כשסיכוי של אחד למיליון מתממש: איך המשקיעים המבריקים בעולם פשטו רגל וכמעט הקריסו את השווקים

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בארה"ב. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.com. בטוויטר @ChananSteinhart

בתחילת שנות התשעים נפל דבר בוול סטריט. שנים של מחקר אקדמי ותקופה של שקט יחסי בשווקים גרמו לרבים וטובים להאמין כי ניתן לאלף ולנצח את השווקים. האמונה הרווחת הייתה שמה שהיה הוא שיהיה, אפילו אם טמונה בו מחזוריות צפויה. כך שבסופו של יום הסיכון השוטף של שוקי ההון אינו כה גדול, ועם מעט סבלנות, "כולם מרוויחים". האמונה הזו הפכה למערכת ההפעלה של שוק ההון בכלל, ושל תפיסת החיסכון הממוסד לטווח ארוך בפרט, עד היום. משכך, כדאי לתת במה למה שהתרחש אז בקרן הגידור לונג טארם קפיטל מנג'מנט (LTCM).

● כתבה ראשונה בסדרה | משקיעים שימו לב: ההטייה שגורמת לכם להפסיד

קריסתה של LTCM הייתה כה גדולה עד שהיא סיכנה את כל המערכת הפיננסית. הפדרל רזרב, לראשונה בהיסטוריה, התערב באופן בוטה להציל קרן גידור אחת ואת הכרוכים בה, באמצעות לא פחות משלוש הורדות ריבית.

במרכז הסיפור ניצב ג’ון מריוות’ר, שנחשב לאחד הסוחרים האגדיים והמשפיעים ביותר בשנות ה-80 וה-90 של המאה שעברה. בשנת 1974 הוא הצטרף לבנק ההשקעות סולומון ברדרס והפך במהרה לכוכב עולה. הוא הקים שם את חטיבת "ארביטראז' האג"ח", שהייתה לאחת היחידות הרווחיות ביותר בתולדות הבנק. הוא גם היה מהראשונים שגייסו מתמטיקאים ופיזיקאים כדי להשתמש במודלים מורכבים לזיהוי עיוותים בשוק האג"ח, ולנצל אותם למסחר.

חוסר היעילות בשווקים הוליד קונספט חדש

החטיבה שניהל שינתה לחלוטין את המסחר באיגרות החוב. במקום הימור והערכה על כיווני הריבית, הגתה הקבוצה קונספט חדש. במרכזו היה מודל פשוט לכאורה, חיפוש סטיות תמחור זעירות וזמניות בין ניירות ערך דומים שהם תוצאה של אירועים טכניים כמו נזילות, רגולציה או אילוצים מוסדיים פנימיים. עיוותים אלה, האמין מריוות’ר, הם זמניים, ולכן ייסגרו.

הוא סבר כי אומנם השווקים אינם יעילים, אך הם עושים זאת בצורה שיטתית, ולפיכך המחירים זזים סביב כוח משיכה מסוים. חברות ביטוח וקרנות הפנסיה חייבות לקנות או למכור אג"ח, לבנקים יש שיקולי נזילות, וכל אלו עלולים לעוות את המחירים זמנית - אך בסופו של דבר המחירים יחזרו לממוצע הנורמלי שלהם.

לאחר שעזב את סולומון ברדרס ביקש מריוות’ר ליישם עקרונות אלו בקרן גידור חדשה שהקים, לונג טארם קפיטל מנג'מנט, ולהרחיב את המודל מעבר לאג"ח. בקרן החדשה הוא לא הסתפק רק באינטואיציה שלו כסוחר מבריק. הוא ביקש גם סמכות מדעית שתחזק את המודל. הסמכות הזו הגיעה מאוניברסיטת סטנפורד שבקליפורניה.

