אילוסטרציה: Shutterstock
הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בארה"ב. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.com. בטוויטר @ChananSteinhart
השקעה של 10,000 דולר במניית אמזון בזמן השפל של ספטמבר-אוקטובר 2001 הפכה היום לכ-3.25 מיליון דולר. רכישת מניית אפל בתחילת המאה והחזקתה עד היום הייתה הופכת 10,000 דולר לכמעט 10 מיליון, והחזקת מניית גוגל מאז ההנפקה ב-2004 היתה הופכת את אותו סכום ל-1.5 מיליון דולר.
אנליסטים מעריכים כי בממוצע, רק כאחוז מהמשקיעים הפרטיים שרכשו את המניות הללו בזמנו עדיין מחזיקים בהן. וזה מציף את השאלה: האם רוב רובם של המשקיעים בכלל מייצרים לאורך זמן תשואה משמעותית בשוקי ההון?
● כתבה ראשונה בסדרה | משקיעים שימו לב: ההטייה שגורמת לכם להפסיד
● כתבה שנייה בסדרה | כשסיכוי של אחד למיליון מתממש: איך המשקיעים המבריקים בעולם פשטו רגל וכמעט הקריסו את השווקים
משקיעים פרטיים מהווים כיום כרבע מהפעילות בשוק המניות האמריקאי, ובזמנים מסוימים עד כדי שליש. עם השנים השתנה דרמטית משך אחזקתם במניות שרכשו. לפי ניתוח של הבורסה האמריקאית, בשנות ה-50 של המאה שעברה תקופת האחזקה הממוצעת במניות בתיק ההשקעות הפרטי עמדה על כ-8 שנים. היא ירדה לכ-5 שנים עד שנות ה-70, ואילו בשנים האחרונות צנחה לכ-8-10 חודשים בלבד.
מחקר מ-2023 של אוניברסיטת קליפורניה בלוס אנג'לס מצא כי משקיעים פרטיים נוטים לסבבי קנייה ומכירה מהירים, בטווח של 6-12 חודשים. משקיע ממוצע מחליף כמעט את כל תכולת תיק המניות שלו כל שנה עד שנה וחצי, ובקרב משקיעים פעילים הקצב מהיר אף יותר, לפי המחקר. בשנים האחרונות ניסו החוקרים להבין מדוע. המסקנה שעלתה היא כי החיבור בין הרשתות החברתיות והרצון לריגושים מהירים הפך את הפעילות בשוק ההון לסוג של קזינו, לא פחות מאשר כאמצעי לביצוע השקעות.
כך, מחקר של פינר"א (הרשות האמריקאית לתעשייה הפיננסית) מ-2025 מצא כי 60% מהמשקיעים הצעירים מתבססים על המלצות ברשתות חברתיות כדי לבצע השקעות. מחקר אחר מצא כי משקיעים פרטיים מגיבים במהירות גדולה למחזורי החדשות התכופים, אף שלרובם, לאורך זמן, אין חשיבות גדולה. כשמחברים את כל המחקרים מתקבלת תמונה ברורה: המשקיעים היום לא סוחרים כי צריך, אלא כי הם מחפשים ריגוש, או מושפעים מאחרים, או כי הם חשים צורך "לעשות משהו".
ההטיה הגדולה מכולן
הסלידה מהפסד
תפיסת המסחר כמשחק משפיעה, אבל לא פחות משפיעות ההטיות הנובעות מפסיכולוגיה אנושית. אף שאנו אוהבים להאמין שהכל עניין של ידע ודוחות פיננסיים, המציאות, כפי שעולה מעשרות שנות מחקר, שונה לחלוטין. שוק ההון הוא משחק פסיכולוגי, והאויב המרכזי של המשקיע אינם תנודתיות או הפד - אלא המוח שלו עצמו.
ישנן הטיות רבות המשפיעות על החלטות המשקיע הפרטי, הגדולה מכולן היא סלידתו מהפסד. מחקרים של מייסדי אסכולת הכלכלה ההתנהגותית שעבודתם זכתה לפרס נובל, הישראלים-אמריקאים עמוס טברסקי ודניאל כהנמן, מצאו כי הכאב מהפסד חזק בערך פי שניים מההנאה מרווח. הטיה זו אינה רק רעיון תיאורטי. המוח האנושי פשוט מתוכנת להימנע מכאב.
הביטוי המעשי של הטיה זו בשוק ההון היא זו: משקיעים מוכרים מוקדם מדי מניות שמחירן עלה כדי "להרגיש טוב", אך מחזיקים במניות מפסידות זמן רב מדי, כדי לא להרגיש רע בעת קיבוע ההפסד. התופעה הזו נקראת גם "אפקט הדיספוזיציה", והיא מתועדת היטב.
את הנטיה זו ניתן למצוא בתשובה לשאלה הבאה: אדם השקיע במניה שירדה ב-20% והוא נתקל במניה אחרת בעלת סיכוי גדול יותר לעלות ב-25%, כמה משקיעים פרטיים היו בקלות קופצים מהמניה שרכשו ושירדה ב-20%, ועוברים לשנייה?
