חשיפת המספרים של תדהר, ענקית הנדל"ן שהתחבאה הרחק מאור הזרקורים והתעקשה להישאר פרטית מאז שהוקמה בשנת 1993, מגלה גם את האתגרים הגדולים שיחכו לחברה בשנים הבאות - הן ברמת החברה והן ברמת הפרויקטים הספציפיים.
● חברת הנדל"ן הפרטית הגדולה בישראל נחשפת. האם תקבל שווי של מעל 7 מיליארד שקל?
● הגרלות "דירה בהנחה" מתחדשות: מי זכאי להשתתף ומתי הן יוצאות לדרך
ראשית, החברה מחזיקה במינוף גדול. את 2025 סיימה תדהר עם מאזן בסך 10.3 מיליארד שקל, מול הון עצמי של 2.75 מיליארד שקל והתחייבויות בסך של 6.9 מיליארד שקל. גם דירוג האשראי שלה מפתיע מעט לרעה. תדהר זכתה מחברת מידרוג לדירוג של A2 (מקביל לדירוג A של חברת מעלות). הדוח נותר פרטי וחסוי ולא פורסם עם התשקיף, אך החברה מציינת שעד לספטמבר האחרון היה הדירוג נמוך אף יותר ועמד על A3, ומאז עלה לרמתו הנוכחית.
לפני הכל, תדהר של היום היא כבר לא חברת הביצוע הוותיקה שמוכרת שנים בשוק. זרוע הביצוע, שבעבר הייתה "ספינת הדגל" של החברה, היא כבר לא תחום הפעילות העיקרי: המאזן של תדהר בתחום זה עומד על 1.14 מיליארד שקל, הרחק מתחום המניבים שמציג מאזן של 2.1 מיליארד שקל ומתחום הייזום - 6.77 מיליארד שקל.
עד היום, מסרה החברה כ־22 אלף דירות, וביצעה פרויקטים בהיקף של יותר מ־2.5 מיליון מ"ר לתעסוקה, למסחר ולעבודות גמר. ב־2025 היו לה יותר מ־80 פרויקטים פעילים, ויותר מ־6,700 יח"ד בביצוע. 1,200 יח"ד נמסרו ב־2025. בשנה האחרונה היא רשמה 2.7 מיליארד שקל הכנסות בתחום זה. לשם השוואה, דניה סיבוס, אחת החברות הגדולות בתחום הביצוע בישראל, הכניסה כ־2.3 מיליארד שקל מביצוע למגורים בשנת 2025, ועוד כ־2.7 מיליארד שקל הכנסות בביצוע שלא למגורים - כמעט פי שניים מתדהר.
הנפקה בתקופה מאתגרת
למעשה, בכל זרוע בפני עצמה תדהר רחוקה מהשחקניות הגדולות ביותר בשוק - אך ההנפקה יכולה להיות בהחלט שלב בדרך לשם. ובכל מקרה, מעטות החברות בשוק אשר מציגות פעילות משמעותית בשלוש זרועות כאלו במקביל - ייזום, ביצוע ונדל"ן מניב.
בתחום הייזום מכרה החברה עד היום 5,000 יח"ד, והיא מקדמת 115 פרויקטים, מתוכם 90 למגורים. תדהר מגיעה לבורסה כששוק הנדל"ן למגורים נמצא באחת התקופות החלשות שהוא ידע ־ בזמן שהיצע הדירות הלא מכורות נמצא בשיא (כ־85 אלף דירות על המדף לפי נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה), בעוד הביקוש בשפל (בין השאר נוכח הריבית הגבוהה והסנטימנט השלילי שמרחיקים קונים).
לתדהר 40 אלף יח"ד צבר לבנייה, בעוד שבשנת 2025 כולה היא מכרה 261 דירות, מחצית ממספר הדירות שמכרה ב־2024. תיאורטית, רק כדי לסבר את האוזן, נדרשות יותר מ־150 שנים כדי לחסל את הצבר בהינתן קצב המכירות של אשתקד.
לשם השוואה, י.ח דמרי, יזמית המגורים הגדולה בישראל, מכרה 834 דירות ב־2025, ויש לה צבר של כ־41 אלף דירות בתחומי הפעילות השונים. הכנסותיה ממכירת דירות הסתכמו אשתקד בכ־1.96 מיליארד שקל, לעומת הכנסות של 731 מיליון שקל לתדהר בתחום הייזום באותה שנה.
