מסר לבעלי השליטה

לפני מספר שבועות, בקול חלוש ובעניינה של חברה קטנה שנמחקה ממסחר בבורסה, הוציאה השופטת רות רונן מהמחלקה הכלכלית של בית המשפט המחוזי בתל-אביב את אחת מההחלטות המשמעותיות ביותר שהתקבלו לאחרונה לעניין מארג היחסים שבין בעלי שליטה ודירקטורים בחברה ציבורית לבין בעלי מניות המיעוט.

מדובר בהחלטה בבקשה לאישור תובענה ייצוגית שהגיש דב גולדשטיין, בעל מניות מיעוט בחברת פינרוס החזקות בע"מ, אשר הלין על כך כי בעלי השליטה והדירקטורים בחברה לא עשו די כדי למנוע את כניסת מניות החברה לרשימת השימור של הבורסה לניירות ערך ובכך גם הביאו לפגיעה בסחרות המניה ובשוויה.

בסופו של יום, כך נטען, ניצלו בעלי השליטה בפינרוס את כניסת מניות החברה לשנה השנייה ברשימת השימור, על מנת לצאת בהצעת רכש מלאה, במחיר נמוך שאינו משקף את שווי המניה ("Freeze out").

חובת תום-הלב

במסגרת ההחלטה, המליכה השופטת רונן פעם נוספת את חובת תום-הלב וההגינות כהסדר ראשון בחשיבותו, שרק לאורו יש לבחון את הפרדיגמות המשפטיות הנהוגות. במסגרת זו היא קבעה כי על דירקטורים בחברה ציבורית מוטלת חובת זהירות ישירה כלפי בעלי המניות (להבדיל מכלפי החברה), חובה שמכוחה היה עליהם לפעול באופן סביר על מנת למנוע את מעבר המניות למסחר ברשימת השימור, לאור הפגיעה בסחירות המניות והחשש מפני מחיקתן מהמסחר.

משמעותה האופרטיבית של קביעה זו, ומכאן חשיבותה, היא כי דירקטור המכהן בחברה ציבורית שתוצאותיה העסקיות מציבות אותה סביב תנאי הסף למעבר לרשימת השימור, לא יוכל עוד לשקוט על שמריו, ועליו לנקוט בפעולות אופרטביות סבירות על מנת למנוע את הפגיעה בבעלי המניות.

בחינת מספר החברות הציבוריות אשר בגין תוצאותיהן העסקיות היו מועמדות למעבר למסחר ברשימת השימור במהלך השנים האחרונות, מעלה כי מדובר בהחלטה מהותית, הנוגעת לעשרות רבות של חברות ציבוריות.

עניין נוסף שזכה לטיפול חדשני בהחלטת השופטת הינו מיפוי האינטרסים השונים שבין בעלי מניות המיעוט לבין בעלי השליטה בחברה ציבורית. בעוד שבעלי מניות מיעוט ניזונים ממסחר המניה בבורסה לשם מימוש השקעתם והשאת רווחיהם - בעלי שליטה אינם מבקשים, ככלל, לסחור במניותיהם בבורסה, מאחר שמה שמעניין אותם זה לשמר את השליטה בחברה (וכן את דמי הניהול או הגמול הנלווים לה- הח.מ.), בין אם החברה נסחרת בבורסה ובין אם לאו.

את השוויון או אי-השוויון בין בעלי מניות המיעוט לבין בעלי השליטה, קבע בית המשפט, יש לבחון גם מתחת למה שנראה על פני השטח ועל-פי כלים מהותיים.

מעמדו של ניצע בהצעת רכש מלאה

לבסוף, גולת הכותרת בהחלטת השופטת רונן נוגעת למעמדו של ניצע בהצעת רכש מלאה ובזכותו להימנות על מצבת התובעים את שוויה ההוגן של המניה, על אף שנתן את הסכמתו למחיר שננקב במפרט הצעת רכש.

למי שאינו מצוי בדבר, מדובר באחד מהנושאים שהסעירו רבות את עולם המשפט ואת מתכנני עסקאות המיזוגים והרכישות בישראל החל מחקיקתו של חוק החברות, ואשר זכו להתייחסות שונה מגוונת בפסיקת בתי המשפט במרוצת השנים בקשר לתנאים שבגינם יהיה ניתן לעתור לסעד הערכה בעקבות הצעת רכש מלאה.

בשנת 2011, עם פרסום תיקון 16 לחוק החברות, נסתם הגולל סביב נושא זה, בעת שהמחוקק קבע כי המציע בהצעת רכש מלאה רשאי לקבוע כי ניצע שנענה להצעת הרכש המלאה שהתקבלה, לא יהיה זכאי לסעד הערכה, וזאת בהנחה שהחברה פרסמה את כל המידע שעליה לפרסם בקשר עם הצעת הרכש.

החלטתה של השופטת רונן "טלטלה"מחדש את הפתרון שהושג במסגרת החקיקה, בהציבה את הגינותו של המציע ואת רצונו החופשי של הניצע בהצעת הרכש מלאה, במדרג נורמטיבי גבוה יותר מההסדר שנקבע בחוק.

בתוך כך קבעה השופטת כי על אף שהצעת הרכש שללה מניצעים שנעתרו לה את האפשרות לבקש סעד הערכה בטענה כי שווי המכירה לא היה שווי הוגן, היא רואה בה כהצעה כופה, לאור כניסתה הצפויה של המניה לשנה שניה ברשימת השימור.

בנוסף, וכפי הנראה, בניסיונה להימנע מהתנגשות בתיקון החוק שהושג לאחר שנים כה רבות של דרישה בעניין, איתרה השופטת רונן פתרון יצירתי, בכך שקבעה כי הנזק שנגרם לבעלי מניות המיעוט מתמצה בהפרש בין שווי המניה בחברה העומדת ערב כניסה לשנה השנייה ברשימת השימור, לבין שווי המניה אלמלא הייתה נכנסת החברה לרשימת השימור.

כך או כך, נפתחה הדלת לכלל בעלי המניות, הן אלה שנענו להצעת הרכש והן אלה שלא נענו לה, לקבל תמורה נוספת (יהיה מי שיאמר - הוגנת יותר) על זו שקיבלו במסגרת הצעת הרכש.

בכך מעביר בית המשפט הכלכלי לבעלי השליטה המתכננים הצעת רכש מלאה מסר חד-משמעי, לפיו דרכים יצירתיות של בעל השליטה לקפח את בעלי מניות המיעוט בחברה ציבורית ייענו בדרכים יצירתיות שבעתיים על מנת למנוע את הקיפוח.

נדמה כי גם לדירקטורים הפועלים לצד אותם בעלי שליטה מועבר מסר חד-משמעי, לפיו הקלה על ענייניהם האישיים של בעלי השליטה אינה יכולה להוות שיקול משיקוליהם, בשעה שזו עומדת כנגד חובתם לחברה ולבעלי מניותיה. (ת.צ. 7477-10-11 גולדשטיין נ' פינרוס ואח').

* הכותב נמנה עם צוות משרד ארד ושות' שייצג את המבקש ומשמש כיום כיועץ המשפטי של מסחר שוקי הון בע"מ.