הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בארה"ב. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.com. בטוויטר @ChananSteinhart
במהלך חודש יולי קפצו התשואות לפדיון (הריבית) על אג"ח של ממשלת ארה"ב לטווח ארוך (30 ו-10 שנים) ביותר מ-7.3%. אף על פי כן, בהחלטתו מלפני כשבוע החליט הפדרל ריזרב להותיר את ריבית הבסיס שלו ללא שינוי. ההחלטה לא צריכה להפתיע. בין האינפלציה המאיימת להרים ראש לבין המשק ותקציב המדינה שכורעים תחת עומס הריבית, בחר הפד בדרך הביניים. אך דילמת הריבית אינה צפויה להיעלם, וממילא שוק האג"ח מושפע מהחלטות הריבית שלו באופן מוגבל. לפי ריי דליו, המשקיע האמריקאי ומייסד קרן הגידור ברידג'ווטר, ההתרחשויות בעניין הריבית בימים אלה אינן אלא חלק מובנה ממה שהוא מכנה "ספירלת המוות של החוב".
● כתבה ראשונה בסדרה | ארה"ב בצומת מסוכן: המצב הכלכלי דוחף את אמריקה לקצוות
● כתבה שנייה בסדרה | קונים איבדו אמון: החוב והפוליטיקה בארה"ב על מסלול התנגשות
ריי דליו: ללא רפורמות, משבר הוא בלתי נמנע
מעטים חקרו את עלייתן ונפילתן של מעצמות כפי שעשה דליו, שייסד את אחת מקרנות הגידור הגדולות בעולם. דליו הקדיש שנים לחקר מחזורי החוב, הכסף, הגיאופוליטיקה והאימפריות. לדבריו, ארה"ב נמצאת כיום בשלב המאוחר של מחזור החוב, ונכנסה לשלב שהוא מכנה "ספירלת המוות של החוב". המאפיינים הבאים שלה כוללים שחיקה מתמשכת בערך הדולר, אינפלציה עיקשת, ועלויות ריבית הולכות וגדלות.
דליו טוען שתהליכים כאלה אינם מתרחשים ביום, אלא לאורך שנים. הוא צופה כי עד תחילת שנות השלושים של המאה הזו, הממשלה תתקשה למכור את סכומי העתק שהיא צריכה למימון החוב ולגלגול מה שהגיע לפירעון. בהמשך להערכתו ארה"ב תיכנס לתקופה של סטגפלציה, כולל פיחות מתמשך בכוח הקנייה של הדולר, העמקת המתחים החברתיים והפוליטיים, ואובדן הדרגתי של מעמדה כמעצמה הדומיננטית בעולם. דליו סבור שארה"ב כבר עברה את נקודת האל-חזור בתהליך, ולכן השאלה אינה האם יתרחש שינוי, אלא כיצד יראה הפתרון לבעיית החוב. האם הוא יושג באמצעות אינפלציה מכוונת או בלתי נשלטת, או ב"עסקת חבילה" פוליטית-כלכלית. לדעתו, ללא רפורמות משמעותיות, תקופה של משבר פיננסי, חברתי וגיאופוליטי עמוק היא בלתי נמנעת.
דליו לא לבד. לדברי ג'פרי גונדלך, אחד ממשקיעי האג"ח המוכרים והמשפיעים בעולם, בנתיב הנוכחי מאגר הקונים של החוב ילך ויצטמצם בהדרגה, בעוד צורכי המימון של הממשלה ימשיכו לגדול. ככל שהאמון נשחק, יותר ויותר משקיעים יפנו את כספם לנכסים חלופיים כמו זהב, סחורות, נכסים זרים ואג"ח קצרות טווח. בשלב מסוים, הפדרל ריזרב עלול למצוא את עצמו בפני בחירה כמעט בלתי אפשרית: לאפשר לתשואות להמשיך לטפס תוך סיכון של מיתון, ירידות חדות בשווקים וחוסר יציבות פיננסית, או להתערב כרוכש האחרון ולרכוש אג"ח ממשלתיות בהיקפים גדולים.
