שאלת טריליוני הדולרים

בשבוע שעבר חווינו שוב את אחת מ"נקודת השיא" המפוקפקות שבחזית ידיעות המקרו, דהיינו מפגש הפדרל ריזרב לקביעת הריבית במשק האמריקאי. בנוסף להחלטה הקבועה לא לשנות את הריבית, אנו רגילים לקבל, כבונוס, הצהרת כוונות ו/או מסיבת עיתונאים.

וכמעט תמיד, מילה זו או אחרת מזיזה את המדדים לכאן או לכאן. ריטואל קבוע למדי, שמניב הרבה מזומנים למהמרי המסחר התוך-יומי. ואיפה אנו עומדים היום בהקשר לאותה שאלת מקרו חשובה? "שהנתונים יכתיבו את ההחלטה" וש"יש הגיון בלצפות לשינוי בריבית עד סוף השנה". לא ממש מרעיש עבור מי שעוקב אחרי עניין זה זמן מייגע רב כל כך.

והנה, למרות "אי העשייה הרשמית" בחזית הריבית, יש יותר ויותר הוכחות שמעשי צמצום נזילות נעשים היום בפועל על ידי אותם קובעי המדיניות בפדרל רזרב, וזאת בשקט יחסי. לא רק זאת, אלא שהשפעות מעשי צמצום נזילות אלו ניכרות בעליל בזירה הפיננסית.

יש לציין ששינוי בריבית הוא הצד המופגן ביותר שניתן לעשות כאשר מנסים לרסן בועה. מעבר לכך, ישנן צורות מוניטאריות שונות ומשונות "לעשות משהו", וזאת כאשר העיקרון נמצא תחילה בעצירה של התהליכים אשר הזרימו את אותו כסף יש מאין.

לפני הכול, מבט על המצב של הריבית עצמה (כל הגרפים מגיעים מאתר סניף הפד של סנט לואיס):

 משה-שלום-רבית-03-11

במסגרת כתיבתי בפורום זה ציינתי כבר מספר תופעות לוואי קשות הנובעות מן המצב האבסורדי הזה. נחזור רק על שניים: אי יכולת גוברת והולכת של מנגנוני הפנסיות לעמוד בהתחייבויותיהן, ויצירת בועות אשראי חדשות. לגבי הבועות הנה כמה מן העיקריות: הלוואות הסטודנטים, הלוואות לרכב, התחלה של תופעות 2007 בנדל"ן, וכמובן ספקולציות פיננסיות.

וכל זה כנגד ההכרה, גם אצל פקידי הפד, שאחרי שבע שנים של ריבית רצפה, ההשפעות החיוביות על הכלכלה האמיתית הולכות ונהיות נדירות יותר ויותר, אם בכלל. חיזוק להכרה זו ניתן למצוא ביחס החוב-תוצר. הוא אמנם נעצר במקצת, אבל עשה זאת ברמה הגבוהה של היחס מאז שיש נתונים להצגה:

 משה-שלום-חוב-תוצר-03-11

אם ריבית אפסית הייתה מניבה שגשוג אמיתי, היינו רואים את מה שקרה בעקומה הזו בין השנים 1995 ו-2000. לעומת זאת, עמידה במקום, עם נטייה קלה לעליות, היא התמונה שאנו רואים בתקופה האחרונה, וזה אומר שהחוב גדל יותר מהר מן הצמיחה שבכלכלה האמיתית.

נסטה לרגע מן הנושא המיידי, ונזכור שכאשר אנו חושבים על כלכלת ארה"ב אנו חייבם לחזור ולהבין את כוחו של הצרכן, וזאת במשק ההוא ספציפית. יותר מ-70 אחוז מן התמ"ג נובע מאותו צרכן. והנה, חלק גדל והולך של האוכלוסייה יוצאת לגמלאות, עם צמצום צריכה טבעי, והכנסות מחסכון סולידי שירדו כמעט ל-0. עקב מדיניות ריבית ה-0, אותו ציבור כבר אינו יכול להרשות לעצמו להחזיק את כספו באותם מקומות סולידיים כפי שגרף הפיקדונות בקרנות הכספיות מראה:

 משה-שלום-כספיות-03-11

וכך, מעבר זה של אוכלוסיה זו לכיוון המסוכן יותר, של המניות, החל להדאיג יותר ויותר חלק מקובעי המדיניות ויצר דחיפות של עשייה, כי מחקרים אחרונים הראו שהתלות של אוכלוסיה המבוגרת הזו, בתנודתיות של שווקים פיננסיים, גורמת להשפעה מחמירה וישירה על צמצום הצריכה שלהם, ובכך הקטנה באותה צמיחה רצויה.

