קל למצוא משקיעים דוביים שטוענים שמניה זו או אחרת, או אפילו השוק כולו, מתומחרים הרבה מעל שוויים האמיתי. בדרך כלל מדובר בעניין של דעה, אך לא במקרה של מניית SK Hynix, יקירת תעשיית הטכנולוגיה הדרום קוריאנית, שנרשמה לאחרונה למסחר בניו־יורק.
● משקיע העל מגדיל את ההימור שלו נגד מניות השבבים
● שתי מניות "אפורות" זינקו ביותר מ-100% מתחילת השנה: זו הסיבה
מוקדם יותר החודש הנפיקה יצרנית השבבים, לקול תשואות, תעודות מעקב למסחר בארה"ב (ADR) - בנוסף לרישום הוותיק שלה בבורסה בדרום קוריאה. כל תעודת פיקדון חדשה מגובה בעשירית ממניה הנסחרת בסיאול, וניתן להמיר אותה למניה הדרום קוריאנית בקלות יחסית.
אלא שאף אדם שפוי לא יבחר לעשות זאת, משום שהמניות הנסחרות בארה"ב, נסחרות בפרמיה משמעותית לעומת מחירן בדרום קוריאה, לאחר התאמה לשער החליפין.
זהו עוד סימן להתלהבות המוגזמת סביב מניות הבינה המלאכותית. מאז שה־ADR החלו להיסחר לפני שבועיים, הפרמיה שלהן נעה בין 16% ל־51%. המשקיעים האמריקאים משלמים מחיר גבוה עבור הנוחות שברכישת מניית יצרנית שבבי הזיכרון בניו־יורק, במקום למצוא ברוקר שמוכן לסחור במניות הנסחרות בדרום קוריאה. הדבר משקף נכונות רחבה יותר לשלם מחיר מופרז עבור מניות שבבים בכלל, ומניות בתחום הזיכרון בפרט.
הפרמיה החריגה על תעודות הפיקדון האמריקאיות היא בדיוק מסוג התופעות שלא אמורות להתרחש בשווקים. מחירם של תספורות או חדרי מלון למשל, יכולים להיות שונים מאוד ממקום למקום משום שאי אפשר לנייד אותם. אבל מניות הן נכס וירטואלי שאפשר להעביר באופן מיידי, ולכן סוחרי ארביטראז' בדרך כלל מנצלים פערי מחירים משמעותיים בין מניות הנסחרות ברישום כפול כדי לגרוף רווח.
הבעיה היא שאין אפשרות לבצע ארביטראז' ללא סיכון בין המניות הנסחרות בדרום קוריאה לאלה הנסחרות בארה"ב. אמנם ניתן להמיר את תעודות הפיקדון (מעקב) למניות הנסחרות בדרום קוריאה, אך מגבלות רגולטוריות מקשות להמיר אותן בחזרה, ואף הופכות זאת לבלתי אפשרי ללא אישור החברה.
במצב רגיל, פרמיה של 29%, כמו זו שנרשמה לא מכבר, הייתה מובילה קרנות גידור לרכוש מניות בסיאול, להמיר אותן ל־ADR, ובמקביל למכור בחסר את התעודות בניו־יורק. אלא שהיעדר האפשרות להמיר אותן בחזרה מותיר את קרנות הגידור חשופות להפסדים כבדים - אם הפרמיה תמשיך לגדול.
ביקוש חסר שליטה
למשקיעים המבקשים לרכוש את המניה ולהחזיק בה לאורך זמן עומדת בחירה פשוטה: אם צריך לשלם 29% יותר עבור אותו נכס, כדאי להשקיע את המאמץ והעלות הכרוכים ברכישת המניה הדרום קוריאנית באמצעות שיחת טלפון לברוקר (רוב חברות המסחר הגדולות בארה"ב אינן מציעות מסחר מקוון במניות דרום קוריאניות).
מצבם של הסוחרים המקצועיים שונה. מבחינתם, חייב להיות הסבר לקיומה של הפרמיה.
חלק מהפרמיה אכן מוצדק. בדרום קוריאה מוטל מס על מסחר במניות, בעוד שבארה"ב אין מס כזה. נוסף על כך, עלויות המסחר בארה"ב נמוכות יותר, ועלויות המשמורת על ני"ע זולות יותר. גם העובדה שה־ADR מתומחרות בדולרים חוסכת למשקיעים האמריקאים את הצורך להתגונן מפני תנודות בשער החליפין. פול פולי, מנהל ניהול תיקי ההשקעות של אזור אירופה, המזרח התיכון ואפריקה בחברת דיימנשיונל פאנד, מציין כי תעודות הפיקדון גם יעילות יותר מבחינת מס ממניות דרום קוריאניות המוחזקות בקרנות סל אמריקאיות.
כל אלה מצדיקים פרמיה של כמה נקודות אחוז. ל־ADR על טייוואן סמיקונדקטור (TSMC), שגם בהן קשה לבצע עסקאות ארביטראז', יש היסטוריה ארוכה יותר. בעשור שבין 2010־2020 הן נסחרו בפרמיה ממוצעת של 3.2%. כל עוד הפרמיה נותרת יציבה יחסית, אין מניעה לרכוש את התעודה, משום שסביר להניח שהפרמיה עדיין תהיה קיימת גם כשיגיע הזמן למכור אותה.
אלא שהפרמיה על תעודות הפיקדון של TSMC זינקה במהלך בועת השווקים שלאחר סגרי הקורונה, ושוב כאשר הביקוש להשקעות בבינה מלאכותית הוביל משקיעים אמריקאים להמר על ספקית השבבים של אנבידיה. מאז השקת ChatGPT ב־2022 עמדה הפרמיה על תעודות המעקב של TSMC על 15% בממוצע, לאחר שמשקיעים אמריקאים הוכיחו שהם מוכנים לשלם הרבה יותר ממקביליהם הטייוואנים.
היקף הפרמיה על מניית SK Hynix מעיד על ביקוש חסר שליטה למסחר במניות שבבים בארה"ב, אפילו יותר מאשר בדרום קוריאה, שבה מסחר המונע מפחד להחמיץ הזדמנויות (FOMO) כבר הפך מזמן לתופעה. לפי מודלי HOLT להערכת שווי של UBS, התופעה הזו ניכרת גם במניות רגילות, כאשר מניות הטכנולוגיה האמריקאיות, ובייחוד מניות השבבים, נסחרות לפי שווי גבוה בהרבה ממניות טכנולוגיה מקבילות באסיה. אלא שקשה להשוות בין הערכות שווי. ADR אמריקאיות הן למעשה קבלות על מניות הנסחרות בבורסות אחרות, ולכן הן מאפשרות השוואה ישירה.
מה יפגע במשקיעים?
פרמיה גבוהה על ADR לא תמיד מבשרת אסון. ב־2008-2009, הפרמיה הגבוהה על תעודות מעקב של TSMC נבעה מכך שמחיר המניות בטייוואן ירד בשיעור חד יותר ממחיר התעודות.
השווקים לא יעילים באופן מושלם, אך הם יעילים למדי. בסוף, מספיק משקיעים יבינו שעם מעט מאמץ אפשר לרכוש את אותה מניה במחיר נמוך בהרבה בדרום קוריאה, או שהחברה תנפיק תעודות מעקב אמריקאיות נוספות לניצול הפרמיה, או שההתלהבות תדעך.
מי שירכשו את ה־ADR לא ייפגעו אם הפרמיה תרד כי המניות בדרום קוריאה ישלימו את הפער. אבל ייפגעו אם החברה תנצל את המניות בארה"ב כקופה קטנה ויסבלו יותר אם הפרמיה תקטן משום שמניות השבבים בדרום קוריאה ובארה"ב יצנחו. ובינתיים, הפרמיה יכולה לעשות הכול, גם להמשיך ולגדול משמעותית.
כתבה זו תורגמה על ידי גלובס באופן בלעדי מתוך The Wall Street Journal. לינק לכתבה המקורית באנגלית.
