכת האנרגיה או ירידה במחירי השוק של חוות שרתים, עלולות לשחוק את התזרים, להוביל להורדות דירוגים ואף להצית גל חדלויות פירעון.
בשוק ממונף, עם לוחות זמנים לפדיון הקרן, ההשפעה יכולה להיות רוחבית. לא במקרה מצטטים גורמים בשוק את דבריו של מנכ"ל ג'יי.פי מורגן, ג'יימי דיימון, שהוא חוזר ואומר לאורך השנים: "כשהמוזיקה מתנגנת, כולם קמים לרקוד. אבל אולי הגיע הזמן לשקול להשתיק את הרמקול".
הרגולטורים ערים לסיכון וקוראים להגברת הפיקוח
חשוב לומר: לא כל בועה כלכלית מובילה בהכרח לקריסה מערכתית. גם בבועת הדוט־קום, שהתפוצצה בתחילת שנות ה־2000 והובילה לקריסת מאות חברות ופיטורים נרחבים, המערכת הפיננסית לא התמוטטה, בעיקר משום שהבנקים עצמם לא היו ממונפים לעומק. גם הפעם, ישנם תרחישים מתונים יותר: ענקיות הטכנולוגיה נהנות מתזרים חיובי שמאפשר להן לממן חלק מההשקעות בעצמן. לא כל קרן חוב ממונפת באותה מידה, ואם החשיפה הבנקאית תישאר מוגבלת, ייתכן שנראה "תיקון כואב", ולא רעידת אדמה של ממש.
ובכל זאת, גם בתרחיש ביניים צפויות ירידות שווי, האטה בפרויקטים ופגיעה פוטנציאלית בתשואות של גופים מוסדיים, לרבות קרנות פנסיה. לכן, עיני הרגולטורים כבר נשואות לשוק הזה: הפדרל ריזרב פרסם בשנה האחרונה סדרת ניירות עמדה שמתריעים מפני הגידול החד בחוב למימון דאטה סנטרים, וקורא להגברת הפיקוח והשקיפות.
השאלה שנותרה פתוחה: האם תשתיות הבינה המלאכותית הן אכן מנוע הצמיחה של העשור הקרוב או תשתית למשבר הפיננסי הבא? או כפי שכותב הכלכלן נואה סמית, בעל הבלוג הפופולרי Noahpinion, שהעלה את האפשרות שענף הדאטה סנטרים יתפתח למשבר כלכלי רחב כי "בום הבינה המלאכותית הוא אמיתי. האתגר של המערכת הפיננסית הוא לא להפוך אותו למסוכן".