ליסה קוק וג'רום פאוול. המינויים עשויים להטות את הכף / צילום: ap, Mark Schiefelbein
הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בארה"ב. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.com. בטוויטר @ChananSteinhart
ב-30 בספטמבר הסתיימה בארה"ב שנת הכספים 2025, ועם כל הרעש והצילצולים של אילון מאסק ומחלקת היעילות והחיסכון, שבאה והלכה, הגירעון לשנת התקציב של 2025 כולה עמד על כ-2 טריליון - עלייה של כ-4% משנה שעברה. נכון לסוף ספטמבר, עמד החוב הלאומי של ארה"ב על 37.64 טריליון דולר, גידול של 2.17 טריליון מסוף שנת התקציב שעברה. חוב זה נושא נכון לעתה ריבית ממוצעת של 3.372%, ובשנת הכספים 2025 אכלו הוצאות ריבית אלו, בסך של 1.13 טריליון דולר, מעל 20% מהכנסות הממשלה ממיסים; הן היו גדולות יותר מכל סעיף אחר בתקציב - כולל תקציב הביטחון, שעמד על כ-940 מיליארד דולר.
● הסכם יש, נובל לא: מריה קורינה מצ'אדו, מנהיגת האופוזיציה בוונצואלה היא הזוכה בפרס נובל לשלום
● היום שאחרי: המיליארדרים יסתערו, הטבות המס בעזה יחגגו. ומה הסיכוי לנורמליזציה עם סעודיה?
מאז בספטמבר הפד הוריד את הריבית הבסיסית, היא הריבית הבין-בנקאית, ל-4.25%, ואף הבטיח להמשיך ולבצע עוד שתי הורדות בהמשך השנה. אך כפי שהוסבר פה בעבר, הורדת הריבית הזו אינה משפיעה בהכרח על הריבית לטווח ארוך, קרי על האג"ח הממשלתיות לטווח של 10, 20 או 30 שנה. ריבית על האג"ח הללו נקבעת על ידי השוק, קרי הריבית שהמלווים דורשים מהממשלה עבור כספם, כפונקציה של הערכתם את האינפלציה ואת הסיכונים האחרים במתן אשראי לממשלה. ואכן, בימים שלאחר הורדת הריבית, השוק לא התרשם. והריבית לטווח ארוך עלתה קלות.
הדרך היחידה שבה הפדרל רזרב יכול להשפיע על הריבית לטווח ארוך היא באמצעות רכישה מסיבית של האג"ח הממשלתיות לטווח ארוך, באמצעות כסף שהוא מדפיס מהאוויר. תהליך כזה מכונה גם "שליטה בתשואות" ( Yield control) - ביטוי מכובס למניפולציה בוטה במנגנון הריבית כולו, המלווה בייצור עצום של כסף. זאת באופן ישיר (הדפסות הפד) ובאופן עקיף - דרך עידוד לקיחת אשראי במשק בכלל, שכן ריביות רבות במשק מושפעות ישירות מהריבית על האג"ח הממשלתית לטווח ארוך, כמו המשכנתאות למשל.
הגירעון נסק לסכומים שלא נראו כמותם
שנת התקציב 2026 שאך החלה אינה מבשרת ירידה בגירעונות, להיפך. נכון לירידת מאמר זה לדפוס והתחלת שנת התקציב, ממשל טראמפ טרם הגיש לקונגרס לאישור תקציב אלא רק "שלד תקציב", נטול תמונה כללית של ההכנסות והגירעונות. גם שלד זה לא עבר בסנאט, כך שבתחילת אוקטובר הושבתו שירותי הממשלה הפדרלית.
על פי תחזיות משרד התקציבים של הקונגרס, הגירעון לשנת התקציב 26' שזה עתה החלה צפוי לגדול ל-2.6 טריליון, ועלות תחזוקת החוב, קרי הריבית, להגיע לטריליון דולר. גם המשרד לניהול ותקציב שבבממשל פרסם בספטמבר הערכה דומה. בהתחשב בעובדה שהערכות משרד התקציבים של הקונגרס לשנת 25' היו אופטימיות והריבית ששילמה הממשלה הייתה מעל 1.1 טריליון, לא יהיה מוגזם להעריך כי בפועל הגירעון ינוע בין 2.4-2.8 טריליון דולר, וההוצאות לריבית יהיו בטווח 1.2-1.4 טריליון דולר. סכומים שמעולם לא נראו כמותם.