בשנת 1997 הוענק פרס נובל לכלכלה לפרופסורים מיירון שולס ורוברט מרטון על פיתוח שיטה חדשה לקביעת ערכם של נגזרים פיננסיים (פישר בלק, השותף השלישי לפיתוח, נפטר שנתיים קודם לכן ולכן לא היה זכאי לפרס, המוענק רק לאנשים חיים). ועדת הפרס ציינה כי עבודתם הניחה את היסודות לצמיחה המטאורית של שוקי הנגזרים בעולם, בכך שהפכה הערכות שווי ספקולטיביות לחישובים מתמטיים מהימנים. זאת באמצעות מודל מתמטי פורץ דרך המסייע לקבוע את השווי ההוגן של אופציות פיננסיות. המודל המכונה "בלק-שולס" (Black-Scholes-Merton) מהווה עד היום את הבסיס המתמטי של שוק הנגזרים המודרני.

 חתן הנובל פרופ' מיירון שולס / צילום: תמר מצפי

מדד לחששות השוק מפני העתיד להתרחש

מעבר לתמחור אופציות, המודל משמש גם כבסיס לחישוב "תנודתיות משתמעת" (Implied Volatility), שהיא הבסיס לחישוב מה שמכונה "וויקס" או "מדד הפחד" (VIX). מדד זה מתרגם את רמת הביטוחים והגידורים המבוצעים בשוק לנתון קריא המעיד על חששות השוק מפני העתיד להתרחש.

המודל שאיפשר לחשב ולתמחר סיכונים הפך, כך חשבו רבים, את הימורי שוק ההון סוף־סוף למדע. הקרן החדשה לא רק יישמה את מודל בלאק-שולס על אופציות. היא הרחיבה את הפילוסופיה והמודל על כל השוק. אג"ח, סחורות וגם סוואפים - חוזים פיננסיים בין שני צדדים להחלפת תזרימי מזומנים, או התחייבויות אחרות, לאורך תקופה מוגדרת. כך למשל סוואפ ריבית, שבו צד אחד מחליף ריבית משתנה בריבית קבועה.

זהו כלי שבאמצעותו גוף שלקח הלוואה בריבית משתנה יכול לקבע את הוצאות הריבית שלו ולהתגונן מפני עלייה בלתי צפויה בריבית. עסקאות סוואפ נעשות באופן ישיר בין גופים פיננסיים, מה שהופך אותן לכלי מרכזי בניהול סיכונים עבור ארגונים גדולים.

הכל בקרן נתפס כווריאציה של אותו רעיון: מחירים סוטים זמנית משיווי משקל, והסטיות הללו ניתנות למדידה, למידול ולניצול. כך למשל פעלה הקרן בהרחבה בשוק האג"ח של ממשלת ארה"ב. אג"ח חדשות, שהונפקו לאחרונה, היו נזילות יותר ולכן ונסחרו בפרמיה זעירה לעומת אג"ח ישנות יותר, אף שהיו זהות לגמרי בתזרים התשואות.

הקרן קנתה אפוא את האג"ח הישנות והזולות ומכרה בשורט את החדשות היקרות, מתוך הנחה שפרמיית הנזילות תדעך עם הזמן. היסטורית זה תמיד קרה, והפער הזעיר הפך במינוף גבוה לרווח גדול. דוגמה נוספת הייתה במסחר באג"ח אירופאיות. עם התקדמות האיחוד המוניטרי באירופה הקרן הימרה באגרסיביות על התכנסות תשואות בין המדינות. היא קנתה אג"ח איטלקיות וכנגדן מכרה אג"ח גרמניות, מתוך אמונה שהמחויבות הפוליטית של האיחוד המוניטרי תביא בסופו של דבר למחיקת הפערים היסטוריים במחירים.

בכל השווקים חזר אותו דפוס: פערי תמחור קטנים, ביטחון גבוה, מינוף כבד. בשנים הראשונות לקיום הקרן המודל המהפכני עבד, והתשואות היו מדהימות. בשנת 1994 מדד S&P 500 עשה כ-1% והנאסד"ק 3%-, עשתה הקרן 20%; בשנת 1995 גאו השווקים ב-37% ו-39% בהתאמה, והקרן ניצחה והחזירה 43%; ובשנת 1996 שוב הניבה הקרן תשואות כמעט כפולות מאשר השווקים.

