סוחר בוול סטריט / צילום: רויטרס
ה-CDO הסינתטי - הילד הרע של המשבר הפיננסי העולמי - חוזר.
לפני 10 שנים, ההימורים הגרועים של משקיעים על CDO's (collateralized debt obligations, "אג"ח מגובות התחייבויות") עזרו ללבות את המשבר. המכשירים הללו שווקו כבטוחים, והתבררו ככל דבר מלבד בטוחים. כעת, יותר משקיעים חוזרים ל-CDO's ויש חששות שהעודפים מחלחלים לשוק השורי המזדקן.
בארה"ב, שוק ה-CDO's התכווץ בהתמדה בשנים שאחרי המשבר, אך נשאר יציב יחסית משנת 2014. באירופה, הגודל כולל של השוק כבר עולה שוב - ב-5.6% בשנה ברבעון הראשון של 2017 וב-14.4% ברבעון האחרון של 2016.
אג"ח מגובות התחייבויות הן חבילות של נכסים כמו משכנתאות או הלוואות קונצרניות, שהופכות לנייר ערך שמחולק לפרוסות ונמכר למשקיעים.
הנכסים בתוך CDO סינתטי אינם אג"ח אלא נגזרים של השקעות אחרות כמו הלוואות או אג"ח קונצרניות.
במשבר הפיננסי, ה-CDO's הסינתטיים הפכו לסמל ההפרזות הפיננסיות של הזמן. הן כונו "פצצה אטומית" בסרט "מכונת הכסף" (The Big Short), והיו למעשה הרכיב שפיזר את הסיכונים משוק המשכנתאות אל כל המערכת הפיננסית.
CDO's סינתטיים עם חשיפה למשכנתאות סאב-פריים, ואפילו CDO's אחרים, כבר נעלמו מזמן מהשוק. אלו שנשארו מכילים חוזי החלפה של ביטוחים נגד חדלות פירעון, CDS, שקשורים למגוון של חברות אירופיות ואמריקאיות, שמאפשרים למעשה למשקיעים להמר על מגמת פשיטות רגל של חברות.
בחיפוש נואש אחרי תשואות שעולות במשהו על תשואות אג"ח האוצר הבסיסיות, חברות ביטוח, מנהלי נכסים ומשקיעים גדולים קונים השקעות כמו CDO's סינתטיים, שהפכו במידה רבה לנחלה בלעדית של קרנות הגידור אחרי 2008, אומרים בנקאים.
בנקי השקעות, שיוצרים ומשווקים את ה-CDO's, שמחים להגיב לביקוש. השווקים המנומנמים הפכו את ההכנסות ממסחר לחלשות השנה, ומוצרים מובנים כאלו הם קו עסקים חשוב יותר ויותר.
CDO's סינתטיים "קיבלו יחסי ציבור גרועים", אומר רנו שמפיון, מנהל אסטרטגיות אשראי בקרן הגידור הצרפתית La Francaise Investment Solutions. אבל "השוק הזה מעולם לא הפסיק לתפקד לחלוטין", לדבריו.
בימים אלו, שמפיון עדיין סוחר ב-CDO's סינתטיים, ומקבל זרם של הכנסות מהביטוח שהוא מוכר בפועל נגד עלייה חדה בשיעורי חדלות פירעון של חברות אירופיות. עם זאת, רוב המשקיעים עדיין רואים במכשירים הללו מורכבות לא נחוצה, והם חוששים שיהיה קשה לממש אותם כאשר השווקים יעברו סערה, כמו במשבר האחרון.
"אנחנו לא רואים ביקוש מדהים מלקוחות שלנו, ולא היינו ממליצים עליהם", אמר מרקוס סטלדמן, מנכ"ל לוידס בנקאות פרטית, על ה-CDO's. הוא ציין חששות לגבי חוסר שקיפות של המוצרים הללו, חוסר נזילות שלהם, כלומר הקושי לממש פוזיציה במקרה הצורך.
שובם של ה-CDO's הסינתטיים יכול להציג סיכונים חדשים. המוצרים הפיננסיים המובנים מהווים כמעט את כל הגידול בסך 2.6 טריליון דולר בשנה בהכנסות של חטיבות המסחר ב-12 בנקי ההשקעות המובילים בעולם ברבעון הראשון השנה, לפי אמרית שהאני, מנהל המחקר בחברת הייעוץ קואלישן.
"יש עלייה בהתעניינות בכל סוג של מוצר מובנה שמגדיל תשואה", אמר קוקו אגבו-בלואה, מנהל בבנק ההשקעות סוסייטה ז'נרל. הגידול המהיר ביותר השנה נרשם באשראי - מוקד המשבר של 2007-2008. תריסר בנקי ההשקעות המובילים בעולם נהנו מהכנסה של כ-1.5 מיליארד דולר מאשראי מובנה ברבעון הראשון של 2017, לפי נתוני קואלישן, יותר מפי שניים ביחס לרבעון הראשון ב-2016. מוצרי המניות המובנים, תחום נשלט על ידי נגזרים שקשורים לתנודות מחירי המניות, היו התחום הגדול ביותר, עם הכנסה של 5 מיליארד דולר ברבעון הראשון השנה.
"הסביבה של התשואה נמוכה מכאיבה למשקיעים, ולכן יש הרבה בעלי נכסים שפונים לאשראי מובנה", אומר ליונל פרניאס, מנהל קרן אשראי בחברת הניהול AXA אינבטמנטס.
הבנקים הפעילים ביותר בתחום הזה כוללים את BNP פאריבה, סיטיגרופ, גולדמן זאקס, ג'יי.פי מורגן צ'ייס וסוסייטה ז'נרל. יש בנקים שפחות מעורבים בתחום המסחר הזה.
הרגולציה של אחרי המשבר הכריחה בנקים להקצות יותר הון נגד העסקאות הללו, ולהשתמש בפחות מינוף. המצב הזה מעודד את הבנקים לשווק את הסיכון הזה ללקוחות שלהם, ולא להחזיק אותו במאזניהם.
"יש היום הרבה יותר רגולציה וביקורת, והרבה פחות מינוף", אומר אגבו-בלואה.
כל ציפייה לעלייה בשיעורי חדלות הפירעון יכולה להסב הפסדים על CDO's סינתטיים, אם כי לפי שעה, האנליסטים צופים דווקא ירידה בשיעורי חדלות הפירעון. אבל עדיין, הזיכרון של התנהגות השוק מיד אחרי המשבר הפיננסי מחזיק משקיעים רבים על הגדר.
"אם אתה האחראי לקניית ה-CDO's הסינתטיים שמתקלקלים לפתע, הסיכון לקריירה שלך גדול יותר מאשר אם קנית אג"ח רגילות שהתקלקלו. יש לזה שם רע", אמר אולאף ארלנדסן, מנהל תיקים בקרן הגידור החדשה גלסייר אימפקט, שעד לאחרונה פיקחה על האשראי של אחת מקרנות הפנסיה הציבוריות הגדולות בשבדיה.
