חיים כצמן / צילום: יונתן בלום
מניית חברת הנדל"ן המניב ג'י סיטי שבשליטת והובלת איש העסקים חיים כצמן, צללה ביום ראשון במסחר בת"א והשלימה נפילה של 17% ביומיים, כשהיא משקפת לחברה שווי של 1.8 מיליארד שקל. מניית החברה האם נורסטאר, באמצעותה שולט כצמן בג'י סיטי, ירדה 9% ביומיים לשווי של 484 מיליון שקל. במקביל ספגו גם אג"ח הקבוצה ירידות ונסחרו בתשואות גבוהות יחסית של עד 8.7% (ג'י סיטי) ו-10.8% (נורסטאר).
● הישראלית שנחתכה בחצי לשפל כל הזמנים, וזו שהוסיפה 1.5 מיליארד דולר לשוויה
● שאלות ותשובות | הטיפים שיכולים לחסוך לכם מיליון שקל ויותר: מה צריך לדעת כשפורשים לפנסיה?
הפאניקה התורנית בג'י סיטי, שעלולה להזכיר לחלק מהמשקיעים את הקריסה בשנת 2022, אז צנחה המניה ביותר מ-50% - הגיעה דווקא לאחר דיווח חיובי לכאורה על כך שהיא מגדילה את החזקתה בחברה הבת סיטיקון, הפועלת בפינלנד, עם רכישת 7.7% ממניותיה תמורת 56 מיליון אירו (יותר מ-200 מיליון שקל). בפועל, זו הפעם הראשונה שכצמן מבצע רכישה משמעותית מאז אותה קריסה, שבעקבותיה נדרשה ג'י סיטי למימושים חסרי תקדים בהיקפם כדי להרגיע את השוק.
הדרמה שהובילה לנפילה במניה הסתתרה במשפט נוסף בהודעת ג'י סיטי: לפיו בעקבות הרכישה היא עלתה להחזקה של יותר מ-50% (בפועל 57.7%) בסיטיקון, מה שעל פי החוק בפינלנד מחייב אותה לצאת בהצעת רכש לכל בעלי מניות המיעוט בסיטיקון.
בחברה של כצמן הסבירו שאם כל בעלי מניות המיעוט ימכרו העלות תהיה כ-312 מיליון אירו, כלומר 1.2 מיליארד שקל. הדבר הקפיץ את חברת הדירוג S&P מעלות אשר הכניסה את ג'י סיטי ל"רשימת מעקב עם השלכות שליליות", בעקבות האי ודאות לגבי הסכום שתשלם בהצעת הרכש לסיטיקון, והמניה כאמור צללה.
בשוק יש המעריכים שלא כל בעלי מניות המיעוט בסיטיקון ימכרו את המניות, ולכן תגובת המניה מוגזמת. "כצמן ביצע חילופי הנהלה בסיטיקון והביא מנהלים ישראלים. השוק לא אהב את זה והמניה נפלה", אומר שי זיגלמן, אנליסט יחידת המחקר של בנק הפועלים. "אז כצמן רוכש מניות כדי לאותת לשוק שג'י סיטי מאמינה בנכסים הללו".
לדבריו, "אני לא רואה מצב שבעלי מניות רבים ימכרו את מניות סיטיקון ב-4 אירו, כשהשווי בספרים הוא לפחות 7.2 אירו למניה. ברור שזה הרבה מתחת לשווי הכלכלי של החברה, לכן אני פחות דואג מהמהלך הזה. צריך לזכור גם שסיטיקון ניסתה לבצע רכישה עצמית רק לפני 4 חודשים במחיר של 3.8 אירו למניה, ובפועל נרכשו רק מעט מניות, ככל הנראה לאור המחיר הנמוך".
גורם מקורב לחברה מעריך כי "סיכויים מאוד נמוכים שהצעת הרכש בסיטיקון תקרה בפועל. כצמן מציע מחיר מינימום לבעלי המניות, וזה מחיר לא ריאלי. סביר שימכרו להם עוד 5%-10% מהמניות. זו היסטריה לא מוצדקת בשוק".
מעבר לכך, האם הרכישה בסיטיקון מסמלת שינוי כיוון מצד ג'י סיטי ממימושים לרכישות? לדברי הגורם המקורב לחברה התשובה שלילית: "הייתה לו כאן הזדמנות עסקית טובה, ניצול הזדמנות, שבעלי מניות הסכימו למכור במחיר נמוך. זה לא מלמד שיש שינוי כיוון ורכישות חדשות נוספות".