התערבות כזו עשויה לייצב את שוק האג"ח בטווח הקצר, אך מימון החוב הממשלתי באמצעות הבנק המרכזי יביא בסופו להחלשת הדולר ולהגברת הלחצים האינפלציוניים. לפי התרחיש של גונדלך, משבר בשוק האג"ח לא צפוי להיראות כמו מפולת פתאומית של יום אחד. זה יהיה תהליך איטי שבו הביקוש לאג"ח נשחק בהדרגה ועלויות המימון מטפסות, עד שהפד יאלץ להתערב. את המחיר ישלמו הציבור והמשקיעים - באינפלציה גבוהה יותר, תשואות ריאליות נמוכות יותר ושחיקה בערך הדולר.
גם הכלכלן הנודע פרופסור קנת' רוגוף, לשעבר בכיר קרן המטבע הבינלאומית, סבור כי המשבר מתקרב. הוא מסכים כי משברי חוב של מדינות כמעט אף פעם אינם מסתיימים באירוע דרמטי אחד, אלא לרוב מדובר בתהליך איטי ומתמשך, שבו נטל החוב גדל עד שהוא מעיק על הכלכלה כולה. גידול מתמשך בחוב הציבורי הופך לעלייה בריבית בגין דרישת המשקיעים, לעלייה בהוצאות הריבית של הממשלה, ולהקטנת הכסף הזמין להשקעה בתשתיות, חינוך, בריאות או חדשנות. כך, המשק חווה האטה כללית, דווקא כשהמדינה זקוקה לצמיחה כדי להתמודד עם החוב. לדברי רוגוף, מדינות מפותחות כמעט אינן מגיעות לחדלות פירעון רשמית. במקום זאת הן נוטות לפתרונות מתוחכמים יותר להפחתת נטל החוב: אינפלציה השוחקת את ערכו הריאלי של החוב, או "דיכוי פיננסי" (Financial repression).
ב"דיכוי פיננסי" הוא מכוון למדיניות המעודדת או מאלצת בנקים, קרנות פנסיה ומוסדות פיננסיים להחזיק חלק גדול והולך מנכסיהם באג"ח ממשלתיות, זאת אף שהריבית עליהן מוחזקת באופן מלאכותי למטה. כך החוב אינו נמחק רשמית, אך ערכו נשחק ומועבר לחוסכים, שמקבלים תשואה ריאלית שלילית על חסכונותיהם.
במקביל הכלכלה נכנסת לשנים ארוכות של צמיחה איטית ואף סטגפלציה. זהו, לדעת רוגוף, התרחיש הסביר ביותר לכלכלה מפותחת בעלת חוב גבוה כמו ארה"ב. לא קריסה פתאומית, אלא שנים של אינפלציה מתונה עד גבוהה, דיכוי פיננסי, צמיחה חלשה ושחיקה הדרגתית של העושר הריאלי.
האם יש נכסים שיכולים לשנות את תמונת החוב?
בדיון על החוב האמריקאי הדיון מתמקדים בצד התחייבויות של המאזן. יש הטוענים שזו הסתכלות מעוותת. שניים מהקולות הבולטים האלו הם סקוט בסנט, שר האוצר האמריקאי, וסטיבן מירן, שכיהן כיו"ר מועצת היועצים הכלכליים של הנשיא טראמפ, שניהם כלכלנים ואנשי שוק הון. לדבריהם, לממשלה הפדרלית יש במאזנה טור נכסים עצום: קרקעות, זהב, זכויות כרייה, משאבי אנרגיה, תשתיות, זכויות קניין רוחני ונכסים פיננסיים אחרים. לדברי בסנט, "לארה"ב יש אחד המאזנים החזקים בעולם, אבל הוא אינו מנוהל כמו מאזן".
