האינפלציה בשפל של חמש שנים ונמצאת מתחת לאמצע יעד היציבות של בנק ישראל (שעומד על 1%-3%). נתון זה לכאורה תומך בצעד חריג מבחינת בנק ישראל, הפחתת ריבית שלישית ברציפות, בהחלטה הבאה ב-1 בספטמבר. אלא שהנגיד, פרופ' אמיר ירון, משמיע מנגינה שונה לחלוטין לפיה אין מה למהר.
● בשורה חיובית למשק: יחס החוב־תוצר מתעדכן כלפי מטה
● נתוני הצמיחה הפתיעו לטובה, אבל מזמן לא היינו תלויים כך בחברה אחת
בראיון שהעניק לבלומברג, הזכיר הנגיד מגוון משתנים שעשויים להשפיע על ההחלטה, והכין את הקרקע לכך שהתנאים להפחתה נוספת טרם בשלו. אלו השיקולים שיסבכו את התמונה
אינפלציה: הנתון שתומך בהפחתה - והסעיפים שמגבילים אותה
הטיעון המרכזי בעד הורדת ריבית בעוד שבועיים הוא כאמור האינפלציה. מדד יולי עלה ב-0.3%, והאינפלציה השנתית ירדה ל-1.5% בלבד. לפי נתוני בנק ישראל, זו גם סביבת אינפלציה שמאפשרת למדיניות המוניטרית להיות פחות מרסנת מכפי שהייתה בשיא גל ההתייקרויות.
מנגד, ירון אמר בבלומברג כי הוא מצפה שהאינפלציה תאיץ בחודשים הקרובים לכ-2%, כלומר לאמצע היעד. נוסף לכך, סעיף הדיור ממשיך להוות מוקד סיכון: ביולי סעיף הדיור במדד עלה ב-0.7%, עם זינוק של 4.8% בשכירות של חוזים מתחלפים.
למה לנגיד היה חשוב להדגיש את האצת האינפלציה הצפויה? לדברי רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של IBI, זה בעיקר סימון גבולות להפחתות נוספות - ולא כטיעון נגד הורדה כבר כעת: ״האמירה שהאינפלציה צפויה לעלות ל-2% ומעלה היא חלק מהמסר של בנק ישראל לשוק: אפשר להפחית עכשיו, אבל תהליך ההתאמה בריבית קרוב למיצוי. כלומר, זה לא אומר שלא תהיה הורדה בספטמבר; זה אומר שאחרי ההורדה הזו יהיה הרבה יותר קשה להצדיק עוד מהלך".
גם יונתן כץ, הכלכלן הראשי של לידר שוקי הון, חושב שהאמירה שהאינפלציה תעלה לאזור 2% אינה בהכרח צריכה להרתיע את בנק ישראל. "צריך לשאול למה היא צפויה לעלות. אם העלייה נובעת מהתאמות פיסקליות, למשל העלאות מסים, זו לא אינפלציה שמגיעה ממשק מתחמם או מעלייה בביקוש הפרטי, ולכן המדיניות המוניטרית צריכה להתייחס לזה אחרת".
שער החליפין יהיה שיקול מרכזי
הגורם השני הוא שער החליפין. "זה פקטור מרכזי", אומר גוזלן, "ושער החליפין מאוד מטריד". מתחילת השנה, הדולר נחלש בכ-6% לעומת השקל - וכעת הוא נסחר בקרוב ל-3 שקלים. אמנם מדובר בנתון הגבוה מהשפל שנרשם לפני כשלושה חודשים, 2.8 שקלים, אך עדיין נמוך מאוד בפרספקטיבה היסטורית.
רמה כה נמוכה של שער הדולר-שקל משפיעה במישרון גם על האינפלציה. תיסוף כזה מסייע להורדתה דרך מחירי היבוא, הדלקים והמוצרים הסחירים, ולכן הוא תומך בהמשך הורדות ריבית. הפחתת ריבית בבסיסה פועלת להחלשת המטבע המקומי.
לשקל החזק יש גם צד שני: הוא פוגע ברווחיות יצואנים, בעיקר בענפי תעשייה מסורתיים ובחברות שמוצאות את עצמן משלמות שכר בשקלים ומקבלות הכנסות במטבע זר. לכן, בנק ישראל עשוי לראות בהפחתת ריבית כלי שמאזן חלקית את הלחץ על היצוא. עם זאת, אם הפחתה תיתפס כאגרסיבית מדי ותגרום לפיחות חד, היא עלולה להחזיר לחצים אינפלציוניים - ולכן הוועדה תעדיף כנראה מהלך מדוד.
"גם אם השקל ייחלש לאזור 3.10 שקלים לדולר או מעט יותר", אומר כץ, "זו לא דרמה מבחינת יעד האינפלציה. בהסתכלות היסטורית זה עדיין שקל חזק מאוד, ובנק ישראל כבר הראה שהוא מוכן להתערב בשוק המט"ח כאשר השקל מתחזק מדי".
צמיחה ושוק העבודה: משק חזק מפחית את הדחיפות
בצד הריאלי, הנתונים אינם מציירים תמונה של משק הזקוק בדחיפות להקלה מוניטרית. ברבעון השני המשק צמח ב-3.6%. בחישוב שנתי מדובר על שיעור צמיחה גבוה במיוחד של 15.4% - הרבה מעל הצפי. "נתוני הצמיחה האחרונים נראים מרשימים מאוד, אבל צריך לפרק אותם", כץ מסביר.