מכל הסיבות שהזכרתי לעיל, הוסכם מאז ימי בן ברננקי ש"יש צורך בחזרה איטית לנורמאליזיה של הריביות". אך הדחליל הזה ממשיך להיות מפחיד, ומאיים, כאשר ההשפעה על הדולר, על הלוואות ה-Cary שנלקחו בו במדינות המתפתחות, ובכלל על הצמיחה הגלובלית, הוזכרו כגורמים מונעים על ידי גופים בינלאומיים כמו קרן המטבע הבינלאומית (IMF). וכך, בינתיים, כשלב ראשון מובן מאליו, היה צורך בעצירה מוחלטת של ההרחבה הכמותית, וזה נעשה. הנה הגרף המעיד על כך בצורה הברורה ביותר:

 משה-שלום-מאזן-03-11

העקומה ישרה, והיא מדגימה כאלף עדים שאין יותר מזומנים טריים שנכנסים לחשבונות הבנקים כנגד אג"חים ממשלתיים. על המוסדות הפיננסיים לדאוג בעצמם לנזילות הנדרשת על מנת לתחזק את פעילותם הפיננסית, וזו שבכלכלה האמיתית שהם מעורבים בה. אבל, באותו זמן, מגבלות רפורמת ,Dodd-Frank ומגבלות הרגולציה של Bazel3, מקשים עליהם מאוד לעשות זאת.

הדבר הגיע לאבסורד כאשר במקרים מסוימים שמענו על ריבית שלילית על פיקדונות של לקוחות גדולים בחלק מן המוסדות הגדולים ביותר בארה"ב. זאת על מנת למנוע מאותם מפקידים להשאיר את המזומנים שלהם באותו בנק, ועקב כך לגרום לצורך בהגדלה של הרזרבות אצל הרגולטור.

כמו כן, איסור פעילות ספקולטיבית ישירה עבור נוסטרו הבנקים, גם היא מונעת אטרקטיביות של שימוש באותם מזומנים. בנוסף, הצמיחה מאיטה, כך שהסיכון גדל, והרווחיות קטנה, בפעילות הטבעית של אותם בנקים, דהיינו מתן מימון לפעילות עסקית משקית.

יש לזכור שריבית בסיסית, הממשיכה להיות על הרצפה, פוגעת קשה ביכולת המממנים לפתוח רווחים, ולהרוויח מן ההפרש, וזאת גם אם היינו עדים להתפתחויות הרבה יותר חיוביות בחזית הייצור והשירותים.

בסופו של דבר נוצר ואקום של נזילות: עצירה מצד הגורם המדפיס, ואי יכולת-כדאיות של גיוס מזומנים ממקורות חיצוניים. איך אנו יודעים שיש ממש בהנחה הזו? כי שוק המניות היה הקרבן הראשון של התופעה, כפי שהגרף השבועי של מדד S&P500 מראה:

 משה-שלום-סנופי-03-11

נכון שהחזרה מתחתיות אוגוסט מרשימה ביותר, אבל שימו לב שהיא מחזירה את המדד לתוך אזור הדשדוש האינסופי של תחילת השנה. והקרבן הבא? הוא יהיה כנראה אלו שהימרו על חולשתו של הדולר. במדינות המתפתחות יש כ-9 טריליון דולר של אשראי כזה. במידה וחלק מאלו ירצו להחזיר את ההלוואה, נראה ריצת אמוק אחרי אותו דולר חמקני.

בסה"כ, הפד מנסה "לנהל בשלבים" תהליך של הקטנת הנזילות הדולרית, ולייצר תהליך איטי של נרמול. לדעתי, משחק הנזילות מיועד לייצר לחץ על הריביות "בשוק". כזו ש"תכריח" את קובעי המדיניות לפעול כאשר הם אומרים שהם עושים זאת כי השוק מאותת על בריאות של ביקושים למטבע לצורך ייצור, יזמות, ובכלל צמיחה.

זה מה שקורה מאחורי הקלעים. העלייה בריבית תהווה סוג של אירוע שיא. מריו דרגי והסינים עוזרים הרבה בהאצת המהלך, וזאת על די החלשת המטבעות הרלוונטיים שלהם. יש להניח שהכול מתואם היטב, ונשאר לשאול אם זה יצליח להם גם אחרי עונת החגים הקרובה? זו באמת שאלת טריליוני הדולרים.

משה שלום הינו ראש מחלקת המחקר ב-FXCM ישראל (חברה למסחר במטבע חוץ, מדדים וסחורות).

ניתן לפנות אליו, ולהצטרף לרשימת התפוצה שלו, דרך פניה ישירה לאימייל: Moshe.Shalom@gmail.com.

מובהר ומודגש כי האמור בסקירה זו אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. בפרסום המידע בסקירה זו אין משום המלצה או חוות דעת בקשר לביצוע כל עסקה או השקעה בניירות ערך, לרבות רכישה ו/או מכירה של ניירות ערך. יודגש כי לגבי כל מידע מכל סוג המופיע בסקירה - על כל אדם לבצע בדיקה ואימות נוספים, תוך התחשבות בנתונים ובצרכים המיוחדים שלו. יצוין כי במידע עלולות ליפול טעויות וכן עשויים לחול לגביו שינויי שוק ו/או שינויים אחרים, וכי אף עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות והניתוחים המופיעים למצב בפועל. אשר על כן, קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון, דעה, חוות דעת, תחזית או ניתוח המופיע במסגרת הסקירה - הינו על אחריות הקורא בלבד.