הכותבים הם מנכ"ל ומנהלת בחברת הייעוץ Complex
עד לפני כשבועיים לאופולד אשנברנר נחשב לגאון השקעות. החוקר לשעבר בחברת OpenAI הקים ב־2024 את קרן הגידור Situational Awareness, שהתמקדה בהשקעות בינה מלאכותית. שווי נכסי הקרן צמח במהירות מסחררת ל־45 מיליארד דולר והניב מתחילת השנה עד יוני תשואה אסטרונומית של 439%.
● גם אחרי הורדת הריבית: באיזה בנק תקבלו פיקדון שנותן 6% בשנה?
● איך מניות לוהטות יכולות לגרום לקרנות "תאומות" להתנהג כאילו אין ביניהן שום קשר
אולם ביולי צנחה הקרן בחדות ב־67%. התברר שהתשואות הגבוהות נבעו מהימורים מרוכזים וממינוף עצום של עד פי 4. בעקבותיו, ירידות חדות בשווקים הביאו לצניחה בשווי התיק ומכירה כפויה.
לא צריך להיות גאון
מי שהשקיע בקרן 100 דולר בתחילת השנה הגיע בסוף יוני לכ־539 דולר. לאחר נפילה של 67% נותרו לו כ־178 דולר. כלומר, הקרן עדיין הניבה כ־80% מתחילת השנה. אולם, מי שנכנס בסוף יוני בעקבות התשואות הגבוהות, איבד שני שלישים מכספו בחודש.
מקרים דומים אירעו גם לאורך ההיסטוריה. הבולט שבהם הוא זה של קרן LTCM, שהניבה תשואות גבוהות בסוף המאה הקודמת באמצעות מינוף עצום. אך כאשר רוסיה הכריזה על חדלות פירעון מפתיעה ב־1998 והשוק צנח, LTCM איבדה 44% בחודש ולא הצליחה לסגור את הפוזיציות הענקיות שהחזיקה. לבסוף, הפדרל ריזרב נאלץ להקים קונסורציום של בנקים מסחריים שהזרימו הון, השתלטו על הקרן ומנעו קריסה בשוק.
הלקח הינו שתשואות גבוהות במיוחד אינן נובעות בהכרח מגאונות השקעתית, אלא לעיתים נובעות ממינוף וסיכונים עודפים. מינוף הוא חרב פיפיות, שאינו רק מגדיל את התשואות כאשר השוק עולה או הימורים מצליחים, אלא מעצים הפסדים במהירות כאשר הכיוון מתהפך, ומקצר את הזמן שבו מותר למשקיע לטעות עד שיימחק.
הסיבה לכך היא שכאשר תיק ממונף יורד, המלווים דורשים ביטחונות נוספים ומחייבים למכור נכסים דווקא כאשר המחירים נמוכים והנזילות נעלמת. כך מחירי הנכסים צונחים עוד, הלחץ גובר ונוצר מעגל הרסני של הפסדים.
המנהל שותף רק בעליות
קרנות הגידור בנאמנות הושקו בישראל באפריל 2023 כהוראה זמנית, כדי לאפשר גם למשקיעים מהציבור גישה לאסטרטגיות שהיו שמורות בעבר רק לגופים מוסדיים ומשקיעים כשירים, בתוך מעטפת מפוקחת של קרן נאמנות. מאז, צמח השוק ומנהל כיום כ־5.7 מיליארד שקל.
כעת, אישרה הכנסת חקיקה שהופכת את המסגרת הזמנית של קרנות הגידור בנאמנות להסדר קבוע, וצפויה להאיץ את השקעות הציבור בהן. אלא שהחקיקה החדשה אינה מנגישה לציבור רק אסטרטגיות השקעה חדשות, אלא גם מבנה תגמול שונה מזה הנהוג בקרנות נאמנות רגילות. בעוד בקרן נאמנות רגילה המנהל גובה דמי ניהול קבועים בלבד מהנכסים, בקרן גידור בנאמנות המנהל גובה בנוסף גם דמי הצלחה הנגזרים מהתשואה.