ממשלת ארה"ב מחזיקה בכ-28% משטחה של המדינה. הערכות שונות מציבות את שווי הקרקעות הללו בטווח של 3-5 טריליון דולר, בתרחישים אופטימיים אף יותר. אחת האפשריות היא הקמת גוף ייעודי שיפיק הכנסות מנכס זה, וכך להנפיק אג"ח מגובות בנכסים הללו. בנוסף ארה"ב מחזיקה במאגר הזהב הגדול בעולם, 8,133 טונות. הזהב הזה אינו רשום במאזן משרד האוצר האמריקאי לפי מחיר השוק, אלא לפי מחיר של 42.2 דולר לאונקיה. כתוצאה מכך, הזהב הזה מופיע במאזן בשווי של כ־11 מיליארד דולר בלבד, בעוד ששוויו הכלכלי במחירי השוק הנוכחיים מתקרב כבר לטריליון דולר. אם מחיר הזהב ימשיך לטפס, נניח ל-12 אלף דולר לאונקיה, עתודות הזהב של ארה"ב יהיו כבר שוות כ-3.14 טריליון דולר. במילים אחרות, האוצר האמריקאי יוכל, באמצעות עדכון חשבונאי בלבד, להגדיל את נכסיו ביותר מ-3 טריליון דולר לעומת הערך הרשום כיום.
הנה כי כן לממשלה הפדרלית, לפחות פוטנציאלית, יש גם נכסים ולא רק חוב, והיקפם משמעותי ביותר. בשנים האחרונות עבר רעיון השימוש בהם משולי עולם המאקרו אל מרכז הדיון. אבל האם מהלך כזה באמת יכול לעזור לכלכלה האמריקאית?
התשובה הקצרה היא אולי. כשמשקיעים קונים אג"ח ממשלת ארה"ב, הם קונים אמון. הם מנסים להעריך אם הממשלה תוכל לעמוד בהתחייבויותיה לאורך עשרות שנים, מבלי להידרדר לאינפלציה גבוהה או לשחוק בדרכים אחרות את ערך הדולר. לפיכך, אם הממשלה הייתה מציגה מאזן שבו חלק מהחוב מגובה בנכסים ממשיים כמו קרקעות, משאבי טבע וכיו"ב, ייתכן וחלק מהמשקיעים היו רואים בכך חיזוק המאזן - והיו מוכנים להסתפק בתשואה פחותה על אג"ח ממשלתיות. אולם אם כל המהלך יסתכם בשערוך חשבונאי של הקרקעות והזהב ותו לא, בלי שינוי אמיתי במדיניות התקציבית וממילא גם בסדרי העדיפויות הפוליטיים, סביר כי ההשפעה תהיה קצרת טווח בלבד והשווקים יתייחסו לכך כאל תרגיל קוסמטי-פיננסי בלבד.
בסופו של יום תיוותר שאלה אחת: האם לאמריקה יש יכולת פוליטית לייצר "עסקת חבילה לאומית" אמיתית. כזו הכוללת העלאת מסים ממשית בצד מחיקת חובות ונכסים חלקית, מלווה בקיצוצים דרמטיים בביטוח הלאומי, במדיקר ובתקציב הביטחון. עסקה כזו תצריך גם רפורמה מבנית, לפחות בסקטור הבריאות. או שהיא תידרדר לאינפלציה, סטגפלציה, דיכוי פיננסי, וחדלות פירעון בפועל.
מה אם התהליך יתקצר מעשור לשנה-שנתיים?
דליו, גנדלך, רוגוף ואחרים העמידו תחזיות פסימיות, אך יש בהן אלמנט אופטימי משהו. ההערכה כי התהליך יהיה איטי יחסית ונשלט במידה מסוימת. בחלון הזמן הזה הגידול בפרודקטיביות בגין הבינה המלאכותית עשוי לסייע רבות להתמודדות עם הגירעון והחוב. אך מה אם בגלל התקשורת המודרנית והרשתות החברתיות, התהליך יתפוס תאוצה?
שוק איגרות החוב האמריקאי עומד היום על כמעט 60 טריליון דולר, לכמחצית ממנו מועד פירעון של 5 שנים ויותר. מה יקרה כאשר יתחוור לעוד ועוד משקיעים שאחזקה באג"ח אמריקאיות מבטיחה לאורך זמן הפסד ושחיקה, הן בגין הירידה בערך הדולר והן בגין האינפלציה? האם תחל יציאה גוברת והולכת משוק זה, כפי שנוהגים הבנקים המרכזיים והמוסדות המדינתיים הבינלאומיים כבר כמה שנים. האם היעלמות הקונים משוק האג"ח תלחץ את הריבית והאינפלציה מעלה עוד ועוד - לא בעשור אלא בשנה או שתיים?