התשובה האמפירית חד-משמעית. מחקר שערך פרופסור אודין בשנת 1988 ניתח 10,000 חשבונות פרטיים לאורך כמעט עשור. מהמחקר עלה כי משקיעים נטו למכור מניות שעלו בערכן במהירות רבה מדי, וכן להחזיק במניות שערכן ירד למשך זמן רב מדי, בתקווה שהן "יחזרו לעצמן".
פרופ' אודין השתמש בשני מדדים. מספר המקרים שבהם המשקיע בחר לממש רווח, מתוך כלל המקרים שבהם היה לו רווח "על הנייר", ולעומתם מספר המקרים שבהם הוא בחר לממש הפסד, מתוך כלל המקרים שבהם היה לו הפסד "על הנייר". הוא מצא כי כי מימוש הרווחים היה גבוה ב-50% מאשר מימוש ההפסדים. במילים אחרות, משקיעים עושים הכל כדי להימנע מלהפוך את ההפסד לסופי.
במקום להסתכל על תיק מניות כמכלול דולרי, מבצעים המשקיעים מעין "חשבונאות פנימית-נפשית" שבה הם מתייחסים בנפרד לכל מניה. כשאודין ביקש לכמת את המשמעות הכלכלית של התנהגות זו, הוא מצא כי המניות שהמשקיעים מכרו (המנצחות) המשיכו לעלות בכ-3.4% בממוצע בשנה שלאחר מכן, ואלה שהן המשיכו להחזיק כדי לא לממש הפסד המשיכו להציג ביצועי חסר.
הנטייה הזו מצאה חיזוק גם בניסויים תיאורתיים. כך בניסוי שערכו כהנמן וטברסקי, 80% מהנשאלים העדיפו רווח ודאי של 3,000 דולר על פני 80% סיכוי להרוויח 4,000 דולר ו-20% סיכוי לאפס. כלומר, אף שתוחלת הרווח באפשרות השנייה גבוהה יותר, הם העדיפו לקבע את הרווח הוודאי. לעומת זאת, כשהוצגה אפשרות הפוכה, קרי הפסד ודאי של 3,000 דולר לעומת 80% סיכוי להפסיד 4,000 דולר ו-20% לא להפסיד כלום, 92% בחרו באפשרות ב' - כלומר לקחו את הסיכון הגדול בהרבה רק בשביל סיכוי של 20% לצאת ללא נזק, ובלבד שלא "ינעלו" את ההפסד.
כלכלית ומספרית, אפקט הדיספוזיציה לחלוטין אינו רציונלי, שכן "מחיר הקנייה" הוא נתון חסר משמעות כלכלית. כל החלטה להמשיך להחזיק במניה סחירה זהה לחלוטין להחלטה לרוכשה מחדש. אף על פי כן, רוב המשקיעים מתנהגים אחרת כשמדובר במניה שברשותם לעומת רכישת מניה חדשה.
ראייה היסטורית
דבקים בנכס מפסיד לאורך זמן
אחד המחקרים האמפיריים הרחבים בנושא נערך במחלקה למדעי הסטטיסטיקה באוניברסיטת בולוניה ופורסם ב-2024. החוקרים בחנו מיליוני עסקאות שביצעו אלפי משקיעים לאורך כמעט עשור, ומצאו כי לרוב, ההחלטה למכור אינה תלויה במה שצפוי לנכס בעתיד, אלא במה שקרה לו בעבר, ובמיוחד במחיר הקנייה. נכסים שהציגו רווח נמכרו בשיעור גבוה בהרבה מנכסים בהפסד.
מעבר לכך, היה ממצא נוסף: ככל שהנכס נשאר זמן רב יותר בהפסד, כך ירד הסיכוי שיימכר. כלומר, במקום שמשקיעים יתייאשו וימכרו, הם דווקא נוטים להחזיק את הנכס יותר זמן. הזמן עצמו מגביר את המחויבות לפוזיציה. במילים אחרות, משקיעים ממהרים לממש רווחים "קטנים ומתוקים" כדי לספק את הצורך הפסיכולוגי ברווח, אך הופכים לאדישים או משותקים כשההפסד גדל, מה שמוביל להחזקת מניות זומביות במשך שנים.
מחקר שערך סמואל הרצמרק ופורסם בשנת 2015 ב"ריוויו אוף פיננשיאל סטדייז" אושש סופית את האמור לעיל. לאורך תקופה ארוכה הוסתרו מ-7,500 המשתתפים בניסוי מחירי הקנייה וכן אם הפוזיציה נמצאת ברווח או בהפסד. התוצאות היו מדהימות: ברגע שהמשקיעים לא היו יכולים לראות אם הם ברווח או בהפסד ביחס למחיר הקנייה, אף שעדיין ראו את מחיר השוק הנוכחי, הנטייה למכור מנצחים ולשמור מפסידים נעלמה כמעט לחלוטין. המשקיעים שהמידע הוסתר מהם הציגו ביצועים טובים משמעותית מהקבוצה שראתה את הנתונים.