אמנם, הוראות רשות ניירות ערך כוללות הגנות חשובות למשקיעים. דמי ההצלחה מחושבים פרטנית בהתאם למחיר שבו נכנס כל משקיע, ניתן לקבוע שיעור תשואה שנתי שרק מעליו נגבים דמי הצלחה, ומנגנון שלפיו במקרה של הפסדים, המנהל לא יהיה זכאי לדמי הצלחה עד שהקרן תחזור לשיא הקודם.
אולם, המנהל עדיין יכול לגבות דמי הצלחה גבוהים כשהקרן עולה, מבלי להשיבם למשקיעים בירידות. זה יוצר תמריץ לא סימטרי למנהלים להקים קרנות, ליטול סיכונים באמצעות מינופים גבוהים כדי להגדיל תנודתיות ותשואות בעליות שייצרו דמי הצלחה, מבלי לשאת בסיכון אובדן דמי ההצלחה כאשר הסיכונים יתממשו.
להמחשה, נניח שקרן מתחילה בשווי של 100 שקל ועולה ל־150. מנהל הקרן גובה 20% מהרווח, 10 שקלים, ולמשקיע נשארים 140 שקל. אם הקרן יורדת לאחר מכן ב־50%, נותרים למשקיע 70 שקל, הפסד של 30% מהשקעתו המקורית, אך 10 השקלים שהמנהל קיבל יישארו אצלו.
זו אינה תיאוריה. מחקר של יצחק בן־דוד, ג'סטין בירו ואנדראה רוסי, שפורסם ביוני השנה, ב־The Review of Corporate Finance Studies מצא ש־60% מהרווחים שבגינם נגבו דמי הצלחה בקרב קרנות גידור, נעלמו בהמשך בשל הפסדים. כתוצאה מכך, שיעור דמי ההצלחה האפקטיבי שגבו המנהלים הגיע לכ־50% מהרווח של המשקיעים, ולא 20% כפי שקבוע בתנאי מרבית הקרנות.
הפיקוח אינו ביטוח
החוק החדש מעניק לרשות ני"ע סמכות לקבוע את הכללים המשלימים בהיבטי מינוף והגנות למשקיעים. לטעמנו יש חשיבות קריטית בקביעת כללים שיצרו שקיפות וזהות אינטרסים בין המשקיעים למנהלים.
מנגד, מצד המשקיעים, חיוני להפנים שהפיקוח הרגולטורי אינו תעודת אחריות. הסיכון הינו שהמעטפת הרגולטורית תהפוך לכלי השיווק החזק ביותר של הקרנות לציבור ותקהה את הסיכון.
ראשית, נדרש לבחון לעומק את רמת המינוף הגלומה בקרן. מינוף אינו בהכרח הלוואה שהקרן לוקחת, אלא יכול להיווצר באמצעות נגזרים ומכירות בחסר, שיוצרים מינוף מורכב ומשתנה.
בנוסף, ראוי לבחון את הביצועים ההיסטוריים והירידה המקסימלית של קרנות בעבר, להמחשת הסיכון. בעתיד הקרוב, מכיוון שמדובר עדיין בתחילת דרכן של קרנות רבות ולאחר שנים של שוק עולה, רצוי להעריך את ההפסד הפוטנציאלי של הרכב התיק בתרחישי קיצון של ירידה חדה בשווקים.
לבסוף, יש לבחון את תדירות תשלום דמי ההצלחה למנהל וזהות האינטרסים הנובעת מכך. כיום עלול המנהל לקבל תשלום בתקופות עליות בקרן, גם אם הרווחים נמחקים לאחר מכן.
לדעתנו, רצוי להשקיע בקרנות שבהן דמי ההצלחה ישולמו לאחר תקופה ארוכה ככל הניתן. גביית דמי הצלחה בתדירות גבוהה, תהפוך את הקרנות למדפסת כסף למנהלים בעליות ותותיר את החשבון לציבור לבדו בירידו. לטעמנו, מכיוון שמדובר במשקיעים מהציבור ולא בגופים מוסדיים ובעלי כוח מיקוח, זהו נושא מרכזי בו נדרשת הסדרה מצד רשות ני"ע. הרחבת אפשרויות ההשקעה לציבור היא מטרה ראויה, אבל אינה יכולה להסתכם בהנגשת קרנות הגידור, בלי ההגנות וכוח המיקוח של המשקיעים הגדולים והמתוחכמים.
הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בני"ע או מכשירים המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם
