זמן המיזוגים

הנימוק הרווח לכך הינו מחנק האשראי העולמי שנתן אותותיו גם בישראל. אין חולק שמחנק האשראי מהווה מכשלה משמעותית במשק בכלל ולביצוע עסקאות בפרט. אפילו טבע, שיאנית הרכישות הישראלית, נאלצה לממן את רכישת הענק של באר בשילוב של הנפקת מניות, מימון עצמי והלוואת גישור.

יחד עם זאת, נדמה כי אין על המשבר הכלכלי למנוע ביצוע עסקאות. נהפוך הוא! הוא יכול להוות מנוע לביצוע עסקאות מסוג אחר, בהן התמורה המשולמת הינה במניות ולא במזומן. דווקא בעת הזו, בה פזורות הזדמנויות רכישה כפטריות אחר הגשם ובה מצווים כולנו להתייעל ולחסוך, יכולה עסקת מיזוג או רכישה כזו להוות מנוף לאיחוד כוחות וצמצום הוצאות בזמן הקרוב וכן מנוף לצמיחה עתידית, איתנה וגבוהה יותר בזמן הרחוק.

הנסיון ההיסטורי מלמד, שבתקופות שפל כלכלי נעשות יותר עסקאות בהן משולמת התמורה במניות הרוכש, בעוד שבתקופות גאות, יעדיף המוכר - ככלל - לשלם במזומן. מעבר ליכולת מימון העיסקה, שהיא קריטית כשלעצמה, משקפת מציאות זו גם את הערכת בעלי המניות משני הצדדים לגבי שוויה היחסי של חברתם במועד הרלוונטי, בהשוואה למועד אחר. לדוגמה, בשוק גבוה, יחשוב המוכר שמניותיו יקרות יחסית וש"זול לו יותר" לשלם במזומן. מנגד, בשוק נמוך, ינסה המוכר לא למכור מניותיו בתקווה שבמועד מאוחר יותר יוכל לקבל תמורתן מחיר גבוה יותר. לעניין עסקה במזומן, מחיר זה הינו מוחלט ואינו מושפע משוויין או מחירן היחסי של חברות אחרות בשוק. לעומת זאת, אם יקבל המוכר תמורת מניותיו, מניות בחברה אחרת, אזי למרות ששווייה הנוכחי של החברה האחרת (ומניותיה) נמוך גם הוא, יוכל המוכר ליהנות מעליה של מחיר המניות בעתיד - של החברה המשולבת ושל השוק.

כתמיד, תושפע בחירת מבנה העיסקה וסוג התמורה המשולמת משיקולים נוספים רבים. חסרון אינהרנטי של תשלום במניות הינו דילול אחזקת בעלי המניות של החברה הרוכשת ובמקרים מסוימים אף אבדן שליטה. במקרה שהרוכש הינו קרן השקעות או גוף פיננסי אחר (כגון רכישת דמאטק במחיר לבר משברי), ייתכן שהקצאת מניות תהיה פחות רלוונטית. יחד עם זאת, לא תמיד מהווים הקצאת מניות והדילול הכרוך בה מכשלה אמיתית. חסרון נוסף של תשלום במניות הינו שבמקרה שהניצעים (בעלי המניות של החברה הנרכשת) הינם מהציבור, יש לבחון את הצורך בתשקיף. כמו כן, אם החברה המקצה מניות נהנתה ממימון המדען הראשי או מהטבות ממרכז ההשקעות, יש לבחון האם הקצאת המניות תדרוש את אישורם של גופים אלה.

מנגד, טומנת בחובה הקצאת מניות כתמורה בעסקת מיזוג או רכישה הטבות לא מבוטלות. מעבר להעדר הצורך לממן את הרכישה בעת הנוכחית, תיתכן אפשרות במקרים מתאימים לקבל דחיית מס על "מכירת" המניות הקיימות חלף קבלת מניות חדשות בחברה האחרת (בין בדרך של מיזוג או החלפת מניות).

למותר לציין, כי האלמנט שאין בלתו בכל עיסקה כזו, הוא אמונתו של כל אחד מהצדדים לעיסקה כי מכלול עסקי שני הצדדים (וחלקו היחסי של אותו צד בו) יהיה גדול מסכום חלקיו וכי אכן העיסקה טובה לאותו צד. דוגמאות טובות לעסקאות כאלה תהיינה בין חברות שעסקיהן סינרגטיים, בין אם הינם משלימים או שהינם חופפים ומאפשרים ייעול.

בסיכומו של דבר, יכול המשבר הכלכלי להוות מנוף למיזוגים ורכישות שייצרו עסק איתן, גדול ומחוזק יותר לשנים הבאות. ועל-כך כבר אמר קהלת: "טובים השניים מן האחד... כי אם יפלו, האחד יקים את חברו ואילו האחד שייפול ואין שני להקימו ". *

עו"ד שירין הרצוג, הינה שותפה בכירה וראש צוות מיזוגים ורכישות, ני"ע ועסקאות בינלאומיות במשרד עו"ד רון גזית, רוטנברג ושות'. היתה עו"ד במשרד Simpson, Thacher & Bartlett האמריקני ולימדה, כפרופ' אורח, ממשל תאגידי באוניברסיטת ג'ורג'טאון בארה"ב