הנפקת ליפט במארס האחרון / צילום: רויטרס, Mike Blake
חברות אובר, ליפט וחברות סטארט-אפ גדולות אחרות נוהרות לשוק ההון הציבורי, ומנסות למכור באגרסיביות את המודלים העסקיים החדשים שלהן, שמשבשים תעשיות ותיקות. ואולם בעוד שהן מנסות להציג למשקיעים תמונה אופטימית, הפסדיהן הכספיים מגיעים לשיאים היסטוריים. כדי לשכנע משקיעים, מציעות חברות אלה חלופות יוצאות דופן למדידת ביצועיהן. לעת עתה, המשקיעים לא "קונים" את האופטימיות - מניית אובר ירדה ב-7% מאז ההנפקה, ומניית ליפט צנחה ב-23% מאז שהחלה להיסחר בסוף מארס.
שתי המתחרות בתחום הנסיעות השיתופיות רשמו את ההפסדים הגדולים ביותר שרשמה אי פעם חברת סטארט-אפ אמריקאית ב-12 החודשים שקדמו להנפקתה הראשונית לציבור. אובר הפסידה 3.7 מיליארד דולר ב-12 החודשים שהסתיימו בסוף מארס, ואילו ליפט הפסידה בשנה שעברה 911 מיליון דולר.
שתי החברות מספקות נתונים פיננסיים שלדבריהן משמשים כקנה מידה טוב יותר לאומדן ביצועיהן, אך נתונים אלה אינם כוללים הוצאות משמעותיות. אובר מכנה זאת "תרומת פלטפורמת הליבה לרווח", ועל בסיס זה היא הרוויחה 940 מיליון דולר בשנה שעברה, לעומת הפסד תפעולי בסך 3 מיליארד דולר. ה"תרומה" לרווח של ליפט, שחושבה באופן אחר, הסתכמה ב-921 מיליון דולר.
נתון ה"תרומה לרווח" של אובר אינו כולל מאות מיליוני דולרים של הוצאות על מחקר ופיתוח - כולל הוצאות למימון פיתוח טכנולוגיית נהיגה אוטונומית - למרות שאובר טוענת שפעילות פיתוח זו חשובה לעתידה. ליפט אומרת שמדד ה"תרומה" הוא קריטריון מפתח לאומדן "יכולתה להשיג רווחיות", אך הנתון אינו כולל כמעט 2 מיליארד דולר בהפסדים תפעוליים ב-2018 שהגדילו עוד יותר את הפסדה של החברה.
אובר וליפט לא המציאו את השיטה
אובר וליפט אינן היחידות שיצרו נתונים לא קונבנציונליים שלדבריהן משקפים טוב יותר את המצב העסקי שלהן ואת הפוטנציאל שלו. חברת WeWork חברת חללי העבודה המשותפים, הגישה בדצמבר בקשה לערוך הנפקה ראשונית לציבור; מנהליה טוענים שיש להתייחס אליה כאל חברת טכנולוגיה, לאחר שהמציאה נתון רווח חדש בשם "EBITDA מתואם-קהילה" (EBITDA - רווח לפני הוצאות ריבית, מסים, פחת והפחתות).
נתון ה-EBITDA מתואם-הקהילה שיצרה WeWork אינו כולל את מאות מיליוני הדולרים של הוצאותיה התפעוליות של החברה, אך כן כולל את ההנחות שהיא מקבלת בגין חתימת חוזים ארוכי טווח, במקום לסווג הנחות אלה כפחת לאורך חיי החוזים. WeWork טוענת שהנתון משקף טוב יותר את העלויות הכרוכות בפעילות הבניינים הפעילים (שכירת הבניינים והשכרת חללי העבודה). כך הקפיצה החברה את השורה התחתונה שלה - מהפסד נקי ב-2018 בסך 1.9 מיליארד דולר על בסיס העקרונות החשבונאיים המקובלים - לרווח בסך 467 מיליון דולר, על בסיס שיטת החישוב המועדפת של WeWork עצמה.
"המשקיעים הראשונים מנסים למצוא איזה פראייר שיקנה את המניה בבורסה", אמר הווארד שיליט, רואה חשבון שידוע בחשיפת תרגילים חשבונאיים והצגה מעוותת של נתונים. "כדי להציג את החברה באור טוב יותר, הם מציגים את העובדות באופן מגוחך". דוברי WeWork ואובר סירבו להגיב; דובר ליפט מסר כי דרך הצגת הנתונים נועדה לסייע למשקיעים להבין טוב יותר ממה מורכבים שולי הרווח של החברה.