דוגמה לפרויקט מאתגר הוא זה שהיא מקימה ברחוב הסוללים בתל אביב, המשותף לה ולחברת מבנה. הפרויקט, כך לפי התשקיף, אמור להיות מושלם ממש בימים אלו - אך נכון לעכשיו, נותרו בו 110 דירות שטרם נמכרו. עד היום נמכרו 250 דירות בפרויקט, והמחיר למ"ר בדירות שנמכרו עד כה הוא 41 אלף שקל בממוצע.
פרויקט נוסף, ברחוב רוטשילד 10 בתל אביב, אמור להסתיים ברבעון השני של 2026. עד כה נמכרו רק 14 מתוך 20 דירות (במגדל יפעל גם מלון של Six Senses עם 140 חדרים). עם זאת, מחירי המכירה למ"ר גבוהים במיוחד: 126 אלף שקל למ"ר בממוצע ב־10 עסקאות שבוצעו לאורך שנת 2024; 148 אלף שקל למ"ר בשלוש עסקאות ב־2025; ו־132 אלף שקל למ"ר בעסקה למכירת דירה אחת, בתחילת השנה הנוכחית.
החברה מציגה גם את השפעת מבצעי המימון על המכירות. בשנת 2025 כ־66% מסך מכירותיה היו במסגרת "תנאי מימון מטיבים". היקף הטבות המימון שניתנו בשנת 2025 הסתכם לכ־16 מיליון שקל (חלק החברה - 6.8 מיליון שקל), וההיקף המצטבר של סך הטבות המימון שניתנו בפרויקטים בשיווק מסתכם לסך של כ־31.7 מיליון שקל (חלק החברה - 14 מיליון שקל). עוד מציינת החברה כי מתחילת 2025, קרי במשך כשנה וארבעה חודשים, בוטלו ארבעה חוזי רכישת דירות, בהיקף כספי של כ־17 מיליון שקל (חלק החברה - כ־4.8 מיליון שקל).
מגדל ביונד חצי ריק
גם בתחום הנכסים המניבים המציאות היום מאתגרת ולא פשוטה. לתדהר כמה פרויקטים מרכזיים בהתהוות, חלק מהם כבר בשלבי ביצוע אחרונים, אבל השוק נמצא ברוויה והיזמים מתמודדים עם היצע גדול יחסית מול הביקוש.
כך למשל, במגדלי Beyond שבונה תדהר בסיטי של גבעתיים. מדובר בשני מגדלים של משרדים, מסחר ומגורים להשכרה שהשלמתם צפויה בסוף השנה הנוכחית. עד עתה, נחתמו חוזי שכירות רק עבור 48% משטחי המסחר והתעסוקה - למרות שעוד השנה אמורה כאמור להסתיים בנייתם. על פי התשקיף, שטחי המשרדים שווקו במחיר של 145 אלף שקל למ"ר בממוצע, ושטחי המסחר במחיר של 220 אלף שקל למ"ר בממוצע. הדיור להשכרה בפרויקט צפוי להתאכלס רק בשנת 2031.
אפשרות לשטחים מניבים
מעבר לכך, במהלך שלושת הרבעונים הראשונים של 2025 לא נחתמו כלל חוזים חדשים לשכירות בפרויקט. החברה מעדכנת כי "במהלך הרבעון הרביעי של 2025 ועד מועד פרסום התשקיף, לחברה חוזים נוספים בתהליך חתימה בקשר עם השכרת 33 אלפי מ"ר מסחר ומשרדים נוספים. לאחר חתימה על הסכמי שכירות אלו שיעור השיווק צפוי לעמוד על כ־68% במשרדים ועל כ־56% במסחר".
בסה"כ, לתדהר יותר מ־300 אלף מ"ר - 182 אלף מ"ר של משרדים, 98 אלף מ"ר של לוגיסטיקה ו־20 אלף מ"ר שטחי מסחר. החברה מציינת כי יש לה פוטנציאל ל־1.2 מיליון מ"ר שטחים מניבים, "עם התממשות מלוא צבר הנכסים המניבים". החברה הגדולה כיום בתחום, קבוצת עזריאלי, מחזיקה נכסים מניבים בישראל בשטח כולל של כ־2 מיליון מ"ר.
