מרבית המשקיעים כבר מכירים את התהליך הקבוע הזה שבו ירידות השערים הליליות בוול סטריט הופכות בבוקר המחרת לירידות שערים בבורסה של תל אביב. מאז שפרץ המשבר הפיננסי הנוכחי, הגדול ביותר ב-80 השנים האחרונות, עלתה הקורלציה בין שוקי המניות השונים ברחבי העולם, ואיתה גם היכולת לנבא את התנהגות השוק המקומי על פי התנהגות השווקים מעבר לים, ערב קודם.
לרוב, החיזוי הזה אכן עובד, אך ההפרש בין שעות המסחר והיעדר החפיפה בין השווקים לאחר קיצור שעות המסחר בבורסה, ביחד עם השתכללותם, אינה מאפשרת למשקיעים לגרוף רווחים על ידי ניצול פערי ארביטראז' בין המניות או בין המדדים.
ובכל זאת, ישנו שוק אחד שבו הקורלציה הזאת אמנם מתקיימת, אך לא באופן מיידי, אלא בתוך פרק זמן של מספר ימים, שמאפשר למשקיעים להיערך לפני שיגיע גל הירידות או העליות הבא. זהו שוק איגרות החוב הקונצרניות.
כך עולה ממחקר שביצע בשבועות האחרונים ליאור יוחפז, מנהל השקעות בכיר בגאון שוקי הון. הנתונים שהתקבלו בו מצביעים על כך שבחינה של שווקים שונים בעולם יכולה לספק אינדיקציה טובה יחסית לביצועי שוק איגרות החוב בישראל, בטווחי זמן קצרים.
כ-80% קורלציה
שוק איגרות החוב הפך בשנה האחרונה לאטרקטיבי במיוחד, עם עליית התשואות על איגרות חוב רבות בעקבות עליית פרמיית הסיכון ליכולת החזר החוב של החברות. העלייה התלולה בתשואות הפכה את האפיק הקונצרני לבעל פוטנציאל רווח משמעותי, בעיקר בהשוואה לאפיק המנייתי.
ישנם גורמים רבים המשפיעים על תנודותיו של השוק הזה: גובה הריבית במשק, דירוג החברות המנפיקות, שיעור האינפלציה, תזרים החזרי החוב ועוד. בשל כך, מקובל לחשוב כי רוב הגורמים המשפיעים על השוק הם מקומיים וכי בניגוד לשוק המניות, האפיק האג"ח מושפע פחות מתנודות גלובליות, אך יוחפז טוען כי אלה אינם פני הדברים.
"בדיקה מעמיקה הניבה מסקנות אחרות", הוא טוען. "בחודשים האחרונים קיימת קורלציה של למעלה מ-80% בין שוק האג"ח הקונצרניות המקומי לבין מקביליו בארה"ב ובאירופה".
בניגוד לשוק בישראל, המסחר באיגרות חוב בארה"ב ובחלק ממדינות אירופה, מתנהל בשיטת OTC ("מעבר לדלפק"). בשיטה כזאת האיגרות אינן סחירות בשוק, אלא נסחרות בין ברוקרים שונים. זאת הסיבה שבגללה בחר יוחפז לבדוק את הקורלציה באמצעות שוק ה-CDS (Credit Defualt Swap) - ניירות ערך שמספקים למשקיעים שרכשו אג"ח של חברה מסוימת, ביטוח כנגד הסיכון לחדלות פירעון מצד החברה. במילים אחרות, ה-CDS משקף למעשה את פרמיית הסיכון של החברה.
בישראל לא קיים כיום שוק CDS, כך שלפי יוחפז האינדיקציה הטובה ביותר למדידת פרמיית הסיכון של החברות היא באמצעות מרווחי התשואה בין האג"ח הקונצרניות לבין האג"ח ממשלתיות. את תנודות המרווחים הללו הוא השווה לתנודות ה-CDS. "בשני המקרים מדובר בתמחור סיכונים לחדלות פירעון של חברות, כך שההיגיון אומר שכיוון ה-CDS בחו"ל ומרווח התשואה בארץ יהיה דומה", הוא אומר. "ואכן, אלה הם פני הדברים במציאות".
אמנם, חישוב מחיר ה-CDS שונה מחישוב מרווח התשואה, אך באמצעות נתונים של חברת Markit, שמודדת את פרמיות ה-CDS על פי אותם עקרונות של מדדי התל-בונד, ומספקת את מדדי ה-CDX - שהם סלי ני"ע המורכבים מ-CDS - ניתן לבצע את ההשוואה.
