וול סטריט סוערת בשבועות האחרונים לקראת הנפקה אפשרית של ענקיות ה־AI האמריקאיות אנתרופיק ו־OpenAI, אך עד כה רק אנתרופיק של דריו אמודאי פרסמה תשקיף חשאי, שחשוף לבנקאים הבכירים ביותר של שוק ההון. כמה ימים לאחר פרסומו הודלפו לפייננשל טיימס הבריטי כמה מהמספרים מסמרי השיער על ביצועי החברה, שהביאו אנליסטים ופרשנים בכירים להזהיר מפני בועה.
● בכיר נוסף עוזב את OpenAI ומזהיר: "הזמן לניסוי וטעייה נגמר"
● "אין מקום שני": טראמפ מגייס את ענקיות ה-AI למאבק מול סין
● המהנדסת שהפכה לבכירה באנבידיה: "בטכניון קיבלתי 20 במבחן"
בין המספרים נחשף הפסד חשבונאי של 42 מיליארד דולר והפסד תפעולי של יותר מ־8 מיליארד דולר (כפול מההכנסות שעומדות על 4.6 מיליארד דולר), סך התחייבויות של 518 מיליארד דולר ותלות במספר לקוחות מוגבל - כאשר שני לקוחות אחראים על רבע מההכנסות.
בשוק כבר מזהירים מפני בועה על בסיס המספרים האלה. פרשן "דה רג'יסטר" לינדסי קלארק טוען כי "חברות ה־AI צפויות להשקיע 31.6 טריליון דולר בהוצאות הון עד 2050 כדי לענות על הביקוש המשוער בתעשייה. אם המספר הזה קורס, ההשפעות על הכלכלה העולמית יהיו חריפות", הזהיר הפרשן.
אלה חמש הנקודות בתשקיף של אנתרופיק שהסעירו את השוק.
1הפסדים תפעוליים כבדים
עד כה, המספרים שקשורים לביצועי אנתרופיק הודלפו לעיתונות הכלכלית באופן חלקי ומגמתי, כאשר מוקדם יותר השנה אף הודלפו הערכות אופטימיות שברבעון השני הצליחה אנתרופיק להתקרב לרווחיות תפעולית. עם זאת, מהתשקיף עולה שבשנת 2025 ההכנסות זינקו אמנם פי 12 לקרוב ל־4.6 מיליארד דולר, אך ההפסד התפעולי התרחב מכ־3 מיליארד דולר למעט מעל 8 מיליארד. החברה רשמה הפסד נקי של 42 מיליארד דולר - אך מרבית הסכום (כ־34 מיליארד) נובע משינוי חשבונאי בשווי ההתחייבויות שקשורות לגיוסי הון פרטיים, ולא מהוצאה בפועל.
האנליסט עמרי עפרוני מבית ההשקעות אופנהיימר לא ממהר להתרגש. "גם ב־2026 המשיכה אנתרופיק לצמוח בצורה יוצאת דופן: היא החלה את השנה עם קצב מכירות שנתי של 9 מיליארד דולר וצפי לסיים את השנה עם הכנסות של 45 מיליארד דולר. את השנה הבאה אנתרופיק צפויה לסיים עם הכנסות של 140 מיליארד, עם קצב הכנסות שנתי של 220-250 מיליארד דולר. כדי לקבוע האם מדובר בחברה 'בועתית' חסרים לנו נתונים כמו רווחיות GAAP (עקרונות חשבונאיים מקובלים), תזרים מזומנים ורווחיות EBITDA (רווח ללא פחת ומסים)".
2מצבת התחייבויות מפלצתית
סך ההתחייבויות של אנתרופיק לספקיה (חברות שמספקות שבבים ומחשוב ענן) הוא כ־518 מיליארד דולר. במילים אחרות, אנתרופיק מבקשת בהנפקה שווי של פי ארבעה מסך ההתחייבויות שלה (2 טריליון דולר), נתון מעורר תמיהה. ועם זאת, גם כאן, מודה עפרוני, צלילה עמוקה יותר לנתונים עושה את ההבדל: "אמנם לא ניתן לדעת למשך כמה שנים ההתחייבויות הללו פרוסות, אבל יש גמישות גבוהה עבור אנתרופיק כי רוב החוזים לא קבועים. למעשה, היא יכולה לסגת מרובם בתוך שלושה חודשים".
הדבר אולי מעניק לאנתרופיק גמישות תפעולית, אבל עשוי לסכן התחייבויות של חצי טריליון דולר לשוק כולו. כמעט מחצית מההתחייבות מיוחסת לחוזי ענן עם אמזון, גוגל ומיקרוסופט, וספקית בולטת נוספת היא ברודקום שאנתרופיק התחייבה לשלם לה 161 מיליארד דולר לאספקת שבבים ושרתים.
בריאן סוצי מיאהו פייננס ציין שסך ההתחייבויות מוכיח עד כמה המערכת כולה תלויה בכך שאנתרופיק תצליח לממש את החזון שלה. במילים אחרות, אם היא לא תעמוד בתחזיות של עצמה ולא תמלא אפילו חלק מההתחייבויות - המניות המובילות של שוק ה־AI ייאלצו להוריד את תחזיות הצמיחה שלהן.