הגירעון הולך ותופח בעוד תמונת המצב של כלכלת ארה"ב עגומה למדי. האינפלציה הרשמית עומדת על כ-3% ומסרבת לרדת, עוד לפני שמביאים בחשבון את השפעות המכסים על רכישות חג המולד. במקביל הכלכלה הריאלית מגלה סימני התכווצות ממשיים - אותה סטגפלציה שדנו בה רבות.
כך למשל מדד הפעילות בסקטור התעשייתי-יצרני שמפרסם הפדרל רזרב סניף ריצ'מונד נפל בהתמדה מאז מרץ והוא ניצב כיום באחד מנקודות השפל מאז 2016. ירידה דומה חלה בביקוש למשאיות ובמדד ההובלה העוקב אחר היקף השינועים של סחורות. גם נתוני התעסוקה מתקררים: בחודש ספטמבר התווספו לכלכלה רק 22 אלף משרות חדשות, לעומת ציפייה לגידול של 76 אלף, ומדד הבלתי מועסקים גדל למספרו הגבוה ביותר מאז 2021. משום אלו מעריכים אנליסטים ומודלים מרכזיים כי הסבירות למיתון במשק האמריקאי ב-12 החודשים הבאים היא 30%-50%.
כלוא בין החוב הממשלתי המעמיק, הוצאות הריבית על החוב שמטפסות, האינפלציה שמסרבת לדעוך, המשק המתקרר והדולר המידרדר - שער הדולר ירד בכ-10% מאז תחילת השנה. כך, מחסן תרופות הפלא הקלאסיות של הפד הולך ומתרוקן. והשאלה אפוא, היא מה הלאה?
החלופה הראשונה נוגעת לתוכניות הממשל. נוכח הנסיבות, נראה כי פני הממשל ובראשו שר האוצר סקוט בסנט לפתרון רדיקלי. זה אומר ליטול שליטה על תשואות האג"ח הממשלתיות לטווח ארוך, ולהורידן ליעד נמוך בהרבה ממה שהשוק דורש. שליטה כזו בריבית לטווח ארוך מכונה Yield Curve Control. בהפעלתה נקבע לאג"ח ל-10, 20 ו-30 שנה יעד ריבית נמוך משמעותית ממחיר השוק. למשל, קביעת ריבית של 2.5% על האג"ח ל-10 שנים, אף שהיום השוק דורש על השקעה כזו כ-4.2%.
השליטה הזו מושגת באמצעות רכישות מותאמות של הבנק המרכזי את החוב הממשלתי, כך שהריבית לא תעלה על יעד הריבית שנקבע. שליטה כזו בריבית לא רק עוזרת לממשלה לממן את החוב במחיר מוזל, וכך מקלה מאוד על הלחץ התקציבי השוטף - היא גם פותחת את שוק האשראי ומגבירה נזילות בסקטור הפרטי. זאת הואיל והרבה ממחיר האשראי במשק צמוד מאוד למחיר האשראי על החוב הממשלתי לטווח ארוך, כמו המשכנתאות.
אלא שהממשל יכול להביא ליישום מדינות כזו של שליטה בריבית לטווח ארוך רק אם יצליח לשכנע או לאלץ את הפד לאמץ אותה. היא תיושם באמצעות חזרה למדיניות ההרחבות ורכישת החוב הממשלתי - מדיניות שהפד יישם רק פעם אחת בהיסטוריה, בימי מלחמת העולם השנייה.
הנשיא כבר מפעיל לחצים על נציגי הפד
לפדרל רזרב יש שני גופים ניהוליים. הראשון הוא מועצת הנגידים, המונה שבעה חברים. המועצה קובעת בין השאר את הריבית שמשלמים או מקבלים הבנקים כאשר הם לווים או מלווים כסף מהפד. הגוף השני, ועדת השוק הפתוח, מונה 12 חברים, שבעת הנגידים הנ"ל ועוד חמישה. אחד מהם הוא נשיא סניף ניו יורק של הפד, ועוד ארבעה משתנים מתוך 12 נשיאי הסניפים של הפד. ועדת השוק הפתוח היא זו הקובעת את הריבית לטווח קצר, קרי הריבית הבין-בנקאית, ובסמכותה להחליט אם לרכוש אג"ח ממשלתיות.