לעקוב באמצעות תעודת סל
"השוואה בין מדד ה-CDX לחברות מדורגות לטווח של 5 שנים, לבין מרווח התשואה של מדד התל-בונד 20 הישראלי (המכיל את 20 סדרות האג"ח המדורגות הגדולות בישראל, ר"ב) מראה תוצאות ברורות", אומר יוחפז. על פי השוואה זו, הקורלציה בין המדדים גבוהה (ראו גרף) כששינוי במדד ה-CDX יביא, בסבירות גבוהה, לשינוי באותו כיוון גם במרווח של מדד התל-בונד מול האג"ח הממשלתיות.
"מבט קרוב יותר בגרף מאפשר לנו לראות שניתן לקבל מהמדדים הזרים התראה בת מספר ימים לפני שינוי כיוון מהותי בתל-בונד", אומר יוחפז. "בולטת לעין במיוחד התנודתיות הגבוהה יותר של מרווח התל-בונד 20, כשהסבר אפשרי לכך עשוי להיות פיזור החברות הגדול יותר במדדי ה-CDX", הוא מוסיף.
את הקורלציה צריך כאמור לבחון מול השינוי במרווח בין התל-בונד לאג"ח הממשלתיות, ולא מול מדד התל-בונד עצמו. "מכיוון שהגרפים מתארים את המרווחים, ראוי להזכיר כי ירידה בערך איגרות החוב מביאה לעלייה במרווחים, ולהיפך", מציין יוחפז.
כשבוחנים את הגרף ניתן להבחין כי למרות התנודתיות של מדד התל-בונד 20, במספר פעמים בשנה האחרונה הצביע מדד ה-CDX על התנודות הצפויות לאג"ח הקונצרניות בישראל. "כך, למשל, ב-10 באוקטובר 2007 החל גל עליות ב-CDX בזמן שהמרווחים בשוק המקומי דשדשו במקום. רק ב-6 במארס החלו המרווחים להיפתח. ב-17 במארס החל ה-CDX לרדת, והתגובה הדומה של התל-בונד הגיעה מספר ימים לאחר מכן".
דוגמא נוספת ניתן למצוא סמוך לקריסת ליהמן ברדרס בספטמבר. בתקופה זו גברה התנודתיות בשוק האג"ח הקונצרניות בישראל, כמו בעולם. "גם בתקופה הזו, המשקיעים שעקבו אחר תנודת ה-CDX ככלי עזר לחיזוי המגמה הצפויה בשוק המקומי, יכלו להרוויח מכך", הוא אומר.
ההשלכות של התופעה הזאת ברורות. "כיוון שבדרך כלל ישנה קורלציה גבוהה בין ה-CDX למרווח התל-בונד 20, בכל פעם שהקורלציה הזו נשברת, והמדדים נעים בכיוונים הפוכים, צריך לבדוק את המגמה הנוכחית ב-CDX, כדי להבין לאן הולך התל-בונד", מסביר יוחפז. "כיום ניתן לראות שבין המדדים ישנה בקורלציה. ה-CDX החל בגל עליות ומרווח התל-בונד התחיל להיפתח שוב. אם בהמשך יתגלה שוב חוסר מתאם ביניהם, בהסתמך על נתוני העבר, ניתן יהיה להניח שהתל-בונד יחקה את תנועת ה-CDX".
אחת הדרכים הפשוטות לעקוב באופן עצמאי אחרי תנועת ה-CDX המותאמת למדד התל-בונד היא באמצעות תעודת הסל LQD, שעוקבת אחרי איגרות החוב הקונצרניות הצמודות בעלות דירוגי השקעה בארה"ב, והיא למעשה המקבילה למדד התל-בונד 20.
יחד עם זאת, חשוב גם להדגיש כי אינדיקציית ה-CDX אמנם יכולה לסייע למשקיעים לתזמן את כניסתם לשוק, אך מכיוון שמדובר במסחר באיגרות חוב קונצרניות, בשורה התחתונה, הרווחים שאותם ניתן לגרוף באמצעות תיזמון השוק בצורה זו - גם אם תצליחו בכך - אינם צפויים לעלות על אחוזים בודדים.
[לאתר אפיקים סולידיים]