מקרים כאלו קרו גם בעבר: ב-2011 הציגה חברת גרופון - בשלושת הדפים הראשונים של תשקיף ההנפקה הראשונית לציבור שלה - נתון שיצרה בעצמה ושאותו כינתה "הכנסה תפעולית מאוחדת ומתואמת" (ACSOI). נתון זה לא כלל עלויות רכישת לקוחות, כגון עלויות שיווק, והוא הפך את ההפסד התפעולי בסך 420 מיליון דולר של החברה ב-2010 לרווח בסך 61 מיליון דולר. בסופו של דבר, הסירה גרופון את נתון ה-ACSOI מהתשקיף שלה עקב לחץ מצד ה-SEC, ולאחר יציאתה לבורסה רשמה המניה ירידה חדה.
המשקיעים מאבדים את כוחם
חשבונאות יצירתית זו מזכירה את בועת הדוט.קום מסוף שנות התשעים, כשחברות מפסידות יצאו לבורסה בטענה שרווח "פרו פורמה" הוא נתון שמאפשר אומדן טוב יותר של ביצועיהן הפיננסיים (נתונים שכוללים את פעילות החברות הנרכשות). לאחרונה משתמשות חברות סטארט-אפ בעמק הסיליקון במונחים פיננסיים לא קונבנציונליים כמו "הכנסה חוזרת שנתית", "הזמנות" ו-"חיובים", אשר יוצרים רושם חיובי יותר ממה שהייתה יוצרת שיטת החשבונאות המסורתית.
חברות רבות טוענות שנתונים אלו משמשים כקנה מידה טוב יותר להבנת פעילותן העסקית. משקיעי הון סיכון מעדיפים לעיתים קרובות חברות סטארט-אפ שמסוגלות לצמוח במהירות, ומתעלמים מחלק מההוצאות שלהן. עלויות שיווק, למשל, עלולות להכניס חברות להפסד בשלב הראשוני, אך אם הלקוחות שחותמים עימן על חוזים יתגלו כרווחיים בטווח הארוך - שווה להשקיע בחברה למרות ההפסדים - לטענת משקיעי הון סיכון ויזמים. ברגע שחברת סטארט-אפ יוצאת לבורסה, עליה להסביר מונחים פיננסיים שאינם כלולים בעקרונות החשבונאיים המקובלים, ולחשוף במה הם שונים משיטת החשבונאות המסורתית, כנדרש בחוק.
באופן כללי משתמשות החברות בחישובים שמניבים נתונים טובים יותר באשר למצבן הפיננסי לעומת הנתונים שהיו מתקבלים לו היו משתמשות בכללי החשבונאות המקובלים. הרווחים שעליהן דיווחו ב-2018 החברות הכלולות במדד S&P 500 היו יכולים להיות גבוהים יותר ב-19 דולר למניה - אם אותן חברות היו משתמשות במדדי רווח שהוכנסו בהם שינויים. זאת, לדברי הווארד סילברבלט, אנליסט מדדים בכיר ב-S&P Dow Jones Indices.
נתון זה גדול פי שניים מהגידול הממוצע בעשר השנים האחרונות. לדברי סילברבלט, משקיעים צריכים לעקוב אחר פער גובר זה מכיוון ש"מדובר בהוצאות ממשיות, שייתכן שמצביעות על כך שהחברות נקלעות לקשיים". בשנת 2000, בעקבות התפוצצות בועת הדוט.קום, יצא לין טרנר, רואה החשבון הראשי ברשות ניירות ערך של ארה"ב (SEC), נגד מה שהוא שכינה דוחות רווח EBS (הכל חוץ מהדברים הרעים - Everything but Bad Stuff). עם זאת, חברות טכנולוגיה מנסות להרחיב את המעטפת בכל הנוגע לביצועים פיננסיים בעייתיים.
משקיעי טכנולוגיה, שחוששים מהאופן שבו מדווחות חברות את נתוניהן, הולכים ומאבדים את כוחם לפעול בנושא. WeWork וליפט נמנות עם חברות טכנולוגיה שמעניקות למייסדים מניות עם זכויות עודפות - מהלך שהופך נפוץ יותר ויותר בקרב חברות סטארט-אפ.
על פי נתוניו של ג'יי ריטר, פרופסור באוניברסיטת פלורידה שחוקר הנפקות ראשוניות לציבור, מניות עם זכויות עודפות קיימות בשליש מחברות הטכנולוגיה שיצאו לבורסה מ-2015 ועד סוף 2018, לעומת ממוצע של 6% בתקופה שבין 1980 ועד 2018. לעומת זאת, מניות עם זכויות עודפות קיימות רק בעשירית מההנפקות הראשוניות לציבור של חברות לא-טכנולוגיות ב-38 השנים האחרונות.