"כאשר מנקים מהנתונים את הפעילות של חברות גלובליות שפועלות מעבר לים, המשק נראה חלש יותר". הפוקוס בהיבט הזה הוא על ענקיות טכנולוגיה שפועלות בישראל, ובראשן אנבידיה. על פי הערכות, בניכוי פעילותה בארץ, שתורמת רבות גם להכנסות המדינה ממסים, הצמיחה נמוכה בצורה דרמטית.
לכן, כץ מציין כעת ש"אומנם חלק גדול מהצמיחה הגיע מהיצוא, אבל הצריכה הפרטית עדיין נמוכה יחסית לערב המלחמה. מבחינת מדיניות מוניטרית, מה שיותר חשוב הוא הביקוש המקומי - ושם התמונה פחות חזקה".
וגורם לא פחות חשוב הוא שוק העבודה. כאשר שיעור האבטלה נמוך והביקוש לעובדים נותר חזק, הדבר מעיד שהמשק עדיין פועל בעוצמה ועלול לתמוך בעליות שכר ובצריכה פרטית. שני גורמים אלו מקשים על ירידה נוספת באינפלציה. אף ששוק העבודה בישראל הדוק, ביולי שיעור האבטלה עלה מ-2.9% ל-3.1%. לפי כץ, "זה עדיין שיעור אבטלה נמוך, אבל המגמה הזאת יכולה לתמוך בהורדת ריבית".
החשש להתלקחות מצנן את הציפיות
הגורם שאולי קיבל את המשקל הבולט ביותר בדברי הנגיד הוא אי־הוודאות. ירון אמר כי מאז ההחלטה הקודמת רמת אי־הוודאות עלתה, וכי הוועדה תצטרך להביא בחשבון סיכונים גיאופוליטיים ופיסקליים. כץ טוען ש"ההנחה בבנק ישראל היא מלחמות הן אינפלציוניות מטבען, בין היתר בגלל מגבלות בצד ההיצע, ולכן מה שיקרה בשבועיים הקרובים, מול איראן, במחירי הנפט ובשער החליפין, יהיה קריטי להחלטה".
אי הוודאות כמובן לא קשורה רק לגיאופוליטיקה, אלא גם לפוליטיקה הפנימית, ובפרט למדיניות התקציבית של הממשלה. הנגיד מרבה לדבר על ה"טרילמה הפיסקלית" - פעולה מקבילה בשלושה כיוונים שונים: הקטנת החוב, מימון הוצאות ביטחון והשקעה במנועי צמיחה.
אלא שכאמור, להתאמות הפיסקליות עשוי להיות מחיר אינפלציוני: "אם הממשלה תעלה מסים או תקטין סובסידיות - למשל בתחבורה או בחינוך - זה יכול להוסיף לאינפלציה" טוען כץ. "זה מה שקרה ב-2025, אז לפי חישובי בנק ישראל ההתאמות הפיסקליות תרמו כ-0.6% לאינפלציה".
בשורה התחתונה: מה יחליט בנק ישראל?
לדעתו של גוזלן, תמונת המאקרו עצמה אינה בהכרח מצדיקה הפחתת ריבית חדה יותר. "כשאתה מסתכל על המצב הריאלי של המשק, הוא לא אומר לך להוריד ריבית. אתה מסתכל על שוק העבודה, אתה רואה שיש האצה בשכר, אתה רואה שהצמיחה בסך הכול בסדר וההוצאות בסדר, אבל שער החליפין מאוד מטריד".
להערכת גוזלן, לאחר הפחתה אפשרית הריבית עשויה להישאר יציבה לתקופה ממושכת. "אני חושב שאנחנו צריכים להסתכל על זה כהתאמה של הריבית לסביבת המשק. באזור שלוש ורבע אנחנו יכולים לצאת לאיזשהו פסק זמן ארוך בריבית אחרי ההפחתה", הוא אומר
זה, להערכתו, גם מה שניסה הנגיד לשדר. "בעיניי המסר הוא: 'אנחנו נעשה עוד צעד, אבל מיצינו את המהלך'. ולכן כשאתה עושה משהו ואתה רוצה איכשהו לסמן את הגבולות, זה קצת מבלבל. אבל מהניסיון שלי, כשבבנק ישראל מתחילים לדבר על החלטה כ-'חיה', live meeting, אתה מבין שזה איתות מאוד ברור שאם לא קורה משהו חריג - הריבית הולכת לרדת״.
כץ מסביר שהשבועיים הקרובים הם קריטיים להחלטת הריבית. בתקופה זו, יבחן בנק ישראל עד הרגע האחרון את כיוון ההתפתחויות בשוק ובזירה הביטחונית: האם השקל ימשיך להתחזק או דווקא ייחלש, האם הסיכון הגיאופוליטי יתמתן או יחריף, ומה תהיה ההשפעה האפשרית על מחירי הנפט ועל ציפיות האינפלציה.
"יש פנים לכאן ולכאן", הוא אומר, מצד אחד, סביבת האינפלציה ושוק העבודה תומכים בהורדה. מצד שני, בנק ישראל הוא גוף זהיר מאוד, והוועדה המוניטרית נוטה להיות מעט ניצית. לכן ההחלטה הקרובה יכולה ללכת לכל כיוון, ותלויה מאוד בהתפתחויות עד 1 בספטמבר".
