הכותב הוא ממייסדי ובעלי מיטב בית השקעות
שוק איגרות החוב שהונפקו על ידי חברות עסקיות, המוכרות כ"קונצרניות", שכמעט לא היה קיים לפני כ־20 שנה, הפך מאז רפורמת בכר (שאושרה ב־2005 במטרה להפחית את הריכוזיות של הבנקים, על ידי הפרדת הנכסים בניהולם, במכירת קופות הגמל וקרנות הנאמנות שהיו בבעלותם) לחלק אינטגרלי וחשוב משוק ההון הישראלי.
● מנהל ההשקעות שבטוח: זה הסקטור החבוט שהפך להזדמנות
● הנתון שהגיע לשיא של 16 שנה, ולמה זו לא בשורה חיובית
בשוק המקומי נסחרות כיום כמעט אלף סדרות אג"ח קונצרניות בשווי כולל של כ־650 מיליארד שקל - מתוך כך חלק ניכר מהוות חברות הפועלות בנדל"ן, בין שבבנייה למגורים, בתחום המסחרי של קניונים או בנכסים מניבים. לצדן חלק מרכזי מהווים הגופים הפיננסיים: בנקים וחברות ביטוח.
זאת בשעה ששוויו של כל שוק איגרות החוב הממשלתיות בישראל עומד על כ־860 מיליארד שקל.
וחזרה לשוק הקונצרני, מעבר למסחר פרטני באג"ח החברות השונות, ניתן לקנות גם סל של אג"ח בעלות מאפיין מסוים ודרישות סף מסוימות, כמו סל תל בונד 20, תל בונד 40, תל בונד 60 ועוד הרבה מאוד סלים. גופים שמנהלים קרנות נאמנות הקימו הרבה מאוד קרנות סל או קרנות מחקות על המדדים הללו שנקבעו על ידי הבורסה.
הדירוג הרשמי וזה שמגיע מהשוק
אג"ח קונצרניות מאופיינות ונבדלות זו מזו לא רק בתחום הפעילות שלהן, אלא גם בדירוג שהן מקבלות מאחת משתי חברות הדירוג הפועלות בישראל: "מעלות S&P" ו"מידרוג מודי'ס". יש גם כאלה שאינן מדורגות. הדירוג כמובן אינו קבוע ועשוי להשתנות למעלה או למטה, בהתאם לבחינת מצב החברה. המבחן המרכזי של המדרגות אינו הרווח של החברות אלא נוגע לתזרים המזומנים שהן מייצרות, שנועד להבטיח את תשלום הריביות והקרן לבעלי החוב שלהן.
המנפיקות נבדלות זו מזו גם במח"מ (משך חיים ממוצע) של האג"ח - קצר, בינוני, ארוך, וגם בהיבט שחלקן מעניקות ביטחונות לאג"ח, ואחרות לא.
אז מדוע משקיעים רבים קונים את איגרות החוב הקונצרניות? הסיבה פשוטה: הן מגלמות למשקיע פוטנציאל לתשואה גבוהה יותר ממה שיוכל לקבל ברכישת אג"ח של ממשלת ישראל, עם אותו מח"מ ואותו בסיס הצמדה - שקלי לא צמוד/צמוד. אג"ח פירמות הן בהגדרה מסוכנות יותר מממשלתיות, ולכן המשקיע בהן שלוקח סיכון גדול יותר, רשאי לצפות גם לתשואה גבוהה יותר.
להפרש התשואות הזה קוראים מרווח (Spread). אבל הוא לא הופך את רכישת איגרות החוב הקונצרניות על פני הממשלתיות לכדאית תמיד. שהרי התשואה העתידית היא לא חזות הכול, וצריך למדוד את התוספת הצפויה אל מול תוספת הסיכון הצפויה. המרווח הזה משתנה מחברה עסקית אחת לאחרת, על פי הדירוג שלה. הדירוג הזה מחברת הדירוג הוא חשוב בהקשר, אבל מעבר לכך שהוא יכול להשתנות, ישנו "דירוג נוסף" לא פורמלי שהשוק מעניק לאג"ח מדי יום: הוא מתבטא במרווח של האיגרת הקונצרנית מול הממשלתית המקבילה.
ברמת הדירוג הפורמלי המרווחים קטנים ככל שהדירוג גבוה יותר.
כך, בדירוג AA+ המרווח הממוצע כיום הוא 0.5%; בדירוג AA הממוצע הנוכחי הוא 0.6%; בדירוג A המרווח הממוצע הוא 1.0%; בדירוג BBB הממוצע כיום עומד על 1.9%.
כל אלה הן אג"ח בדירוג השקעה. באיגרות שאינן מדורגות המרווח הממוצע הוא כיום 3.1%. בחתך ענפי - איגרות החוב של הבנקים, עסקי הפיננסים האחרים והתקשורת נסחרות במרווח ממוצע של 0.5%; בסקטור האנרגיה במרווח של 0.7%; ובענף הבנייה ממוצע של 1%.