כדי להביא להורדה ממשית וממושכת בריבית, שלאחריה יחודשו הרכישות של החוב הממשלתי, מפעיל הנשיא כבר היום לחצים גדולים על 12 חברי ועדת השוק הפתוח. הלחצים אינם מוגבלים להצהרות. הם הודגמו היטב באיומים ובפעולות נגד ליסה קוק, אחת משבעת חברי מועצת הנגידים, בעלת העמדות המוניטריות הניציות יחסית. הפעולות והאשמות הסתיימו בפיטורי קוק, שבינתיים הושעו על ידי בית המשפט, והעניין כולו הגיע לפתחו של בית המשפט העליון. אם האחרון יאשר את פיטוריה - תיפתח בפני דונלד טראמפ הדרך למינוי שני נגידים חדשים עד תחילת שנה הבאה (בינואר 2026 מתפנה אחד המקומות במועצת הנגידים). אלה יצטרפו לשני המינויים הקודמים של טראמפ, מישל באומן וסטפן מירן, אשר גם כך נוטים למדיניותו של הנשיא.
מינויים אלה עשויים להטות את הכף במועצת הנגידים ולבודד את יו"ר הפד ג'רום פאוול, שמסיים את כהונתו במאי 2026. האירוע עם קוק לא רק נועד לכבוש את המושב המכריע במועצת הנגידים, הוא גם נועד להדגים היטב לחברי הפד האחרים שבוועדת השוק הפתוח, אשר אינם פוליטיקאים המורגלים בהתקפות בוטות ואישיות, כי הממשל לא יהסס להפעיל כל לחץ ותרגיל, לא מקובל, בלתי כשר, או אישי ככל שיהיה, נגד העומדים בדרכו, כדי לייצר רוב המיישם את מדיניותו.
בינתיים הצית הנשיא אש בפוסטים ברשתות החברתיות שמהם עולה כוונתו לפטר את פאוול. ספק אם המהלך הוא בסמכותו, אך כפי שאנו מכירים את טראמפ, זה לא בהכרח ימנע ממנו לנסות להשלים אותו. השליטה במועצת הנגידים, שהיא כבר בטווח נגיעה, אומנם אינה יכולה כשלעצמה להכתיב לוועדת השוק הפתוח את מדיניות הריבית (או רכישת החוב הממשלתי), אך היא יכולה לשבש החלטות ניציות באמצעות קיצוץ במחיר שבו יתן הפד אשראי לבנקים, שמצוי בסמכות מועצת הנגידים. יתרה מזו: בחודש פברואר אמורה מועצת הנגידים לאשר את הארכת הקדנציות של נשיאי הסניפים המקומיים של הפד, ושליטה של מקורבי טראמפ במועצה יכולה להיות עוד מנוף לחץ.
ארבע רגליים חשובות בדרך למדיניות
החיבור של ארבעת האלמנטים - שליטה במועצת הנגידים, הורדת הריבית שבה מלווה הפד כסף לבנקים, ניסיון לפטר את פאוול ומערכה אישית אגרסיבית כלפי חברי וועדת השוק הפתוח - עשויה, כך מקווה הממשל, לפתוח את הדרך לאימוץ מדיניות מוניטרית מרחיבה. זו תכלול מניפולציה של הריבית לטווח ארוך באמצעות רכישת החוב הממשלתי עוד בשנת 2026, חודשים לפני מועד בחירות האמצע בנובמבר.
אם תצליח תוכנית הממשל, והפד לא רק יוריד את הריבית לטווח קצר אלא גם יאמץ בפועל מדיניות, גם אם לא מוצהרת, של ריסון הריבית לטווח ארוך, אזי הריבית על החוב הממשלתי תרד, בעיית מימון הגירעון הממשלתי תיפתר לפחות לטווח הקצר, הריבית למשכנתאות ובכלל במשק תנחת, והמשק יוצף בכסף חדש. זה שיביא, להבנת הממשל, לפריחה כלכלית גם בכלכלה הריאלית ובמחירי הנדל"ן. שחזור של מה שהתרחש בשנים 2020-2021 לאחר פרוץ הקורונה.
מדיניות המכסים החדשה של טראמפ, עם הדולר החלש, ימנעו נזילה, לפחות חלקית, של הכסף החדש הזה מחוץ לגבולות ארה"ב, קרי למדינות הייצור הזולות כמו סין. גירוש העובדים הזרים חסרי הרישיונות יבטיח מחסור בידיים עובדות גם בתחתית סולם התעסוקה, וממילא עלייה בשכר השכבות הנמוכות. הפריחה בעקבות הספקת הכסף החדש לכלכלה גם תתן למפלגה הרפובליקאית יתרון ממשי בבחירות האמצע של נובמבר 26', כך שהקונגרס לא ייפול בידי הדמוקרטים. שכן אם זה יקרה, יחווה ממשל טראמפ שיתוק כמעט מוחלט בשנתיים האחרונות של נשיאותו.