ביטחון והערכת יתר
כולם הנהגים הכי טובים
הטיה נוספת היא ביטחון והערכת יתר של כישורים, שנמצאו במחקרים רבים. בסקר של יוגוב משנת 2018, לערך 65% מהאמריקאים סברו כי הם יותר אינטליגנטים מהממוצע, ובסקר אחר מאותה שנה כ-84% חשבו שהם יותר מוסריים מהאיש הממוצע.
במחקר של ביה"ס לעסקים בהרווארד מ-2024, 77% מהנשאלים סברו שהם נהגים טובים יותר מרכב אוטונומי, אך כ-60% חשבו שאחרים גרועים יותר ממנו. זו אינה תופעה חדשה: מחקר מ-1981 מצא כי 93% מהנהגים האמריקאים ו-69% מהשוודים חשבו שהם בקבוצת 50% העליונים של הנהגים הטובים. 88% ו-77% בהתאמה סברו שהם בחציון העליון של הנהגים הזהירים.
אמונה זו קיימת גם בשוקי ההון. כמעט כל משקיע מאמין שיש לו יתרון ושהוא רואה או יודע משהו שאחרים לא. בפועל, המחקרים מראים את ההפך. מחקר משנת 2001 שהתבסס על דאטה אמיתית של כ־35 אלף חשבונות השקעה פרטיים בארה"ב, בדק אם יש הבדל בהתנהגות השקעה בין נשים לגברים (שהיו אז לבטח בעלי הערכה עצמית גבוהה מנשים כשדובר בהשקעות), והאם זה השפיע על ביצועי ההשקעות.
התוצאה הייתה חד-משמעית. הגברים סחרו כ-45% יותר מנשים, ובקרב רווקים הפער עלה לכ-67%. אבל במבחן התוצאה? תיקי ההשקעות של גברים הניבו בממוצע תשואה נמוכה ב־2.65% בשנה לעומת נשים. החוקרים קישרו את הפער הזה לעודף ביטחון. גברים נטו להאמין שהם יכולים לתזמן את השוק ולבחור מניות טובות יותר, ולכן סחרו יותר. בפועל, הפעילות הזו לא יצרה ערך, להפך. יתר על כן, המחקר גם הראה שבקרב משקיעים פעילים במיוחד (החמישון העליון של תדירות המסחר), הביצועים היו גרועים אפילו יותר.
אפקט העדר
גובר על ניתוח בסיסי
בני אדם הם חיות חברתיות ולכן הם מקבלים תחושות ביטחון או פחד מהתנהגות האנשים סביבם, אף שלהם אין בהכרח ידע גדול יותר. בסקר שערך ארגון העוסק בפיננסים והשקעות בקרב חבריו - משקיעים מקצועיים, ציינו 34% כי הטיה ההתנהגותית זו היא המרכזית בהחלטות ההשקעה שלהם. "מנטליות עדר" זו גוברת לעתים קרובות על ניתוח בסיסי. כך, אפילו אנשי מקצוע מנוסים, כמו מנהלי תיקים ואנליסטים, נוטים לחקות את פעולות של קבוצת ההתייחסות שלהם, במיוחד בתקופות של אי-ודאות גבוהה בשוק.
כשמדובר במנהלים של כספי הציבור, מערכת התגמולים מעודדת התנהגות שכזו. כך למשל מנהלים של קרנות הפנסיה נמדדים, ובעקיפין מתוגמלים, מדי רבעון ושנה, על פי מיקומם בטבלת התוצאות ההשוואתית של השחקנים בתחום. לפיכך הם ישאפו לאורך זמן להתמקם לפחות באמצע הטבלה הזו. הדרך הבטוחה לכך תהיה לפעול במסגרת העדר והחוכמה המקובלת, ולא לקחת סיכונים מיותרים, אף שאולי הם רציונליים. עם הזמן התנהלות שכזו הופכת לדפוס פעולה.
מחקר שערך קונסטנטין קוסנקו ממחלקת המחקר של בנק ישראל דן בתופעת העדר והתבסס על 2,790 המלצות של אנליסטים על מניות הנסחרות בת"א, בשנים 1999-2004. במחקר שפורסם ב-2007 נמצא כי המלצות האנליסטים מתכנסות לממוצע וכמעט כמחצית "מאופיינות בהטיית יתר".
למרות זאת ההמלצות אלו נתפסו על ידי המשקיעים כבעלות תרומה, "פרסומן מלווה בשינוי במחיר המניות בכיוון הצפוי על ידן". אפילו "רגולציה בתחום האנליזה הפיננסית שמטרתה לחשוף את ניגודי העניינים הפוטנציאליים בעבודת האנליסטים אינה פותרת את העיוות הנוצר מתופעת ה'עדר' בהמלצות אלו", נכתב.
הפסיכולוגיה האישית והאנושית היא אויב המשקיעים. כדי להתמודד עם קושי זה התפתחו בעשורים האחרונים אסטרטגיות מסחר שונות. על אחת המרכזיות שבהן, המכונה "קוואנט", בכתבה הבאה והאחרונה בסדרה.