3תלות יתרה בשני לקוחות
מהתשקיף עולה ש־25% מהכנסות אנתרופיק תלויים בשתי חברות בלבד, כשלפי הערכות מדובר בקרסר (Cursor), מנוע פיתוח התוכנה שרכשה ספייס אקס ב־60 מיליארד דולר, ובגיטהאב קופיילוט, מנוע ה־AI המקביל של מיקרוסופט.
עקרונית, אילון מאסק יוכל להחליט כבר מחר בבוקר להעביר את קרסר למודלי גרוק, אלא שהמציאות, כך מתאר עפרוני, מורכבת יותר: "ההערכה היא שתמונת הלקוחות של אנתרופיק השנה יותר מורכבת, וככל הנראה שני הלקוחות הללו לא תופסים יותר מ־10% מכלל הכנסותיה. מה גם שמאסק ישמח לראות את אנתרופיק כלקוחה משמעותית בחוות השרתים של xAI".
4שאלת המודלים הפתוחים
דיפסיק הסינית, יצרנית מודלי שפה פתוחים שזכו להערכה, הביאה בעבר לירידה במניית אנבידיה - שלא בצדק, מכיוון שהיא מעודדת רכישה של מעבדים גרפיים במערב. עם זאת, עתה ברור כי המודלים הסיניים הפתוחים, שלעיתים שווים באיכותם למודלים המערביים בשימושים פשוטים, מתחרים משמעותית באנתרופיק וב־OpenAI, המייצרות מודלי AI סגורים. חברות שמעוניינות במודלים זולים יותר לשימושים פשוטים יכולות לעבור למודלים פתוחים ולהפחית כך את עלויות עיבוד ה־AI עד פי 6 מהמחיר.
על פי מוזילה, שליש מעיבוד ה־AI נעשה היום בשיתוף של מודלים פתוחים, ללא מעורבות של אנתרופיק או OpenAI. עם זאת, מהנתונים עולה שלמרות ש־33% מפעולות ה־AI מעובדים כיום במודלים פתוחים, אלה מייצגים רק 4% מההכנסות בתחום המודלים - לעומת 96% אצל המודלים הסגורים.
עפרוני אומר שגם אם נתח השוק העולמי של אנתרופיק קטן, הביקוש למודלי פרימיום צפוי רק לגדול. "גם אם בעתיד רק 20% מהשימוש יהיו במודלים הסגורים, הם יפיקו 80% מהערך. מודלים סגורים ופתוחים יתקיימו זה לצד זה, אבל אנחנו עדיין לא יודעים מה יהיה האיזון ביניהם ומה תהיה הצמיחה בכל אחד מהסגמנטים האלה".
5סעיף סיכון מוגדל
כ־80 מתוך כ־260 עמודי התשקיף הוקדשו לסעיף הסיכונים, שכלל בתוכו גם התייחסות לסכנות אפשריות לאנושות עצמה. אלא שרבים רואים בשיח על הסיכון של מודלי ה־AI כחלק מקמפיין שמטרתו קביעת מסגרת רגולטורית לענף.
הנשיא טראמפ אמנם הביא את מנהלי חברות ה־AI להסכים לפיקוח על ידי דירקטורים חיצוניים, אך הותיר את גורל הענף בידי החברות עצמן מתוך חשש שהתעשייה הסינית תשיג עליונות בתחום. עם זאת, מהפך דמוקרטי בבית הנבחרים ובסנאט בנובמבר הקרוב ובבית הלבן בעוד שנתיים עשוי לסלול את הדרך לרגולציה כבדה יותר - דבר שמותיר את הסעיף הרגולטורי על אנתרופיק כגורם סיכון מרכזי גם היום.
"קשה להסתכל על אנתרופיק כחברת בועה, כי עבור משתמשים פרטיים ועסקים קטנים ובינוניים - היא כבר מהווה מערכת הפעלה לכל דבר. חברות קטנות, למשל, 'חיות' על תוכנות וסביבות שהן בנו בקלוד קוד - במקום על ווינדוס או על מוצרי אופיס", אומר שחר כהן, מייסד קרן הגידור לוסיד קפיטל. "היא מאותגרת כספקית מודלים לחברות תוכנה ולשוק ארגוני הענק, אבל שם השוק גדל בכזו מהירות שיש לה מקום רב לצמוח".
לדברי כהן, "אם כבר יש בועה, היא קיימת בעיקר באזורים שבהם יש כסף אבל הביקוש לא גבוה מספיק, כמו ענני ה־AI הריבוניים או בחברות סטארט־אפ מגובות סיכון כמו קוגנישן, פקטורי, לאבבל, או אינסטינקט - שם קרנות ההון סיכון מזרימות מיליארדים לחברות שאמנם צומחות מהר, אך התחרות להן גדלה במהירות בהתאם לכך".