השלכות לא רצויות להיחלשות הדולר
למדיניות מרחיבה שכזו עשויות להיות השפעות מיידיות נוספות. הראשונה, פגיעה ממשית נוספת בדולר, החלשה שאינה מטרידה את הממשל, להפך - פירושה יבוא יקר ויצוא אמריקאי זול. תוספת כוח למדיניות המכסים שנועדה להשאיר את הכסף המודפס בתוך ארה"ב. אלא שלהיחלשות הדולר כן ייתכנו תוצאות לא רצויות, בראשן פגיעה קשה בשוקי ההון המקומיים ועלייה ממשית בריבית. זאת הואיל והמשקיעים הזרים, המחזיקים כשליש מהחוב האמריקאי וכחמישית מהמניות בוול סטריט, עשויים לבקש תשואות גבוהות יותר כפיצוי על הירידה בשער הדולר. מצב זה יאלץ את הפד להדפיס ולקנות עוד יותר מהחוב הממשלתי כדי לשמור על הריביות בשליטה. תהליך כזה יכול בקלות להתפתח לסחרור המזין את עצמו בהיקפים גדלים.
הדפסה מסיבית מהסוג שתאפשר לשלוט על הריביות לטווח ארוך, תגביר את האינפלציה. אך בכך רואה הממשל בעיה משנית, לפחות בטווח המיידי. כבר היום, כשהמחירים בארה"ב מטפסים ללא רחם, הנשיא לא מהסס לחזור על הבדותה כי הם בירידה. את אהדת ההמון הוא מנסה לקנות באמצעים כמו הסתה פרועה נגד המהגרים ונגד מדינות זרות כמו ונצואלה (שפלישה צבאית אליה נראת רק שאלה של זמן, גם לצורך הורדת מחירי האנרגיה).
לכך יש להוסיף ניסיון לרכוש שליטה במספרים ובעובדות. הדגמה לכך ניתנה בתחילת אוגוסט, שעה שהנשיא פיטר את מנהלת הלשכה הממשלתית לסטטיסטיקה בגין דו"ח תעסוקה שהציג האטה גדולה בגידול בשוק התעסוקה, בנימוק שהתוצאות שהוצגו היו "מזויפות מטעמים ומטרות פוליטיות". כמובן שום הוכחה או סימן לכך לא ניתנו.
אבל הסיבה העיקרית לכך שהאינפלציה היא בתחתית סולם העדיפויות נמצאת דווקא בלוח השנה הפוליטי. הזרמת הכסף תאושש את המשק הרבה יותר מהר מאשר היא תשפיע על המחירים. ועד שיגיע מועד החשבון, בדמות אינפלציה, יסתיימו בחירות האמצע בשלום. יתרה מזו, ייתכן כי רוב האימפקט הכבד של הזרמת הכסף על המחירים יתרחש, כך לפחות מקווה הממשל, עמוק לתוך 2027-2028, שעה שבכל מקרה כהונת הנשיא תגיע לישורת האחרונה. מה גם שעד אז יתכנו אירועים דרמטיים אחרים וחדשים שימשכו את תשומת הלב, החל ממתיחות ענק עם סין סביב טייוואן, דרך עימות צבאי בוונצואלה, וכלה בתקווה שההתפתחות המהירה בבינה המלאכותית וברובוטיקה, יחד עם ההזדקנות המואצת של אוכלוסיית ארה"ב, שניהם תהליכים דפלציוניים לעילא ולעילא, ימתנו את השפעת הכסף המודפס על המחירים.
האם תוכנית אמביציונית שכזו תעבוד? האם ההשפעות החברתיות והפוליטיות של האינפלציה לא תגרום לתוכנית לקרוס? האם הירידה בדולר תהיה אגרסיבית ומהירה מדי, ומה זה יעשה לכלכלת ארה"ב והעולם? האם הפד יכנע ומה בכלל חושב הפד בראשות פאוול, והאם יש אלטרנטיבה להדפסה המסיבית? על כך בכתבה הבאה בסדרה העוסקת בחוב הממשלתי היוצא משליטה.