המינוף ממשיך לגדול
ג'י סיטי, העוסקת ברכישה, פיתוח וניהול נדל"ן מניב ברחבי העולם, ובעיקר מרכזי מסחר, היא גם כיום, לאחר המימושים הרבים, חברה שפועלת במינוף גבוה - אשר לפי מעלות עוד עשוי לגדול בעקבות הרכישה לרמות של 70%-75%, באופן ש"ישקף שחיקה בפרופיל הפיננסי".
כיום המינוף של ג'י סיטי עומד על כ-69%, כשלשם השוואה בחברות כמו אמות, מליסרון ומבנה המינוף נע בין 44% ל-48%. אצל עזריאלי המינוף הוא 37% ואצל גב-ים, הממונפת יחסית, הוא עומד על 59%, כך לפי זיגלמן מבנק הפועלים.
זו סיבה מרכזית לכך שמניית ג'י סיטי לא לקחה חלק בחגיגת העליות בבורסה בת"א, ובשנה האחרונה איבדה 25% מערכה בזמן שמדד ת"א 125 שאליו היא משתייכת עלה במעל 50%.
זיגלמן מסביר ש"הנתון שהכי מעיב על מניית ג'י סיטי בשנים האחרונות, ואני מסביר את זה גם למשקיעים, הוא שלמרות כל המימושים שעשתה החברה, המינוף רק עלה, ולא ירד".
נזכיר כי כצמן הוביל את ג'י סיטי למימוש אגרסיבי של נכסים בשנים האחרונות ברחבי העולם (רוסיה, טורקיה, פולין, צ'כיה, ארה"ב, ברזיל וישראל), בהיקף של 5.3 מיליארד שקל (לא כולל מימושים שביצעו החברות המוחזקות).
כעת החברה נמצאת לפני מימוש נכסים נוסף, באמצעות הנפקה או חלוקת דיבידנד בעין של חברה בת חדשה שהקימה, בשם אוריון נכסים מסחריים. חברה זו תחזיק בשלושה מרכזים מסחריים של ג'י סיטי בפולין, בשווי כולל של 450 מיליון אירו (1.7 מיליארד שקל).
אוריון, שלה הון עצמי של 317 מיליון אירו, פרסמה טיוטה ראשונה לציבור של תשקיף הנפקת אג"ח, וכן הצעת מכר של חלק ממניותיה ו/או חלוקת דיבידנד בעין של מניות אוריון המוחזקות בידי ג'י סיטי (שתמשיך להחזיק ב-24.9% ממניות החברה הבת).
במסגרת ההנפקה אוריון תפעל לגיוס חוב מובטח (אג"ח) בהיקף של עד 365 מיליון אירו, שישמש לפירעון הלוואות שהחברה מעמידה לה לצורך רכישת הנכסים.
לפי גורם בשוק, "בג'י סיטי נפרדים מהנכסים הללו בצער אבל כצמן מבין שהוא צריך להמשיך להקטין מינוף. בפועל ג'י סיטי תמשיך לנהל את אוריון ותמשוך דמי ניהול, הצלחה ודיבידנדים".
לדברי זיגלמן מהפועלים, "היעד שלהם הוא לחזור למינוף של כ-50%, אך בינתיים הם רחוקים מזה. כל עוד ג'י סיטי לא תקטין את המינוף שלה המניה לא תוכל להתרומם. היא מניה בסיכון גבוה והם צריכים להמשיך לממש נכסים".
הוא מפתיע כשהוא מעריך שבמניית ג'י סיטי יש אפסייד של 125% "בטווח המאוד ארוך". לפי החישוב שלו, על סמך דוחות הרבעון השני, "המניה צריכה להיסחר ב-20-21 שקלים", בזמן שהמחיר בשוק כעת הוא 9.7 שקלים.
מבוכה לחברות הדירוג
מי שעשויות לכעוס מעט על כצמן וג'י סיטי הן חברות הדירוג המקומיות, מידרוג ומעלות, ואולי גם חברות ביטוח ובתי השקעות. רק שבועיים לפני ההודעה על הגדלת ההחזקה בסיטיקון הוציאו מידרוג ומעלות דירוגים חיוביים להנפקת אג"ח שביצעה ג'י סיטי למוסדיים בישראל, בהיקף של 301 מיליון שקל.
בשתי החברות ציינו שאופק הדירוג "יציב" ובמעלות הוסיפו ש"תמורת ההנפקה תשמש למחזור חוב פיננסי קיים ולפעילות שוטפת". כעת כאמור הכניסה מעלות את ג'י סיטי לרשימת מעקב עם השלכות שליליות.