התנודתיות היתה נמוכה, ההפסדים נדירים, והבנקים התחרו על מתן אשראי. עם הזמן הדרישות לביטחונות התרופפו והגופים המפקחים על הסיכון נאלמו דום. אחרי הכול, האנשים שניהלו את הקרן כתבו את הספרים על ניהול סיכונים וזכו בפרס נובל על חישובם.

מנהלי הקרן פעלו בשווקים רבים לפי אותה אסטרטגיה, ולכן סברו כי הסיכון מפוזר. אך בפועל הכל נסוב סביב הנחה אחת - שהשווקים יישארו מסודרים, המודל יעבוד והכל יחזור לממוצע. ואז בוקר אחד, הם לא.

הסדר בשווקים מתערער והשקעות חיפשו מקלט

משבר אסיה היה משבר פיננסי חריף שתחילתו בתאילנד ביולי 1997, עם קריסת המטבע המקומי. הוא התפשט במהירות למדינות נוספות בדרום-מזרח אסיה, בהן אינדונזיה, דרום קוריאה ומלזיה, והוביל לצניחת מטבעות ולמיתון עמוק.

זמן לא רב לאחר מכן פרץ משבר גדול גם ברוסיה. זה קרה נוכח שילוב בעייתי: השפעות המשבר המקביל באסיה, צניחת מחירי הנפט בעולם, וניהול פיסקלי לקוי. בשיאו של המשבר הודיעה ממשלת רוסיה על חדלות פירעון של החוב המקומי, הקפאת תשלומים לנושים זרים ופיחות חד בערך הרובל. האינפלציה דהרה ושחקה את חסכונות הציבור, והמערכת הבנקאית קרסה. מעבר להשלכות הכלכליות, חרץ המשבר את גורל שלטונו של בוריס ילצין והכין את הקרקע לעלייתו של ולדימיר פוטין.

 נשיא רוסיה ולדימיר פוטין / צילום: Associated Press, Artyom Geodakyan

סדרת המשברים הזו שברה את ה"סדר" בשווקים. השקעות החלו לחפש מקלט, ונזילות הפכה ליעד מרכזי. פערים שהיו אמורים להיסגר - התרחבו. איגרות החוב האמריקאיות החדשות התייקרו, ופערי הריבית מול האג"ח הישנות דווקא העמיקו, במקום להתכווץ.

כך קרה גם בנכסים האחרים. מרווחי הסוואפים התרחבו, ופערי התשואה באירופה נפתחו מחדש. מבחינת הקרן, הייתה זו הזדמנות נדירה. העיוותים שהיו בבסיס המודל שלה הפכו עצומים, והתשואות הצפויות בעתיד - פנומנליות. אך לקרן לא הייתה די נזילות, והמינוף העצום לא חיכה. כשההפסדים תפחו, הבנקים דרשו ביטחונות, והקרן מכרה פוזיציות כדי לעמוד בדרישות. המכירות הללו החריפו את הפערים בין הנכסים והמינוף, מה שהוביל לדרישות נוספות, והכל יצר סחרור דרמטי.

עם הקריסה המספרים החלו להיחשף. לקרן היה הון עצמי של כ-4.7 מיליארד דולר, כנגדו עמד מינוף של למעלה מ-125 מיליארד. בנוסף הייתה לקרן חשיפה דרך נגזרים שונים שהוערכה ביותר מטריליון דולר. בתוך חודשים ספורים בשנה אחת, 1998, איבדה הקרן יותר מ-90% מהונה העצמי. בשיא המשבר, היא הפסידה כ-500 מיליון דולר ביום אחד, ובימים מסוימים קרוב ל-100 מיליון דולר בתוך שעה.

סיכוי להפסד של עשרות מיליארדים בתוך ימים

הבנקים הגדולים גילו שהחשיפה שלהם אינה שולית כלל. גולדמן זאקס, מריל לינץ’, ג’יי.פי. מורגן, סיטיבנק, דויטשה בנק וקרדיט סוויס היו חשופים כל אחד במיליארדי דולרים, דרך הלוואות, עסקאות ריפו, סוואפים ואופציות. ההערכה הייתה שפירוק לא מסודר של הפוזיציות עלול לגרום להפסדים אדירים של עשרות מיליארדי דולר למערכת הבנקאית העולמית בתוך ימים ספורים.

