גמול לא צפוי

החשבונאות לא תמיד סימטרית בהתייחסות שלה לנכסים והתחייבויות. את הנכסים ניתן במקרים מסוימים (ורבים) להציג לפי ערכים כלכליים, בעוד שאת ההתחייבויות נדרש ברוב הגדול של המקרים להציג לפי ערך החוב המתואם, כלומר הסכום שחייבים למלווה בהתאם לתנאי ההלוואה המקוריים. ההתייחסות השונה יוצרת לפעמים אבסורדים גדולים בדוחות הכספיים.

הנה דוגמה פשוטה: חברה רכשה נדל"ן בארה"ב בסכום של 10 מיליון דולר, ומימנה את הרכישה עם הלוואה בגובה 7 מיליון דולר; ערך הנכס ירד, ושוויו כעת נניח רק 4 מיליון דולר. החברה מציגה את הנכס לפי ערכו הכלכלי - 4 מיליון דולר, ובמקביל רשמה הפסד לירידת ערך של 6 מיליון דולר. אבל, מסתבר שזה לא תמיד כך, ולא תמיד ירידת ערך מ-10 ל-4 מיליון דולר היא הפסד של 6 מיליון דולר. המתמטיקה הזו לפעמים נעשית מעט מורכבת, כשההפסד תלוי בסוג ההלוואה שנלקחה מהבנק.

אותם 6 מיליון דולר הם ההפסד המקסימלי, בהנחה שהרוכש יחזיר את כל ההלוואה לבנק. בפועל, יש הלוואות שקשורות ותלויות בערך הנכס, כך שההפסד יכול להיות מוגבל. אם לצורך הדוגמה, הבטוחה היחידה של הבנק היא הנכס עצמו, אזי רוכש הנכס יהיה מופסד לכל היותר 3 מיליון דולר; הוא פשוט לא יחזיר את ההלוואה, אלא יעביר את הנכס לבנק, ויפסיד את כל השקעתו המקורית - 3 מיליון דולר.

השיטה הזו מקובלת בעולם (בארץ פחות), והטריק הוותיק הזה נקרא: הלוואות Non Recourse (נון-ריקורס). הוא כמובן משרת בעיקר את הלווים, כשבהלוואות כאלו הבנקים המלווים הופכים לסוג של שותפים בנכס, והלווים (רוכשי הנכס) מוגבלים בהפסד. הלוואות כאלו ניתנות ללא צורך בערבות אישית מצד הלווה וללא שעבודים על נכסים נוספים שלו מעבר לשעבוד אחד - הנכס הנרכש. זה הדבר היחיד שיש לבנק ביד.

וכאן אפשר לשאול, למה הבנקים בכלל מלווים כספים במסגרת הלוואות כאלו? והתשובה פשוטה - כי זה הטבע שלהם; הם רוצים להרוויח כסף, הם רוצים לספק הלוואות, והם מוכנים להתגמש בבטוחות ובתנאים כדי להשיג לקוח. אז נכון, הסיכון גדל, אבל גם הסיכוי לרווח עולה. זו השיטה המערבית, בדיוק אותה שיטה שהביאה לסחרור בשוקי הנדל"ן בארה"ב ואירופה, פשוט כי לא נדרש להביא הרבה כסף מהבית כדי לרכוש נכסים, ולא היה צריך לתת ערבויות ושעבודים. המשחק היה פשוט - הסיכון של הרוכשים היה מוגבל, מה שהם הביאו לעסקה ביטא את הסיכון שלהם, ומה שהבנקים סיפקו ביטא את החשיפה של הבנקים.

ההלוואות הללו גרמו לגידול בביקושים ולעליות מחירים, אבל לפני כארבע שנים החגיגה נגמרה. הנזילות שאפיינה את השווקים וגרמה לבנקים לתת כסף כמעט לכל דורש, נעלמה, הביקושים בשוקי הנדל"ן ירדו, והמחירים החלו לרדת, בהתחלה בקצב איטי ובהמשך לכדי מפולת של ממש, וכשזה קרה החשבונאות גמגמה. מצד אחד, נרשמו בדוחות ירידות ערך של הנכסים, אבל מצד שני לא התייחסו להלוואות נון ריקורס שמבטאות הפסד מוגבל על הנכס.