כפי שראינו כבר היום, הריבית (התשואה לפדיון) על האג"ח מזנקת. אם המגמה תואץ ונאמר 10%-20% משוק האג"ח (כ-60 טריליון) יעלמו במהלך תקופה של 12-24 חודשים, בלי שהפד מתערב, הריבית עלולה להכפיל ואף לשלש את עצמה. הואיל והתשואות על האג"ח הממשלתית ל-10 שנים מהווה בסיס לריבית במשק כולו, משמעות קפיצה שכזו הוא "הלם ריבית" שישתק את המשק ויקריס את שוק המניות.
במקביל, עלייה כזו תכפיל ויותר את תשלומי הריבית של הממשלה הפדרלית, תגדיל את הגירעון ב-50% לפחות, ותאלץ את וושינגטון להנפיק עוד ועוד חוב, רק כדי לממן את התחייבויותיה הקיימות. בנסיבות כאלו נראה שהפד יתערב וירכוש את פער הביקושים בחוב הממשלתי, בעצמו או דרך הבנקים המסחריים. אלא שהדפסה כזו רק תקפיץ את האינפלציה בתוך 18-24 חודשים, בואכה הטריטוריה של האינפלציה שהייתה בשנות השבעים של המאה שעברה (מעל 20%), וחוזר חלילה, עד לאובדן שליטה מוחלט.
בעלי הון ינסו למצוא מקלט בנכסים ריאליים
ארה"ב אחראית על כרבע מהכלכלה העולמית וכמעט שליש מהחוב העולמי, שמסתכם ב-325 טריליון דולר. משבר בשוק האג"ח האמריקאי יתפשט במהירות לכלכלות נוספות. בתרחיש כזה בעלי הון רבים, פרטיים וציבוריים, ינסו למצוא מקלט ב מקומות הפגיעים פחות לשחיקה נמשכת בערך הכסף, קרי לנכסים ריאליים, כמו זהב, מתכות, קרקעות חקלאיות וסחורות.
לפי דו"ח של הפד מפברואר השנה, שוק המזומן כיום בארה"ב עומד על כ-17.5 טריליון דולר, מהם כ-7 טריליון בחשבונות עו"ש. סך האג"ח עם מועדי פדיון של 5 שנים ויותר עומד על כ-31 טריליון. ניתן לדמיין בקלות לדמיין מה יקרה בשוק הנכסים הריאליים אם רק שליש משוק המזומן ורבע משוק האג"ח שמעל 5 שנים ינסו למצוא מקלט בנכסים כאלו.
מסיבה זו ממליץ דליו זה זמן מה להחזיק 5%-15% מתיק ההשקעות בזהב. בעיניו אין "נכס קסם" אחד שמגן מפני כל תרחיש; העיקרון המרכזי שלו הוא פיזור בין נכסים שמגיבים אחרת למצבים כלכליים שונים. נכסים נוספים שהוא ממליץ עליהם הם סחורות כמו אנרגיה, מתכות תעשייתיות, תוצרת חקלאית ואף ביטקוין. גם מניות ספציפיות יכולות להגן בתקופת אינפלציה לדעתו, בעיקר כאלו בעלות מאזן חזק ומוצרים יסודיים. נכס נוסף הוא חוב ממשלתי קצר טווח (עד 6 חודשים), אשר חברת ההשקעות של וורן באפט מחזיקה בו כמעט שליש מנכסיה (כ-400 מיליארד דולר), שיא של כל הזמנים.
העולם היום שונה מאוד מכפי שהיה לפני 100 שנה. ועדיין, אורות אזהרה בני מאה שנה מגרמניה מהבהבים. חוב ללא מוצא הבנוי על גלגולו הגדל והולך, סופו להביא לשחיקה דרמטית בשווי נכסי המלווים. איננו יודעים כיצד יתגלגלו הדברים, אך ישנה הנחה סבירה: כשיתחיל משחק הכיסאות המוזיקליים הפיננסי, אף אחד לא ירצה להיתפס אחרון, כשבידיו 325 טריליון דולר חוב שערכו הולך ונשחק במהירות.