גם השווקים הגיבו. התשואה על האג"ח הקונצרניות בדירוג נמוך קפצה ב-3% ואף ב-4% בתוך שבועות. אפילו שוק האג"ח הממשלתיות האמריקאי, הנזיל בעולם, חווה עיוותים קיצוניים. הפער בין אג"ח חדשנות וישנות הגיע לרמות שלא נראו מאז שנות ה-80. נזילות התאדתה, מחירים התעוותו ועסקאות פשוטות הפכו לכמעט בלתי ניתנות לביצוע.

ב-23 בספטמבר 1998 התכנסו נציגי 14 מהבנקים הגדולים בעולם ביוזמת הפדרל ריזרב של ניו יורק. בתוך שעות הוסכם על הזרמת הון של 3.6 מיליארד דולר לקרן בתמורה ל-90% ממנה. השותפים המקוריים, כולל מריוות’ר, שולס ומרטון, איבדו כמעט את כל השקעתם האישית, שהסתכמה במאות מיליוני דולרים. ההשלכות המאקרו-פיננסיות נמשכו חודשים. זה כולל את הפד, שהוריד את הריבית שלוש פעמים ברצף, לראשונה בהיסטוריה לא בשל מיתון, אלא כדי לייצב את המערכת הפיננסית ולשחרר לחץ משוקי האשראי.

בדיעבד, המספרים חשפו אמת פשוטה. הקרן לא קרסה בגלל הימור אחד גדול, אלא בגלל הצטברות של עשרות הימורים "קטנים ובטוחים" שמונפו עד לנקודת שבירה. הקרן לא טעתה במודל היא טעתה בקונספציית הבסיס. תרחיש שהמודלים העריכו כהסתברות של "אחד למיליון" התרחש בפועל בתוך פחות מארבע שנים מהקמת הקרן, והוא הפך לאירוע שכמעט שיתק את המערכת הפיננ סית העולמית. הסיכון אכן היה נמוך ביותר, אך תוחלת הסיכון, קרי היחס בין ההסתברות לאירוע לבין תוצאתו, הייתה קטלנית.

 חתן הנובל פרופ' רוברט מרטון / צילום: Reuters, Brian Snyder

נשתלו הזרעים להתערבויות עתידיות

המעורבות המסיבית הצילה את השווקים, אך גם שתלה את הזרעים להתערבויות עתידיות. נוצר תקדים שלפיו סיכון מערכתי שיצר שחקן פרטי מצדיק הצלה ממשלתית יוצא דופן. אך השיעור, כמו גם הסכנות המערכתיות משחקן אחד גדול וממונף, נשכח במהירות.

וורן באפט פעם אמר "אם תתן לי אקדח תופי עם מיליון תאי כדורים ובאחד מהמיליון יש כדור, ותאמר שים את האקדח לראשך. ועתה כמה אתה רוצה עבור לחיצה על ההדק? לא אקח את ההצעה. לא משנה תמורת איזה סכום". אך הדי.אנ.איי של שוקי ההון הפוך לגמרי. עם הזמן הביטחון והתיאבון חזרו, אסטרטגיות חדשות נולדו, מוצרים ושווקים חדשים הופיעו. ואף שהם נראו שונים על פני השטח, כולם נשאו את אותם סימני היכר: מינוף דרמטי, הנחת יציבות והתעלמות ממקרי קיצון, קרי מתוחלת הסיכון עצמו. וכך לא חלף עשור, ומשבר גדול ומסוכן פי כמה איים להפיל את המערכת הפיננסית העולמית כולה.

אך לא רק משברים מערכתיים הם האויב של המשקיעים הפרטיים. מגבלות והטיות פסיכולוגיות אישיות מהווים מכשול גדול לא פחות, ועליהן בכתבה הבאה.