נמשיך ונדגים עם הדוגמה המספרית שלעיל - המצב שנוצר הוא שהחברה שלקחה הלוואת נון ריקורס בסך 7 מיליון דולר ורכשה נכס ב-10 מיליון, שערכו ירד ל-4 מיליון דולר, רשמה בספרים הפסד מירידת ערך של 6 מיליון דולר, בעוד שההפסד הכלכלי האמיתי שלה הוא 3 מיליון דולר. שכן, אם ערך הנכס יורד מתחת להיקף ההלוואה, יש לרוכשת הנכס אפשרות לוותר עליו ולהתנתק מההלוואה.

מעבר בין גישות חשבונאיות

תופעות כאלו יש למכביר בבורסה המקומית שלנו, והנה דוגמה מהזמן האחרון באדיבות גמול השקעות שבשליטת לאון רקנאטי ויצחק גוילי. גמול היא מאותן חברות שרצו לכבוש את העולם, אבל בעקבות המשבר בשנים האחרונות היא מתגלגלת בקושי. עם גירעון בהון העצמי בסך 3.8 מיליון שקל (נכון לסוף יוני 2012), דיווחה החברה לאחרונה על עסקה למכירת השליטה בגמול אמריקה (שבשליטה). בפועל, לא מדובר במכירת מניות אלא בהקצאת מניות חדשות של גמול אמריקה לגורם אחר, כך שבסך הכול גמול השקעות מדוללת אל מתחת לאחוז שליטה. גמול מסרה כי תקצה 80.1% ממניות גמול אמריקה לצד שלישי שאינו קשור לחברה ו/או לבעלי השליטה בה, כאשר "סגירת העסקה תיכנס לתוקפה החל ממועד החתימה על הסכם המכירה, לאחר אישור אסיפות בעלי איגרות החוב". וכאן נכנסת שורת המחץ: "להערכת החברה, השלמת העסקה תביא לגידול בהון העצמי שלה בכ-80 מיליון שקל".

הרווח החשבונאי הזה מתאפשר הודות למעבר בין שתי גישות חשבונאיות - ממצב של שליטה למצב של החזקה רגילה (כנראה גם ללא השפעה מהותית -גמול השקעות תחזיק ב-19.9% מגמול אמריקה עם השלמת העסקה). במצב של שליטה השווי הוא מינוס של כמה עשרות מיליונים, ולאחר המעבר הוא משמעותית גבוה יותר. אבל, הטריק החשבונאי לא מטשטש את מקור הרווח - שהוא בהלוואות נון ריקורס.

זה נראה כך - גמול אמריקה השקיעה בפרויקטים בארה"ב, שאחד מהם משמעותי מאוד - פרויקט מגורים רחב היקף בקווינס, ניו יורק. מימון הפרויקט נעשה בהלוואות נון ריקורס (מקרן זרה), וקרה שם בדיוק מה שמתואר בדוגמה הבסיסית שלעיל: ערך הנכס ירד (גמול רשמה הפסדים של כ-90 מיליון שקל), ונכון לסוף הרבעון השני ב-2012 רשום בביאור לדוחות: "יתרת הקרקע בספרי התאגיד המשותף הינה בסך של כ-15 מיליון דולר (חלקה של הקבוצה 50%), ואילו יתרת ההלוואה (מסוג נון-ריקורס) לרבות ריביות צבורות היא בסך של כ-47 מיליון דולר (חלק הקבוצה - 50%)".

בדוחות השנתיים הסבירה החברה שסילוק ההלוואה יביא לגידול בהון בסך כ-70 מיליון שקל, מאחר שערך ההלוואה גדול מערך הנכס, ומשני הדוחות (השנתי ולמחצית הראשונה) אפשר להבין שהרווח הזה היה באופק. ההכרה הצפויה נובעת מירידה ממצב שליטה, אבל הבסיס לרווח הוא כאמור הלוואות נון ריקורס שעולות על ערך הנכס.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.