מצב המרווחים בארה"ב והמגמה ההיסטורית
בשוק הקונצרני בארה"ב השורה התחתונה דומה. מרווחי התשואות באג"ח של פירמות גם הם במגמת הצטמצמות לאורך זמן, ומזכירים מאוד את המרווחים בישראל: בדירוג AA, המרווח עומד על כ־0.6% (זהה לישראל); בדירוג A עומד על כ־0.7% (בישראל: 1.0%).
אולם ככל שיורדים בסולם הדירוג, נראים פערים גדולים יותר: בטריפל בי (BBB), המרווח בארה"ב עומד על 1% (בישראל: 1.9%) וב־(HY) High Yield - אג"ח זבל, עומד על 2.9% (בישראל: 3.1%).
עם זאת, ראוי לציין כי למרות שסימוני הדירוגים באותיות הם דומים, הרי שלא דומה AA בארה"ב ל־AA בישראל, שכן לא מדובר באותו סולם דירוג. בארה"ב הדירוג הוא בינלאומי בעוד שהדירוגים בישראל הם במסגרת סולם מקומי, כך ש־AA בישראל משקף 4־5 דרגות פחות בדירוג הבינלאומי.
האם המרווחים האלה, כלומר תוספות התשואה שמקבלים המשקיעים על איגרות החוב הקונצרניות בישראל, הם מספקים? התשובה מצדיקה לטעמי הסתכלות היסטורית, על המרווחים לאורך כל השנים האחרונות.
מהגרף המצורף קל להבחין שהמרווחים כיום הם בשפל של כל הזמנים.
הריבית בירידה, אבל הסיכונים לא פוחתים
האם זה מוצדק? לכאורה כן.
שכן הפחתת הריבית בישראל, זו שכבר נעשתה וזו שהשוק מצפה לה, טובה לסקטור העסקי ומקטינה את הסיכון שכרוך ברכישת איגרות חוב של פירמות.
אבל, הסיכונים שרירים וקיימים - מבית וחיצוניים. סיכונים של מלחמה פנימית "בבית", מערכה צבאית בכמה חזיתות שאינה נגמרת, שיש לה השלכות כלכליות למשל על ענף הבנייה למגורים. פיצוי בדמות תוספת תשואה של 1% ואפילו 2% מול אג"ח ממשלתית ממש לא הולם את מצב חברות הבנייה למגורים.
ולא חסרים גם איומים מבחוץ, כמו נפילה אפשרית של שוקי המניות שתגרור איתה גם את איגרות החוב הקונצרניות בעולם ובישראל. בדרך כלל, נפילה כזו גוררת יציאת כספים מקרנות נאמנות שמתמחות במניות ובאג"ח קונצרניות, שנחשבות אף הן נכס סיכון.
לצד זאת, גם סיכון של משבר נזילות שיפגע בשווי האג"ח. איום נוסף הוא שמשבר בשוק החוב הפרטי (לא הציבורי שמתנהל בבורסה) עלול לגלוש לאיגרות החוב הסחירות.
כשבממשלתיות עולה התשואה לפדיון
סיכון מרכזי וממשי בימים אלה הוא זה של עלייה בתשואות לפדיון בשוק איגרות החוב הממשלתיות, עקב חששות מהסלמה במלחמת ארה"ב־איראן. זו כבר משתקפת במחירי הנפט, בהשלכות על רמת האינפלציה הנוכחית והצפויה, ועל רקע סיבות נוספות מחירי אג"ח ממשלתיות ברחבי העולם רושמים ירידות.
התוצאה היא שהתשואות לפדיון בהן זוחלות כלפי מעלה. בארה"ב האיגרת ל־30 שנים נסחרות בתשואה שנתית לפדיון של 5.1%, ול־10 שנים בתשואה של 4.6%. אג"ח ממשלת גרמניה ל־10 שנים נסחרת בתשואה לפדיון של 3.2%, של ממשלת בבריטניה ב־5% ואיגרת ממשלתית ל־10 שנים ביפן בתשואה של 2.8%. אצל כולן - אלו תשואות גבוהות בהרבה מכפי שהיו לפני כמה חודשים.
זה צפוי להקרין לרעה על שוק המניות ולא יפסח גם על שוק איגרות החוב הקונצרניות. לא רק שאלו צפויות לרדת בהנחה שהמרווח יישאר כפי שהוא, אלא שהמרווח עצמו צפוי לגדול. כלומר, המכה שיספגו איגרות החוב של הפירמות העסקיות צפויה להיות גדולה יותר משיספגו איגרות החוב הממשלתיות.
אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק. בבית ההשקעות מנוהלות בין היתר קרנות נאמנות אג"חיות.
